2018年3月28日
比爾·米勒是萊格梅森價(jià)值基金的掌舵人，他曾經(jīng)創(chuàng )造了從1991年到2005年連續15年擊敗標普500指數的空前紀錄。因此被譽(yù)為投資天才，有史以來(lái)最優(yōu)秀的基金經(jīng)理之一。憑借著(zhù)自己的投資實(shí)力，米勒獲得了《金錢(qián)》雜志、晨星、《巴倫周刊》的眾多獎項。他也是知名財經(jīng)記者珍妮特·洛的暢銷(xiāo)書(shū)《戰勝標準普爾》的主人公。
然而，從2006年到2011年，萊格梅森價(jià)值基金的表現遠遠遜色于標普500指數。在整個(gè)時(shí)期，投資者眼看著(zhù)他們的收益減少到這20年期間的平均水平。僅在2008年，該基金價(jià)值就下降了55%以上，而標準普爾500指數僅下降了38.49%。尤其是最后幾年的糟糕表現對基金來(lái)說(shuō)是災難性的，其管理的資產(chǎn)從2006年最高點(diǎn)的208億美元下降到2011年底的28億美元。追求業(yè)績(jì)的投資者在米勒創(chuàng )造了驕人的紀錄后，蒙受了巨大損失。2011年底，米勒辭去基金經(jīng)理一職。
比爾·米勒的失敗顯然極具戲劇性。在他遭遇滑鐵盧之后，我一直探究他的失敗原因，也曾寫(xiě)過(guò)有關(guān)他的文章。研究失敗比研究成功更重要，因為失敗的案例比成功的案例更有價(jià)值。最近，我閱讀了斯蒂芬·霍蘭的《價(jià)值投資策略》一書(shū)。在這本書(shū)中，作者剖析了導致米勒失敗的原因，讀來(lái)讓我細思恐極。
珍妮特·洛在《戰勝標準普爾》一書(shū)中總結了米勒投資風(fēng)格的六個(gè)特點(diǎn)：不試圖預測市場(chǎng)的方向；尋找特許權價(jià)值；愿意在確定價(jià)值時(shí)提供預測，但不認為這些數字能告知一切；到處尋找投資創(chuàng )意；尋找安全邊際；不頻繁交易。這六個(gè)特點(diǎn)與價(jià)值投資的要素完全吻合，尤其是其中的“尋找強大的特許權價(jià)值”和“尋找良好的安全邊際”兩項，構成了米勒的鮮明風(fēng)格。按道理，如果其投資策略沒(méi)有發(fā)生巨變，則失敗的可能性幾乎為零。但米勒就偏偏走了麥城。
如果將1991年至2005年視為米勒投資生涯的前期，那么2006年至2011年則是米勒投資生涯的后期。為什么米勒的前后表現差距那樣大呢？斯蒂芬·霍蘭認為，這可以直接歸因于四個(gè)要素：愿意投資于科技行業(yè)、基于概率理念、將頭寸集中于特定行業(yè)和過(guò)于自信。
1、愿意投資于科技行業(yè)
米勒與大多數價(jià)值投資者不同，他偏愛(ài)投資科技行業(yè)。在前期，他持有包括像美國在線(xiàn)、谷歌、戴爾和亞馬遜等科技公司的大量股票。因為是這樣的投資風(fēng)格，所以有人批評米勒是借價(jià)值投資之名，行成長(cháng)投資之實(shí)。在1990年代，大多數價(jià)值投資者并不持有這種類(lèi)型公司的股票。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前，相對于整個(gè)市場(chǎng)科技公司的強勁表現成就了米勒的卓越表現。毫無(wú)疑問(wèn)，米勒對科技行業(yè)投資時(shí)機的把握是完美的，因為他在2001年這個(gè)行業(yè)崩潰之前，退出了這些股票的大部分。
2、基于概率理念
米勒對贏(yíng)家輸家和概率的概念也有一個(gè)很有趣的看法，非常像彼得·林奇“十倍股”的概念，米勒堅信大贏(yíng)家能駕馭他投資組合的表現。詹妮特·洛將這種理念描述為“米勒很多次預測完全失誤，但是他正確的投機預測，也有足夠的次數，這樣，他成就了出色的投資佳績(jì)?！笔聦?shí)上，在挑選贏(yíng)家方面，和相比大多數資金經(jīng)理，米勒更常出現錯誤。但是在萊格梅森價(jià)值基金大部分任期內，他的投資業(yè)績(jì)表現突出。例如，到1999年，米勒持有戴爾股份上漲了3500%。對于一只股票的投資，能夠獲得如此壯觀(guān)的回報，肯定能彌補大量的投資失誤。
3、將頭寸集中在特定行業(yè)
想讓大數定律在投資中奏效，個(gè)股投資必須獨立或者彼此相關(guān)度不高。事實(shí)上，后期米勒投資集中押注于連續虧損的熱門(mén)行業(yè)，這是導致他最后幾年不佳表現的關(guān)鍵因素。而在前期，米勒成功的投資了科技股，并在1999年科技股崩盤(pán)前，一直持有這些科技股。但是在金融危機中，米勒不僅保留了金融股，而且還在房利美、房地美、美國國際集團以及其他金融個(gè)股上增加了投資頭寸。2008年9月初，房利美和房地美的股票價(jià)格急劇下跌，米勒透露，萊格梅森價(jià)值基金在一個(gè)星期內已經(jīng)追加購買(mǎi)了3000萬(wàn)股份。即使在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，米勒對于科技股投資也是完美無(wú)瑕的，然而在金融危機中，他對于金融股的投資卻糟糕透頂。
4、過(guò)于自信
信心是投資經(jīng)理的良好品質(zhì)，但過(guò)度自信卻可能是投資經(jīng)理的致命缺點(diǎn)。價(jià)值投資者經(jīng)常把股價(jià)下跌視為買(mǎi)進(jìn)良機。如果一只股票是30元，你喜歡它，那么當它下跌到20元時(shí)，你應該愛(ài)它。米勒低估了金融危機的深度，隨著(zhù)金融股價(jià)格的不斷走軟，他繼續購買(mǎi)金融股。米勒說(shuō)，“價(jià)格下跌時(shí)，唯一讓我們停止更多購買(mǎi)的方法，是再也無(wú)法獲得股票的報價(jià)”。這句話(huà)是米勒過(guò)度自信的寫(xiě)照。在特殊時(shí)期下過(guò)大的賭注，會(huì )導致一敗涂地。
確定一個(gè)投資是否確實(shí)是一個(gè)價(jià)值投資的機會(huì )并不容易。如果購買(mǎi)一只股票只是因為它的價(jià)格是某個(gè)群體中最誘人的，那么就有可能犯錯誤，原因有兩個(gè)：第一，股票價(jià)格有吸引力可能意味著(zhù)它的未來(lái)前景很差；第二，整個(gè)群體可能被高估，不值得考慮。米勒的錯誤在第二，他在金融危機的初期階段持有大量的金融股，這些金融股從相對價(jià)值（市盈率、市凈率等）來(lái)看似乎很便宜，但其實(shí)整個(gè)行業(yè)正走向衰落。
所謂的價(jià)值陷阱指的是，投資者買(mǎi)進(jìn)了低價(jià)資產(chǎn)，但卻發(fā)現該資產(chǎn)的價(jià)格保持持平甚至下降。這樣的股票表面上估值(如巿盈率、市凈率)很便宜，但實(shí)際上很昂貴。避免價(jià)值陷阱的關(guān)鍵是不要僅僅聚焦廉價(jià)這一要素。作為一個(gè)戰略?xún)r(jià)值投資者，要尋找的一定是具有好價(jià)格的公司、具有健全的基本面（強勁的盈利，現金流、凈資產(chǎn)收益率、財務(wù)狀況等）和良好的未來(lái)前景（在健全的行業(yè)中優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，這類(lèi)公司將有可能在預期的經(jīng)濟條件下表現良好）。然而，米勒似乎沒(méi)有想到這一點(diǎn)。在前期，米勒因為致力于科技領(lǐng)域的“成長(cháng)投資”，從而獲得巨大的成功。而在后期，當他轉向“價(jià)值投資”買(mǎi)進(jìn)“便宜貨”時(shí)，卻遭遇了價(jià)值陷阱，因此讓我細思恐極。
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