站在2017年的開(kāi)頭，美國股市道指已經(jīng)到了兩萬(wàn)點(diǎn)上方。在（事實(shí)上的）注冊制的壓力下，我們很難預期2017年中國股市再有2015年那樣的上漲，但大量的個(gè)股事實(shí)上也增加了大量的機會(huì )。我在這里說(shuō)的“特殊的角度”就是指：“投資理論”的升級，具體指的是，中國股市中主流投資群體的投資方法，以及他們認識股市的視角。
中國股市短暫的20多年歷史，是建立在全球股市百多年的經(jīng)驗基礎上，雖然會(huì )犯一些嚴重錯誤，但學(xué)習得更快。往往在我們還未能反應過(guò)來(lái)時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)化了多次?；仡欀暗膸状问袌?chǎng)周期（也就是所謂的“行情”），會(huì )發(fā)現主導市場(chǎng)主流的投資思想正在以極快速度進(jìn)化。據交易所的統計，雖然中國股市里個(gè)人占賬戶(hù)數量的99%，但占據流通市值比例已經(jīng)不足一半（另一半是解禁了的股東和投資機構——注），真正的“莊家主力”確實(shí)已經(jīng)控制了大局。
當然，長(cháng)期看股票價(jià)格只和價(jià)值有關(guān)，但又不能完全忽略?xún)r(jià)格因素，要取得超額收益機會(huì )，必要時(shí)需要超越市場(chǎng)平均。因此，研究市場(chǎng)主流的“投資思路”非常重要，雖然散戶(hù)聲音大，但沉默的大多數，或者說(shuō)，沉默的大資金，才是決定市場(chǎng)當前有效性及產(chǎn)生超額收益機會(huì )的主要來(lái)源。通過(guò)研究市場(chǎng)主流投資者的方法論（甚至價(jià)值觀(guān)），才能把握其中市場(chǎng)可能失效的機會(huì )——如今A股比以前有效多了，真是“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”！
來(lái)源：申萬(wàn)研究 中國證券投資者結構分析
2009年前的投資思路
我們目前這個(gè)場(chǎng)子是1993年建市，1997年才有證券法。一直到2001年都還是草莽英雄，嘯聚山林那一套。散戶(hù)當然也是“跟莊殺莊”不亦樂(lè )乎。直到2006年，經(jīng)過(guò)五年（2001-2005）“大力培育機構投資者”之后，機構投資者才占流通市值的四分之一，70%的流通市值還是掌握在散戶(hù)手里。
當然，如果講投資理論，機構們也停留在極低級的階段，以單純“市盈率”為參照系，并且不考慮“扣非”盈利。對盈利的來(lái)源、持續性、現金流沒(méi)有任何考量，銀行股的五十倍市盈率沒(méi)有原因，“參股銀行”、“參股券商”、交叉持股也能暴漲。
吉林敖東（當時(shí)持有廣發(fā)證券）被以廣發(fā)證券的市值比例定價(jià)
現在想來(lái)，這種思想很simple，甚至有些naive，但當年這就是主流的投資思路。如果你比當時(shí)的市場(chǎng)只要多想一步： 持股跌了怎么辦？ 或是，持股賣(mài)出了怎么辦，明年利潤又如何而來(lái)呢？——就能取得明顯優(yōu)勢。其他投資思路也沒(méi)有好到哪去——市盈率可以隨便定，還可以用想象中的增長(cháng)率預估。比如中國國際航空公司的股價(jià)，在2006-2007漲了接近十倍。更可笑的是，在2007年下半年油價(jià)已經(jīng)上升至100美元以上，該股竟然還在2008年初創(chuàng )了一個(gè)新高——市場(chǎng)可能簡(jiǎn)單到，當時(shí)只為了“奧運”兩個(gè)字就愿意付出上百億來(lái)買(mǎi)單。
相比之下，中石油A股竟然顯得極為理性！當中石油以夸張可笑的價(jià)格開(kāi)盤(pán)時(shí)，其實(shí)并無(wú)人接盤(pán)，從而一路走低至今的五分之一以下。這說(shuō)明市場(chǎng)中還是存在理性因素，并非完全無(wú)效。機構對中石油的研究當然是毫無(wú)意義的，因為無(wú)人可預測油價(jià)，但可預測在145美元的日子不會(huì )太久。
總而言之，2009年以前，中國股市仍然是完全無(wú)效和混亂的，由散戶(hù)定價(jià)的賭場(chǎng)，其投資思想幾乎完全是賭博的。
2009-2013年的投資思路
金融危機后，加上解禁股陸續出來(lái)了，散戶(hù)在流通市值不占優(yōu)勢，市場(chǎng)開(kāi)始變得有效。雖然2009-2010年尚未有太多機構投資者采用優(yōu)勢方法，也無(wú)太多的大小非離開(kāi)市場(chǎng)，但新股的發(fā)行，創(chuàng )業(yè)板及當時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境還是施加了很大影響，市場(chǎng)的有效性迅速提高。市場(chǎng)對“市盈率”、“業(yè)績(jì)增速”、“宏觀(guān)”等變得敏感，會(huì )通過(guò)產(chǎn)品價(jià)格推測產(chǎn)品利潤，進(jìn)而推測上市公司業(yè)績(jì)。2009-2012年的大行情，大牛股，主要就出自這一投資邏輯。
稀土高科（后來(lái)的包鋼稀土、北方稀土）走勢圖
2009年以后，隨著(zhù)宏觀(guān)的通脹行情、房地產(chǎn)投資的急劇擴張和原材料價(jià)格的上漲，股市迅速做出反應，強周期產(chǎn)業(yè)走出一波大行情。當時(shí)，主流的投資思路是通過(guò)預測產(chǎn)品（特別是原材料）價(jià)格，預測企業(yè)業(yè)績(jì)，以不變市盈率或可比市盈率估值，通過(guò)周期品價(jià)格的大幅度上漲來(lái)建立公司盈利同比例甚至放大比例的上漲的邏輯。
其典型個(gè)股如包鋼稀土（當時(shí)叫稀土高科），由稀土限制性政策到稀土價(jià)格上漲的邏輯清晰，資金成功的預測了其業(yè)績(jì)在2010年-2011年的暴漲，創(chuàng )造了一個(gè)百倍品種。該投資邏輯還在之后的磁性材料、甚至后來(lái)的電子元件和鋰電池行業(yè)中重演。
典型的周期股模式——煤炭股，在2007年和2010年形成了兩次大幅度上漲。
所謂“價(jià)值投資”，就是投資未來(lái)的價(jià)值，這么看當時(shí)投資于周期品種也沒(méi)有錯。問(wèn)題是周期品種存在產(chǎn)能建設時(shí)間和需求滿(mǎn)足的時(shí)間，業(yè)績(jì)沒(méi)有持續性。而當時(shí)的資金始終缺乏對“持續性”的認知，這可能和當時(shí)個(gè)人投資者占比仍然較大有關(guān)。當然現在投資周期股票不是非常合適，但如果當時(shí)就能夠對周期性品種的盈利來(lái)源和持續性有一個(gè)清醒的認識，不僅可以比較好的獲取超額收益，也許還能讓你自己持倉過(guò)程更加順利一些，真正的把周期的邏輯琢磨明白。
但有人說(shuō)，周期品種不可能被預測，某種程度上說(shuō)我也認可這點(diǎn)。但是對于09-12年的市場(chǎng)，其有效性已經(jīng)比07年強得太多了，市場(chǎng)主流資金至少能找出“周期品種盈利猛增”這一邏輯并貫徹之。而如果當時(shí)的投資者能夠具備對股票盈利來(lái)源和持續性的認知，就對當時(shí)的市場(chǎng)具有了相對優(yōu)勢，是當時(shí)可能取得超額利潤的來(lái)源。 對周期股盈利持續性的認識，或是可以使你拿得更長(cháng)（如從09拿滿(mǎn)到10），或是可以使你更好的賣(mài)出，甚至否定周期股，更早的進(jìn)入下一個(gè)認識的層次。
2013年之后至今的投資思路
2013年后，中國股市有效性開(kāi)始快速提升，市場(chǎng)放棄了普漲普跌，走向對有價(jià)值的（包含周期與非周期）品種的深入挖掘。電子信息類(lèi)、網(wǎng)絡(luò )類(lèi)個(gè)股走出一波大行情。其中很多個(gè)股是在盈利尚未在財務(wù)上體現時(shí)就被挖掘，市場(chǎng)大膽預測了未來(lái)技術(shù)、商業(yè)模式的發(fā)展，并以企業(yè)達到的業(yè)務(wù)里程碑（而非財務(wù)里程碑）作為參照。一旦財務(wù)數據印證，則技術(shù)類(lèi)股票可以形成巨大的勢能。市場(chǎng)認知到：“技術(shù)普及、商業(yè)模式變化” 在達到某個(gè)玻璃天花板前不會(huì )停止。
此時(shí)，對“商業(yè)邏輯”一致性的認知成為了市場(chǎng)的主要投資思路。當然出了不少妖股，騙局肯定不缺，但確實(shí)走出了很多明星個(gè)股。從樂(lè )視網(wǎng)和網(wǎng)宿科技這兩個(gè)近些年來(lái)的明星上就可看出，當公司尚未形成明顯的盈利時(shí)，資金已經(jīng)先知先覺(jué)地進(jìn)入了，并在利潤財務(wù)上體現后出現的大幅上漲后兌現。
同一時(shí)期，也出現了一些無(wú)厘頭的炒作如安碩信息、恒生電子等，根據一個(gè)概念胡亂炒作。但現在市場(chǎng)已經(jīng)非常理性，炒作很快就結束了，這和成熟市場(chǎng)如美國的表現已經(jīng)十分接近。值得一提的是，本輪行情中“國有的”也不再吸引人，中車(chē)死得比很多科技股快得多了！ 更有意思的是，2016年下半年的“舉牌”行情熄火后，市場(chǎng)并未按照“市盈率”簡(jiǎn)單定價(jià)，而是讓一些國有公司跌了回去，漲得好的還是有真正增長(cháng)的私營(yíng)公司。
因此，通過(guò)對過(guò)往幾次所謂行情中主導的投資思想總結，可以看出，其實(shí)A股近些年投資思想進(jìn)化速度極快。由于投資的高度競爭性，客觀(guān)要求投資者具備超越平均水平的分析能力，意味著(zhù)也要求超越平均的分析框架。早年投資中國股市只要知道“跟黨走”、最多知道一個(gè)市盈率就能賺錢(qián)了，而后難度逐漸上升。投資者從看股價(jià)投資，進(jìn)化為看PE投資，然后是看PEG投資，現在開(kāi)始看安全邊際、業(yè)務(wù)綜合競爭力，并采取多段DCF估計的方法進(jìn)行估值。每一次市場(chǎng)主流的投資思想的進(jìn)步，意味著(zhù)對持有舊的投資思路的投資者的收割。
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