——行為金融學(xué)對股市的解釋?zhuān)ㄏ拢?/div>
1997年，《金融時(shí)報》舉行了一個(gè)由經(jīng)濟學(xué)家理查德·泰勒主持的競賽。參賽者被要求從1到100中選一個(gè)數，訂選的數量接近平均數的2/3，就是優(yōu)勝者。
為了幫助讀者更好地理解這項競賽，《金融時(shí)報》舉了一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：有5個(gè)人參加競賽，分別選擇了10、20、30、40、50，平均數為（10+20+30+40+50）/5=30，30的2/3為20，因此選擇20的為優(yōu)勝者。
競賽的關(guān)鍵在于：如何去思考。譬如，如果你認為其他參賽的人都選擇20，想要獲勝的話(huà)，你應該選擇最接近20的2/3，14?？墒侨绻渌娜艘策@么想的話(huà)，他們也會(huì )選擇14，這樣你應該選擇10才能獲勝。如果大家繼續這樣思考下去，最終大家都選擇1才是理性的選擇。
可是即使在一個(gè)受過(guò)良好教育的群體中，最終獲勝的數也不會(huì )是1。在《金融時(shí)報》舉行的競賽中，最終獲勝的選擇是13。如果每一個(gè)參賽者都是理性思考的話(huà)，最佳的選擇是1，這時(shí)個(gè)人都是優(yōu)勝者，可是既然1是獲勝的選擇，說(shuō)明大部人的選擇都是錯誤的。這項競賽的真實(shí)目的在于，你需要對其他人錯誤的程度有一個(gè)正確的估計。
這項競賽其實(shí)生動(dòng)的描繪了證券市場(chǎng)人們做投資決策的過(guò)程，在投資決策時(shí)，人們會(huì )產(chǎn)生錯誤，這些錯誤又會(huì )影響證券的價(jià)格；大家都犯錯誤的時(shí)候，即便理性上你是對的，實(shí)際上你也是錯的。
了解泰勒的這個(gè)競賽，下次你真參加同樣的競賽時(shí)，你選擇1的話(huà)，獲勝的可能性也可能極小。原因很簡(jiǎn)單，人們在投資等決策過(guò)程中，往往是非理性。投資者是非理性的，或者說(shuō)不是完全理性的，這個(gè)傳統經(jīng)濟學(xué)忽略的問(wèn)題，正是行為金融學(xué)探討和研究的核心問(wèn)題。
泰勒的這個(gè)競賽很容易讓人想到了凱恩斯曾經(jīng)用選美比賽來(lái)比喻股票市場(chǎng)。凱恩斯認為，在選美比賽中，人們不是選出他認為應該獲勝的選手，而是選出他認為別的大多數會(huì )選的選手。把凱恩斯的選美的思維方式應用于股票市場(chǎng)，就要側重于分析導致投資者跟風(fēng)、投機、羊群效應等行為心理和價(jià)格分析，這些方面恰恰也是傳統金融大家所忽略的。
在傳統金融中，有效市場(chǎng)理論有著(zhù)龐大的捍衛力量，一方面是因為其完美的邏輯性，另一方面也基于大量的研究證據。而行為金融學(xué)正是在一些不支持資本資產(chǎn)定價(jià)模型和在有效市場(chǎng)異常形象的研究中發(fā)展起來(lái)的。
一般認為，行為金融學(xué)是80年代后期發(fā)展起來(lái)的，以投資學(xué)對投資者決策過(guò)程的研究成果為基礎，重新檢視整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格行為。由于是一門(mén)新的研究領(lǐng)域，行為金融還沒(méi)有下一個(gè)完整的普遍接受的定義。Olsen（1998）定義行為金融學(xué)是嘗試去驗證一個(gè)理論的假設是否建立在金融市場(chǎng)中投資者的真實(shí)行為之上。行為金融學(xué)并不去定義理性行為或將某些決策視為不正常，它嘗試去了解和預測投資者的心理決策過(guò)程在金融市場(chǎng)的應用。Statman把行為金融學(xué)描述為“不是傳統金融學(xué)的分支，而是比較佳的人性模型取代傳統金融學(xué)”。
除了行為金融學(xué)的理論起源于傳統金融學(xué)無(wú)法理解的實(shí)證研究以外，是Kahneman和Tversky指出傳統預期效用理論無(wú)法完全描述個(gè)人在不確定情況下的決策行為。他們將這些違反傳統理論的行為歸納為三個(gè)效果來(lái)說(shuō)明：
1.確定效果
個(gè)人對于結果確定的現象會(huì )過(guò)度重視。譬如，一個(gè)投資有確定的2400元的收益；另一個(gè)投資有33%的機會(huì )獲得2500元的收益，有66%的機會(huì )獲得2400元，有1%的機會(huì )沒(méi)有收益，雖然后者的期望值大于10%，但大部分人會(huì )選擇前者。
2.反射效果
個(gè)人在面對損失時(shí)，有風(fēng)險偏好的傾向，對于收益則有風(fēng)險趨避的傾向。表現在股票投資中，投資者往往會(huì )賣(mài)出獲利的股票，而繼續持有虧損的股票。
3.分商效果
個(gè)人會(huì )因為問(wèn)題描述方式的不同而有不同的選擇。
Shefrin將行為金融學(xué)的理論歸納為三大類(lèi)：
1.經(jīng)驗法則的謬誤
所謂經(jīng)驗法則是指人們在探索本身以外事物的過(guò)程中，通常采用試誤法產(chǎn)生行為的準則，但這個(gè)過(guò)程通常會(huì )導致其他錯誤：投資者總是以過(guò)去刻板的印象做出判斷。個(gè)人在估計某一事件發(fā)生的可能性時(shí)，常常會(huì )過(guò)度依賴(lài)自己所感受到的其他相似事件的經(jīng)驗，而不重視整體的狀況，誤以為小樣本也適用大數法則，誤用了回歸平均數這個(gè)概念。一個(gè)明顯的例子就是賭徒的謬誤。若擲硬幣連續多次出現正面，人們往往認為下一次出現反面的可能性大。事實(shí)上，如果硬幣是均勻的，下一次出現反面的概率仍是50%。DeBoudt和泰勒研究發(fā)現，過(guò)去三年表現很差的股票，在以后的三年要比過(guò)去三年表現優(yōu)異的股票的收益率高得多，原因就在于人們會(huì )認為過(guò)去表現差的股票會(huì )繼續表現差，而表現好的股票會(huì )繼續表現好，從而使股價(jià)遠脫離基本面。
2.框架相依理論
框架相依理論探討投資者因對情景和問(wèn)題的陳述與表達不同而有不同的決策。行為金融學(xué)認為，除了客觀(guān)情況的考慮外，投資者對風(fēng)險與收益的主觀(guān)認定會(huì )深受決策問(wèn)題如何描述的影響。譬如，投資者面臨兩個(gè)選擇：（1）確定的7500元損失；（2）15%可能損失10000元，25%可能不損失。大部分人都會(huì )選擇第2個(gè)，為什么呢？因為他們討厭虧損。在股票投資中，許多人不愿意賣(mài)出虧損的股票，賣(mài)出虧損的股票不僅意味著(zhù)確定的損失，而且還要承認過(guò)去投資決策的錯誤，咽下后悔的苦果。人們經(jīng)常會(huì )說(shuō)：“這只是賬面損失，以后會(huì )漲回來(lái)的。正是厭惡賣(mài)出股票導致?lián)p失。忍耐使人們往往會(huì )血本無(wú)歸。
年長(cháng)的投資者，特別是退休者，往往喜歡購買(mǎi)高分紅的股票。他們認為，股利分紅是收入而不是資本，這樣，他們就覺(jué)得用股利做生活費，不是花掉自己的財產(chǎn)；而如果賣(mài)掉股票做花費，不僅會(huì )擔心股票上漲后會(huì )后悔，而且會(huì )覺(jué)得自己的資產(chǎn)減少了。
3.非有效市場(chǎng)
行為金融學(xué)認為，由于經(jīng)驗法則的謬誤和框架相依理論的影響，市場(chǎng)價(jià)格會(huì )偏離理論價(jià)格。相反，傳統金融學(xué)認為市場(chǎng)是有效的。有效意味著(zhù)股票市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)值是一致的，即使有些市場(chǎng)參與者會(huì )受經(jīng)驗法則謬誤與框框相依的影響。
有效市場(chǎng)理論建立在如下三個(gè)理論假設之上:
?。?）投資者是理性的，因此能理性地評價(jià)證券價(jià)格。
?。?）即使有些投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機的，所以能彼此消除對價(jià)格的影響。
?。?）若部分投資者有相同的不理性行為，市場(chǎng)仍可利用套利機制使價(jià)格回復到理性?xún)r(jià)格。
行為金融學(xué)對上述有效市場(chǎng)理論的三個(gè)假設提出了質(zhì)疑。
?。?）以正常行為取代理性行為。
有效市場(chǎng)理論假設投資者是理性的，行為金融學(xué)建議利用現實(shí)世界中投資者的真實(shí)行為模式，代替理性行為假設。
?。?）投資者的非理性行為并非隨機發(fā)生的。
行為金融學(xué)認為，非理性投資者的決策并不全是隨機的，常常會(huì )朝著(zhù)同一方向，所以不一定會(huì )彼此抵消。
?。?）套利會(huì )受一些條件限制，不能發(fā)揮預期的作用。
有效市場(chǎng)理論認為套利的力量可以使市場(chǎng)恢復效率，價(jià)格偏離是短期的現象。行為金融學(xué)則認為，套利不僅有條件限制，而且套利本身也不是完全無(wú)風(fēng)險的。首先，套利需要完美的替代品，對于股票而言，完美替代的選擇就很困難，最多只能選擇相近的替代品，因為套利自然就存在這風(fēng)險。其次，是投資期限的長(cháng)短。由于未來(lái)價(jià)格的不可預測，價(jià)格在回復到理性?xún)r(jià)格之前，可能會(huì )偏離得很遠，如果此時(shí)投資組合面臨變現的話(huà)，套利也會(huì )有虧損。
在過(guò)去30年里，行為金融學(xué)有著(zhù)許多重大的突破和發(fā)展。
?。?）探索了投資決策過(guò)程這個(gè)黑箱。
?。?）對于風(fēng)險和主觀(guān)概率間的關(guān)系有了新的解釋。
?。?）對市場(chǎng)有效性提供了新的思考方向。
?。?）除了心理層面外，還有一些因素會(huì )限制人們的選擇和態(tài)度。
對于投資者而言，行為金融學(xué)之所以重要，是因為它回答了我們在投資過(guò)程中的一些困惑，避免一些投資的錯誤。我們的投資決策會(huì )受情緒和心理的影響，行為金融學(xué)能幫助我們很好地理解這些影響的作用。
巴菲特說(shuō)：“對絕大多數在投資時(shí)具有重要意義的事情，并不是投資者知道多少內容，而是界定他們所不知道內容的真實(shí)性程度如何。只要他們避開(kāi)大的錯誤，那么他只需做極少幾件正確的事就可以了?！?/div>
格雷厄姆說(shuō)：“決策判斷的形成，應該依據的是知識和經(jīng)驗水平，而不是一種盲目的樂(lè )觀(guān)或幻想?！?/div>
行為金融學(xué)也許正是我們投資中所必須掌握的知識。
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