2015年“8.11”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率呈現有漲有跌的雙向波動(dòng)。2018年，人民幣匯率中間價(jià)最高升破6.28，最多升值近4%，最低跌破6.96，全年最大振幅達11%。如果國內企業(yè)被動(dòng)而非主動(dòng)地管理匯率風(fēng)險，則主業(yè)利潤可能會(huì )被嚴重侵蝕。2005年“7.21”匯改后，豐富外匯交易品種、大力發(fā)展外匯市場(chǎng)是匯改的重要內容。

　　目前，中國外匯交易除即期外，還有遠期、外匯和貨幣掉期、期權等人民幣外匯衍生品交易。根據國家外匯管理局2014年底發(fā)布的匯發(fā)[2014]第53號文《銀行辦理結售匯業(yè)務(wù)管理辦法實(shí)施細則》的規定：“銀行對客戶(hù)辦理衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，應當堅持實(shí)需交易原則?？蛻?hù)辦理衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有對沖外匯風(fēng)險敞口的真實(shí)需求背景，并且作為交易基礎所持有的外匯資產(chǎn)負債、預期未來(lái)的外匯收支按照外匯管理規定可以辦理即期結售匯業(yè)務(wù)”。簡(jiǎn)而言之，就是能夠辦理即期結售匯業(yè)務(wù)的外匯收支活動(dòng)，都可以辦理外匯衍生品交易。下面，我們基于國家外匯管理局公布的外匯市場(chǎng)交易和銀行代客結售匯統計數據，來(lái)分析國內企業(yè)的匯率避險現狀，得出了以下幾點(diǎn)觀(guān)察及結論。

　　一、匯改后境內外匯衍生品交易趨于活躍但企業(yè)匯率避險的積極性依然偏低

　　根據外匯局的外匯市場(chǎng)交易統計，2019年上半年，即期交易占到外匯市場(chǎng)總成交量的37.0%，較2014年占比下降了19.9個(gè)百分點(diǎn)，這反過(guò)來(lái)意味著(zhù)境內外匯衍生品交易的運用程度上升。具體來(lái)看，遠期交易占到1.3%，下降了3.4個(gè)百分點(diǎn)；外匯和貨幣掉期占到58.8%，上升了21.8個(gè)百分點(diǎn)；期權交易占到0.9%，上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1）?？梢?jiàn)，外匯和貨幣掉期是中國外匯市場(chǎng)的主要匯率避險工具，也是即期交易占比下降的主要受益者，而遠期和期權交易的運用程度均有所下降。

　　2016年，全球即期交易占到外匯市場(chǎng)總成交量的32.6%。與之相比，中國外匯市場(chǎng)的產(chǎn)品結構只落后3~6年。而“8.11”匯改前，這個(gè)差距至少在20年以上。從衍生品交易的占比看，2016年，全球遠期、外匯和貨幣掉期、期權交易占比分別為13.8%、48.6%和5.0%。中國與之相比，對于遠期和期權交易工具的運用程度偏低，而對于外匯和貨幣掉期工具的運用偏高（見(jiàn)圖2）。

　　中國外匯衍生品交易趨于活躍，不等于中國企業(yè)運用匯率避險工具更加積極。根據外匯局公布的外匯市場(chǎng)交易數據，2019年上半年，中國境內銀行對客戶(hù)的外匯市場(chǎng)交易（又稱(chēng)銀行代客交易或外匯零售市場(chǎng)）中，即期交易占到82.8%，較2014年提高了3.6個(gè)百分點(diǎn)；遠期交易占到7.6%，下降了6.2個(gè)百分點(diǎn)；外匯和貨幣掉期交易占到2.9%，下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)；期權交易占到6.7%，上升5.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）?？梢?jiàn)，盡管匯改以來(lái)國內企業(yè)運用衍生品工具總體不夠積極，但在人民幣匯率走勢不確定、期權交易成本較低（相同條件下，期權交易的外匯風(fēng)險準備金是減半征收）的情況下，運用期權交易工具避險的傾向有所提高。

　　而且，與國際水平相比，中國企業(yè)對外匯衍生品的運用明顯偏低。根據國際清算銀行的抽樣調查結果顯示，2016年，全球非銀行金融機構及非金融客戶(hù)即期外匯交易的占比僅有35.5%，遠低于中國企業(yè)占比80%多的水平；遠期、外匯和貨幣掉期、期權交易的占比分別為17.3%、41.3%和5.8%?？梢?jiàn)，國際上，非銀行金融機構及非金融客戶(hù)也主要是以外匯和貨幣掉期交易進(jìn)行匯率避險，但對于遠期和期權交易工具的使用較中國企業(yè)程度更深一些（見(jiàn)圖4）。

　　中國外匯市場(chǎng)的產(chǎn)品結構接近國際水平，主要貢獻來(lái)自于銀行間市場(chǎng)（又稱(chēng)外匯批發(fā)或同業(yè)市場(chǎng)）。2019年上半年，中國銀行間市場(chǎng)交易量中，即期交易占比30.1%，較2014年回落了16.6個(gè)百分點(diǎn)；遠期交易占比0.3%，回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)；外匯和貨幣期貨交易占比67.2%，上升了16.1個(gè)百分點(diǎn)；期權交易占比2.4%，上升了0.9個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖5）。而國際清算銀行的抽樣調查結果顯示，2016年，全球報告交易商即期外匯交易的占比為27.5%，領(lǐng)先中國銀行間市場(chǎng)3~6年；遠期、外匯和貨幣掉期、期權交易的占比分別為8.6%、56.4%和7.6%，中國與之相比，對遠期、期權交易的運用程度要低于國際平均水平，但對外匯和貨幣掉期的運用程度則高于國際水平（見(jiàn)圖6）。此外，從批發(fā)與零售市場(chǎng)外匯交易量的對比看，2019年上半年中國的比例高達671%，而2016年全球平均水平為75%（上世紀末也只有175%）。這也反映了中國外匯市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)之間的差距。

　　前述方法是比較靜態(tài)分析，可以查找中國外匯市場(chǎng)與國際市場(chǎng)發(fā)展的差距。但是，由此仍不能了解外匯衍生品交易到底幫助國內企業(yè)對沖了多少跨境交易的匯率風(fēng)險。以下，本文擬利用國內外匯交易統計數據，從存量和流量?jì)蓚€(gè)角度做些嘗試。

　　二、從對外金融資產(chǎn)負債角度看近年來(lái)國內企業(yè)運用匯率避險工具對沖風(fēng)險的力度降低

　　“8.11”匯改之前，人民幣匯率長(cháng)期單邊升值，這助長(cháng)了資產(chǎn)本幣化、負債美元化的利差交易策略，造成了民間部門(mén)較為嚴重的貨幣錯配。匯改引燃了貶值預期，觸發(fā)了市場(chǎng)增持外匯資產(chǎn)（即藏匯于民）、減少美元負債（即債務(wù)償還）的操作。截止2018年6月底，民間貨幣錯配（以剔除儲備資產(chǎn)的國際投資凈頭寸衡量）降至1.14萬(wàn)億美元，較2015年6月底（“8.11”匯改前夕）減少了52%；與年化GDP之比降至8.6%，較2015年6月底下降了13.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖7）。這在2015和2016年導致了資本集中外流、外匯儲備下降。但由于民間貨幣錯配大幅改善，當2018年下半年遭受外部沖擊，人民幣匯率二次跌至心理關(guān)口附近時(shí)，卻沒(méi)有再引發(fā)市場(chǎng)恐慌。

　　增持對外資產(chǎn)、減少對外負債的市場(chǎng)后果之一是，市場(chǎng)匯率風(fēng)險管理行為突變。匯改當月，由于貶值恐慌，銀行代客遠期購匯簽約大幅增加，未到期遠期凈購匯余額翻番，這招致了外匯風(fēng)險準備金制度的出臺（見(jiàn)圖8）。所以，可以用衍生品交易對于對外金融資產(chǎn)負債的套保比率來(lái)觀(guān)察國內企業(yè)的匯率風(fēng)險對沖狀況。

　　一種方法是用未到期遠期凈購匯與民間貨幣錯配狀況之比來(lái)衡量。截止2019年3月底，銀行代客未到期遠期凈購匯頭寸454億美元，相當于同期民間對外凈負債1.25萬(wàn)億美元的3.6%，略高于2015年6月底1.5%的水平，但處于“8.11”匯改以來(lái)最低，且遠低于2015年第三季度至2018年第四季度該比例平均為7.8%的水平（見(jiàn)圖9）。

　　還有一種方法是以未到期凈購匯（含期權）與民間貨幣錯配之比來(lái)衡量。外匯局自2017年起公布外匯期權交易的統計數據。將未到期的期權Delta敞口考慮在內，則對民間貨幣錯配的風(fēng)險對沖覆蓋率有所提高，2019年3月底達到6.1%，但遠低于2017年3月底14.3%的水平，也是呈現明顯的下降趨勢（見(jiàn)圖10）。

　　再一種方法是用遠期結匯（或購匯）未到期累計額與民間對外金融資產(chǎn)（或負債）之比來(lái)衡量。截至2019年3月底，銀行代客遠期結匯未到期累計額為555億美元，與民間對外金融資產(chǎn)之比為1.3%，略高于2015和2016年貶值預期較強時(shí)1%以下的水平，但低于2014年之前單邊升值預期時(shí)5%~10%的水平；銀行代客遠期購匯未到期累計額為1099億美元，與民間對外金融負債之比為1.9%，為2011年初以來(lái)最低，甚至較2015年第二季度末還低0.8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖11）?？梢?jiàn)，國內企業(yè)對對外金融負債的匯率風(fēng)險管理依然薄弱。

　　這三種方法按照權責發(fā)生制而非現金收付制，符合衍生品交易跨期性、不用立即交割的主要特征。但不足之處是，一方面，國際投資頭寸表反映的對外金融資產(chǎn)負債是低頻的季度數且公布時(shí)滯較長(cháng)，使用不方便；另一方面，期權和掉期交易的數據顆粒較粗且時(shí)間序列較短，特別是不能用于對比“8.11”匯改前后市場(chǎng)行為的發(fā)展變化。

　　三、從基礎國際收支交易角度看近年來(lái)國內企業(yè)匯率風(fēng)險對沖力度也是呈下降趨勢

　　前述方法是以存量比存量，但數據頻率低、時(shí)間序列短。還有一類(lèi)方法是以流量比流量，可以彌補上述不足，并提供不同的觀(guān)察視角。

　　一種方法是用外匯衍生品交易的簽約額，來(lái)衡量國內企業(yè)基于基礎國際收支交易的匯率風(fēng)險對沖狀況。鑒于外匯和貨幣掉期主要用于管理利率風(fēng)險，故從外匯衍生品交易中剔除。為平滑數據波動(dòng)，對數據均做3個(gè)月移動(dòng)平均處理。根據外匯局自2015年起按月發(fā)布的外匯市場(chǎng)交易數據，2019年5月，銀行對客戶(hù)外匯衍生品交易額總計585億美元，相當于基礎國際收支交易額（即貨物和服務(wù)貿易收支額與非金融部門(mén)跨境直接投資額合計）4443億美元的13.2%，同比回落了3.7個(gè)百分點(diǎn)，更遠低于2015年7月（“8.11”匯改前夕）的18.9%（見(jiàn)圖12）。

　　另一種方法是簡(jiǎn)化的基礎國際收支交易外匯風(fēng)險套保比率。鑒于服務(wù)貿易收支和期權交易的時(shí)間序列較短且數據顆粒較粗，而遠期結售匯數據自2010年起發(fā)布，且有對應的收入和支出數據，所以，可以像第二部分的第三種方法那樣，用遠期結售匯簽約數來(lái)衡量區分基礎國際收支交易方向的匯率風(fēng)險套保狀況。為平滑數據波動(dòng)，對數據均做3個(gè)月移動(dòng)平均處理。2019年6月，以此衡量的運用遠期結匯套保的比例為9.3%，同比回落了2.1個(gè)百分點(diǎn)，且低于2015年7月的8.5%；運用遠期購匯套保的比率為3.3%，同比回落了11.2個(gè)百分點(diǎn)，且遠低于2015年7月的18.0%（見(jiàn)圖13）。

　　第三種方法，考慮到近年來(lái)隨著(zhù)跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，以人民幣計價(jià)結算成為一種匯率風(fēng)險自然對沖的手段，還可以構造一個(gè)用遠期結售匯簽約額與銀行代客涉外外匯收付（即銀行代客涉外收付剔除涉外人民幣收付）之比衡量的外匯風(fēng)險套保比率。對數據同樣做3個(gè)月移動(dòng)平均處理。2019年6月，以此衡量的遠期結匯對沖風(fēng)險的比例為9.6%，同比回落了1.6個(gè)百分點(diǎn)；遠期購匯對沖風(fēng)險的比例為2.8%，同比回落了9.6個(gè)百分點(diǎn)，更是遠低于2015年7月的13.8%（見(jiàn)圖14）。企業(yè)利用外匯收入或外匯存款對外支付，減少本外幣兌換，也是一種自然對沖匯率風(fēng)險的做法，但缺乏這方面的公開(kāi)信息。從這個(gè)意義上講，前述方法測度的外匯風(fēng)險套保比率偏低，但這并不影響基于可比口徑的動(dòng)態(tài)比較分析。

　　四、主要結論

　　雖然隨著(zhù)人民幣匯率彈性增加，“8.11”匯改以來(lái)中國境內外匯衍生品交易的活躍度增加，但國內企業(yè)運用匯率避險工具的程度依然偏低。這既反映了國內企業(yè)匯率風(fēng)險意識較弱的問(wèn)題，也反映了因為國內金融市場(chǎng)深度廣度不足，以及金融管理政策原因導致的交易成本偏高，抑制了企業(yè)匯率避險的積極性。

　　“8.11”匯改以來(lái)至今，境內人民幣匯率中間價(jià)或收盤(pán)價(jià)三次逼近重要心理關(guān)口。第一次是2016年12月~2017年1月，第二次是2018年10~11月，第三次是2019年5月。除了第一次引發(fā)了市場(chǎng)恐慌外，后面兩次市場(chǎng)反應均較為平靜。從積極的方面看，這反映了市場(chǎng)對于人民幣匯率雙向波動(dòng)的適應性增強。但各種指標衡量的遠期用匯套保比例普遍偏低甚至仍處于下降趨勢，顯示如果匯率出現超預期變化，仍有可能導致市場(chǎng)出現過(guò)激反應。

　　特別需要指出的是，三次成功守住重要心理關(guān)口，重塑并增強了匯率政策公信力，但也帶來(lái)道德風(fēng)險、隱性匯率擔保的問(wèn)題。如截止2019年6月底，銀行代客未到期遠期凈購匯額為128億美元，同比回落了734億美元，且遠低于2015年7月底的474億美元（見(jiàn)圖8）。因此，對外匯市場(chǎng)參與者開(kāi)展持續的匯率風(fēng)險教育，幫助企業(yè)牢固樹(shù)立財務(wù)中性意識，仍是一項艱巨的工作。這本身也事關(guān)深化匯率市場(chǎng)化改革的微觀(guān)基礎。

　　本文原發(fā)于《中國貨幣市場(chǎng)》雜志2019年第8期

　　(本文作者介紹：武漢大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博導、董輔礽講座教授)

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