經(jīng)過(guò)4月中旬以來(lái)的大幅下跌，我國股市已處于估值低點(diǎn)，市場(chǎng)企穩跡象明顯。預計隨著(zhù)機構投資者逐漸入場(chǎng)，套利機會(huì )將大為減少，Alpha策略將成為機構投資的重要策略。
股指將振蕩筑底，而后進(jìn)入回升階段
從估值水平看，我們認為目前市場(chǎng)處于底部區域。未來(lái)3個(gè)月A股市場(chǎng)有望完成筑底后進(jìn)入回升階段?？紤]到今年下半年我國緊縮政策仍將繼續，我們并不認為2009年上半年的單邊上漲行情會(huì )重現。整體上，上證指數下半年的主要運行區間為2300-2900。
據此，我們認為
股指期貨繼續下探的概率偏小，當前已步入振蕩筑底期，預計滬深300股指期貨主力合約將在2600-2900區間振蕩筑底，甚至不排除期指再次試探或跌破前期低點(diǎn)的可能。筑底完成后股指期貨將進(jìn)入反彈階段。
由于股指期貨存在杠桿效應，故在操作上投資者不可直接將股票的操作模式移植過(guò)來(lái)。比如，不能買(mǎi)了股指期貨放著(zhù)等待上漲，因為由于杠桿效應，上漲前期的下跌可能致使保證金枯竭而導致倉位被強平。而在操作中，投資者也要注意止盈，由于杠桿效應，很可能行情的一次調整便將前期盈利吞噬，甚至倒虧，這將對投資者的持倉心態(tài)造成較大影響。這點(diǎn)在當前振蕩市中尤其明顯。從這個(gè)角度出發(fā)，建議投資者在振蕩市中改變前期單邊做空的思路，低吸高拋，控制倉位。當行情反彈趨勢確立后，方可單邊做多。
把握套利機會(huì )，賺取穩定收益
期現套利機會(huì )逐漸減少
股指期貨上市初期，市場(chǎng)上蘊含著(zhù)豐富的期現套利機會(huì )。受流動(dòng)性制約，目前建議投資者參與期現套利的合約主要是當月合約和次月合約。由于上市初期入場(chǎng)套利資金較少，結合我們的無(wú)套利區間上限表和期現價(jià)差頻率統計分析看 ，整體5、6月期現價(jià)差重心偏高。我們預計，隨著(zhù)機構投資者入市，未來(lái)期現價(jià)差重心將會(huì )下移。因此在實(shí)際操作中不能再次期待5月份時(shí)的高入場(chǎng)點(diǎn)位。
關(guān)注跨期套利，提高套利收益率
進(jìn)入6月以來(lái)期現套利機會(huì )大為減少，跨期套利成為投資者追逐的另一對象。根據我們分析，當次月-當月價(jià)差達到47點(diǎn)以上時(shí)，我們可以分批考慮入場(chǎng)買(mǎi)近月拋遠月，因為即使價(jià)差繼續擴大，那么轉換成期現套利也有高于5%的年化收益率。當次月-當月價(jià)差回落至25-30區間時(shí)，可以獲利平倉。對于次季-當月合約的正向跨期套利，考慮到存在流動(dòng)性風(fēng)險，建議在221以上分批入場(chǎng)買(mǎi)近月拋遠月，據分析，價(jià)差繼續向上的概率僅為5%，而即使不回歸，轉期現套利亦有8%的年化收益率，當價(jià)差回歸至140-150時(shí)獲利平倉了結。
利用Alpha策略獲取超額收益
Alpha策略將成為重要投資策略
基金、券商等機構投資者的入市，將對股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。
首先期現價(jià)差的波幅會(huì )更小，從6月的期現價(jià)差看，已見(jiàn)端倪。5月期現價(jià)差最高105.58，6月期現價(jià)差最高僅59.8；5月合約上市25日，其中12天存在期現套利機會(huì )，占天數48%。而自6月2日以來(lái)，6月合約期現價(jià)差便很少出現期現套利機會(huì )?？梢?jiàn)，部分機構投資者的入市致使無(wú)風(fēng)險的期現套利機會(huì )進(jìn)一步減少。
其次跨期套利機會(huì )也會(huì )減小。5月份，次月-當月價(jià)差波動(dòng)幅度為-3.6-64；而6月份，該價(jià)差波動(dòng)幅度僅為9-30，波動(dòng)幅度大大降低。據我們了解，當前市場(chǎng)上部分投資者利用自己的手續費優(yōu)勢，大量參與高頻套利，這可能是6月以來(lái)次月-當月價(jià)差波動(dòng)幅度減小的重要原因。換而言之，隨著(zhù)機構投資者的進(jìn)入，我國股指期貨市場(chǎng)將更加成熟，低風(fēng)險的跨期套利機會(huì )也會(huì )逐漸減少。
由此可見(jiàn)，隨著(zhù)機構投資者的進(jìn)入，期現套利和跨期套利的機會(huì )和盈利空間都將大幅減少。而單邊投機存在風(fēng)險較大的缺點(diǎn)。因此，對于希望穩定盈利的投資者來(lái)說(shuō)，Alpha策略將成為他們的首選目標。
現貨組合的構建是Alpha策略的關(guān)鍵
Alpha策略是在原始股票組合基礎上，利用股指期貨等金融衍生品，分離投資組合的Beta收益和Alpha收益，并對沖掉與指數相關(guān)的Beta收益，從而獲得相對穩定的Alpha收益。
一般來(lái)講，構建Alpha收益基礎組合是策略的核心內容。具體而言，可以通過(guò)基金經(jīng)理的個(gè)人經(jīng)驗進(jìn)行定性選擇，也可以通過(guò)量化模型來(lái)進(jìn)行定量選擇。從選擇標的資產(chǎn)上看，主要是從股票中進(jìn)行選擇，但也可以直接以具有Alpha收益的基金來(lái)構建?；A組合能否提供較高和穩定的Alpha收益關(guān)系到整個(gè)策略的成敗。
從實(shí)際操作中，Alpha的來(lái)源有：事件套利，即捕捉由于特定信息導致的某只股票或某些股票的異動(dòng)，對沖系統風(fēng)險，獲取超額收益；行業(yè)輪動(dòng)，即把握行業(yè)輪動(dòng)，投資強勢行業(yè)，利用期貨頭寸對沖系統風(fēng)險，獲取Alpha；風(fēng)格輪動(dòng)，如大小市值風(fēng)格輪動(dòng)；量化選股產(chǎn)生Alpha。
從當前市場(chǎng)格局看，經(jīng)過(guò)一個(gè)多月的下跌，大盤(pán)股估值偏低，而中小盤(pán)股估值依舊偏高，如后期市場(chǎng)筑底后上漲，預計處于價(jià)值洼地的大盤(pán)股將率先上漲。而從歷史規律看，每年多數時(shí)間尤其是年初通常是中小盤(pán)股能夠獲得超額收益的時(shí)期，而6月和7月則是大盤(pán)股登臺表演獲得超額收益的主要時(shí)間點(diǎn)。因此建議構建現貨組合，其中盡量超配滬市的權重股組合,即選擇上證50ETF以換取潛在的超額收益機會(huì )。
