(2011-02-24 16:32:12)
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興業(yè)銀行投資分析報告作者：
讓天賦自由興業(yè)銀行現階段的投資價(jià)值——三年三倍以上收益提升空間（2010年12月30日）
本文所用數據信息資料來(lái)源于企業(yè)年報、各種研究報告、網(wǎng)絡(luò )信息及自己搜集整理。一些資料的綜合，只是提供自己選股的一個(gè)思路。本文從宏觀(guān)基本面論述行業(yè)，再從定性、定量角度衡量企業(yè)的投資價(jià)值，最后給一個(gè)合理、模糊估值及股價(jià)高低的基準，并給投資者一個(gè)建議。以后如有時(shí)間，會(huì )逐步完善研究報告撰寫(xiě)能力。
再次說(shuō)明，由于時(shí)間有限，對于引用博客上一些數據，大家不必在意，只是提供一種方法而已。
一、 為經(jīng)濟發(fā)展提供資金血液的主渠道
任何一波銀行絕對不會(huì )脫離經(jīng)濟，脫離市場(chǎng)整體走出獨立行情，因為銀行是代表整個(gè)經(jīng)濟走勢的。未來(lái)較長(cháng)時(shí)間內，銀行仍是融資的主渠道。
1991年7月3日，深圳證券交易所正式開(kāi)始營(yíng)業(yè)。掛牌交易的企業(yè)僅有五家，代碼為000001的就是深圳發(fā)展銀行。經(jīng)過(guò)將近20年的發(fā)展，滬深市場(chǎng)上市銀行已達14家，14家上市銀行的總市值4.8萬(wàn)億元，占全部A股公司的21.28%；2009年14家上市銀行實(shí)現凈利潤4348.33億元，占全部A股公司42.82%；14家上市銀行總資產(chǎn)43.97萬(wàn)億元，占全部A股公司72.78%。中國的上市銀行已經(jīng)撐起中國資本市場(chǎng)的“半邊天”。
中國股市2010“上半場(chǎng)”悲情落幕，作為滬深兩市權重最大的銀行板塊同樣一蹶不振，10倍以下市盈率水平已逼近歷史低點(diǎn)，地方融資平臺和房地產(chǎn)貸款質(zhì)量之憂(yōu)，3680億再融資之壓、以及超貨幣化大幅提高之慮，銀行股如何破解魔咒？
“為什么受傷的總是我”。我們都在說(shuō)銀行股的估值低、低、很低，但是銀行股的股價(jià)跌、跌、還在跌，時(shí)間來(lái)到了2010年的下半年，銀行股現在估值合理嗎？銀行股未來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)穩定嗎？它會(huì )不會(huì )給我們帶來(lái)更多的投資機會(huì )。
24%是今年上半年銀行類(lèi)股票的平均跌幅，市盈率11倍，這是今年銀行業(yè)的動(dòng)態(tài)市盈率水平，如果按照市盈率水平來(lái)算，現在銀行股是除了鋼鐵股之外是最便宜的股票。第三個(gè)市凈率1.9倍，解釋一下就是市價(jià)和凈資產(chǎn)的比值，這個(gè)水平在很多業(yè)內人士看來(lái)也是不高的，這是一組數字，我們可以想一下銀行股的估值如果按照這樣的水平來(lái)算，算不算已經(jīng)是低估或者是估值合理了?，F在A(yíng)+H股在銀行方面的一個(gè)對比，我們可以看到除了現在是看到
招商銀行、
交通銀行和
工商銀行，全部是跟H股相比都是折價(jià)的，而其他銀行大部分都是在折價(jià)或者是AH股持平。
當前銀行股的股價(jià)實(shí)際上和經(jīng)濟股價(jià)有一個(gè)過(guò)度的反映，在今年的下半年和明年上半年有一個(gè)逐漸調整的變化，這種差距的變化會(huì )帶來(lái)股價(jià)的回歸，中長(cháng)期的買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)已到。2011年一季度來(lái)看有一個(gè)30-40%絕對收益的。銀行股短期、中期、長(cháng)期都應該買(mǎi)，09年認為它低估值為什么一路下滑，究竟是為什么，到了目前大家認為它會(huì )有通過(guò)高放貸，有不良資產(chǎn)，大家可以放開(kāi)想象，我們中國解決不良資產(chǎn)的辦法非常多，而且非常有效，即使有比較大的不良資產(chǎn)，我認為也能夠解決。而且這個(gè)不良資產(chǎn)的比例沒(méi)有像大家想象得那么大，同時(shí)并不是說(shuō)你現在買(mǎi)了銀行股就一定會(huì )立刻獲得30%—40%的收益。
融資平臺問(wèn)題一直在抑制著(zhù)銀行的估值，能不能對銀行產(chǎn)生一些毀滅性的打擊，其實(shí)取決于經(jīng)濟發(fā)展，只要經(jīng)濟增速保持了穩定，也是自然增長(cháng)，以時(shí)間換空間這個(gè)問(wèn)題自然得到解決，我認為黑天鵝之所以成為黑天鵝永遠不是被你所預期所防范的，所以這個(gè)問(wèn)題不會(huì )成為黑天鵝，它抑制銀行股已經(jīng)得到反映了。
2006至2007年間，中國銀行、工商銀行、交通銀行、
建設銀行(4.80,-0.01,-0.21%)先后登陸A股市場(chǎng)。而這四大國有商業(yè)銀行上市后，更是年分紅。其中，中國銀行4年累計每股派現0.41元，工商銀行累計每股派現0.48元；而交通銀行、建設銀行上市后，累計每股派現分別為0.56元和0.69元。這其中，工商銀行、建設銀行、中國銀行的股息率更是和銀行3年期定期存款3.33%利率相當。以后覺(jué)得整個(gè)銀行全額利潤應該是有一個(gè)比較明確的看法，20%—25%之間。從去年開(kāi)始銀行的增速一直往上調，息差一直往上漲，估值一直往下掉，所以總有一個(gè)領(lǐng)結點(diǎn)，所以我認為目前這個(gè)階段估值已經(jīng)反映了足夠多的悲觀(guān)預期。估值是一個(gè)提升的，所以在股價(jià)上應該是正面的反映，這樣子的話(huà)選擇的話(huà)，選擇相對彈性大的然后融資平臺貸款少的比較有底的銀行吧。
銀行乃萬(wàn)業(yè)之母，中國間接融資比率相當高，占到整個(gè)企業(yè)融資的80%以上，為企業(yè)發(fā)展資金需求的主要渠道，市場(chǎng)地位無(wú)出其右。但是對比目前銀行總市值占市場(chǎng)價(jià)值比例尚有很大的提升空間。而且，對于創(chuàng )新型、高成長(cháng)的中小盤(pán)地區性股份制商業(yè)銀行，其未來(lái)空間更值得重點(diǎn)關(guān)注。
銀行業(yè)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的行業(yè)，杠桿率很高，資產(chǎn)負債率達到90%以上，一不小心就會(huì )破產(chǎn)，但是國家不會(huì )允許銀行破產(chǎn)。銀行是輕資產(chǎn)行業(yè)，只要風(fēng)險管控好，那么收益會(huì )倍增，這是選擇企業(yè)的重要條件。但是，要賺取豐厚的收益，必須用時(shí)間證明一切。
二、中國銀行股分析
目前，受?chē)掖驂旱禺a(chǎn)，引起投資者關(guān)于房地產(chǎn)壞賬的聯(lián)想，而且加息降低銀行放貸額度，造成利息收入下降；上調存準率也會(huì )凍結銀行資金。但這個(gè)時(shí)段正式銀行股低估時(shí)刻，也是布局來(lái)年行情的不可多的的時(shí)機。
1、盈利分析
興業(yè)銀行ROE前居于前3名,但是都是高杠桿帶來(lái)的高ROE,盈利更重要的指標是ROA,上表已經(jīng)按稅前ROA排列,興業(yè)和城商行居中位;杠桿高并不單方面意味著(zhù)高風(fēng)險,因為有監管規定如:存貸比和資本充足率等等限制,能在限制下高杠桿,說(shuō)明了一定的資產(chǎn)配置能力,同時(shí),也說(shuō)明其比較激進(jìn)。
2、盈利能力分解:貸款收入
凈利息收入資產(chǎn)比衡量了ROA的利息收入貢獻率，說(shuō)明興業(yè)主要的收入中中間業(yè)務(wù)收入占比較大，這也是其創(chuàng )新型的體現；貸款利率高來(lái)源較長(cháng)期限的貸款或較高利息的貸款(多半是中小企業(yè)貸款),興業(yè)較高;如果是期限長(cháng)的貸款,一旦加息,其貸款減值壓力大;而如果是中小企業(yè)貸款,不能片面的認為風(fēng)險就大,要具體看其對風(fēng)險的管理,當然,一般而言會(huì )認為中小企業(yè)的貸款風(fēng)險要高于大型國有企業(yè);
3、 盈利能力分解:利息成本
興業(yè) 09年活期比例超過(guò)50%，活期儲蓄比例及成本是內資銀行的核心競爭力,活期存款靠”拉”不行,需要綜合的服務(wù)和產(chǎn)品能力吸引儲戶(hù), 興業(yè)成本較低。
4、風(fēng)險控制
從不良率和撥備覆蓋率上看,興業(yè),招商,浦發(fā),民生等中型股份制銀行風(fēng)險控制較好。
5、零售銀行業(yè)務(wù)
招商,興業(yè),寧波在零售貸款比例上居上游。
6、小結
中型股份制商業(yè)銀行有較高的發(fā)展速度,有望以服務(wù),產(chǎn)品,網(wǎng)點(diǎn)等競爭手段擴大市場(chǎng)份額；興業(yè)銀行ROE不低于招商,在資產(chǎn)管理能力上某些方面甚至強于招商,在低成本,風(fēng)險管理上不遜色于招商,但在活期儲蓄上比招商差,所以綜合競爭力略遜。
三、興業(yè)銀行基本面分析
興業(yè)銀行歷年數據分析
年份
平均PE
市銷(xiāo)率
價(jià)格/權益
凈利率
每股權益
資產(chǎn)負債率
權益報酬率
資產(chǎn)報酬率
2009
13.51
5.18
3.14
41.93
11.92
95.53
22.29
1
2008
16.21
6.31
3.58
38.31
9.8
95.2
23.22
1.12
2007
43.37
12.06
10.17
38.93
7.78
95.43
22.07
1.01
2006
N/A
N/A
N/A
27.8
4.05
97.38
23.45
0.62
2005
N/A
N/A
N/A
25.83
2.56
97.31
19.28
0.52
2004
N/A
N/A
N/A
23.58
2.02
97.03
17.51
0.52
2003
N/A
N/A
N/A
25.51
1.21
97.66
23.64
0.55
2002
N/A
N/A
N/A
15.32
1
97.36
19.75
0.52
1、2010年數據尚未出爐，但從2002-2009數據看，市盈率正在逐步下降，反映市場(chǎng)提前透支了風(fēng)險因素；市銷(xiāo)率逐步下降，價(jià)值凸顯；凈利率逐步提升；特別是其屬于股東的凈資產(chǎn)，年化增長(cháng)率達到42%，屬于高增長(cháng)企業(yè)；ROE一直維持在20以上（個(gè)別年份除外），逐步提升；ROA逐步增長(cháng)。所以興業(yè)銀行基本面優(yōu)良，現價(jià)低估明顯。
2、查理。芒格投資評估。
你必須了解賠率，只有當賠率有利于你的時(shí)候才下注。目前興業(yè)上漲概率達到90%以上，下跌只為10%，所以買(mǎi)入正確；興業(yè)具備商業(yè)特權，是國家牌照，一般人是不能辦銀行的；業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單，存貸差和中間收費業(yè)務(wù)；公司處于福建，連接江浙滬長(cháng)三角和珠三角等經(jīng)濟發(fā)達地區，基本面支持長(cháng)期高速發(fā)展。
四、興業(yè)銀行投資機會(huì )分析
1．根據巴菲特股權式債券的方法進(jìn)行估值和計算預期收益。
按照巴菲特的習慣，他喜歡用國債的收益率為貼現率對一股票進(jìn)行估值。興業(yè)銀行2009年每股收益為2.66元，目前股價(jià)為25元。如果將其看作債券，其實(shí)質(zhì)就是一張利息率為2.66/25的債券，即收益率為10.64％的債券，這一收益率大大高于3.5％利息率的五年期國債。
五年期國債的利息率為3.5％，出于保守考慮以5％的貼現率對興業(yè)進(jìn)行粗略估值，興業(yè)的每股價(jià)值應為2.66/5％=53.2元。但是股票和國債的風(fēng)險是不一樣的，國債是無(wú)風(fēng)險收益，但是股票卻面臨很多不確定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，所以買(mǎi)股票時(shí)要再打個(gè)六折，這樣就有足夠的安全邊際了，53.2元打60%就是31.92元?？梢?jiàn)目前25元的興業(yè)銀行已經(jīng)有了足夠的安全邊際。假設興業(yè)銀行未來(lái)三年凈利潤以20％的速度增長(cháng)（假設股本不變）
2012年其每股收益將達4.6元，再以5％為貼現率，2012年興業(yè)銀行毛估估價(jià)值應為4.6/5％，為92元，相比25元的成本收益率為268％。
2．根據彼得林奇PEG理論對興業(yè)銀行進(jìn)行粗略估值。
彼得林奇認為可以根據PEG來(lái)大體估計一只股票是否低估，PEG等于市盈率除以未來(lái)三至五年該股凈利潤復合增長(cháng)率，當PEG小于1時(shí)可認為被低估，如果小于0.5將是絕好的買(mǎi)入機會(huì )；當PEG大于1時(shí)可認為該股被高估。以興業(yè)銀行為例，假設未來(lái)三年其凈利潤復合增長(cháng)率為20％，那么其PEG為8.3/20，為0.415，符合彼得林奇低估買(mǎi)入的判斷。
3．根據約翰聶夫低市盈率投資法對興業(yè)銀行進(jìn)行粗略估值。
約翰聶夫認為購買(mǎi)股票的條件應包括：要低市盈率、基本增長(cháng)率超過(guò)7％、總回報率相對于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳。其中，總回報率等于收益增長(cháng)率加股息率，所謂兩者關(guān)系絕佳指的是總回報率除以市盈率數值必須超過(guò)兩倍。以興業(yè)銀行為例，還是預計其未來(lái)收益每年增長(cháng)20％，以2009年每股稅后分紅0.45元為假設，其股息率等于0.45/25，為1.8％，所以其總回報率為20＋1.7，為21.8％，用總回報率除以市盈率，也就是21.8/8.3=2.63，已經(jīng)超過(guò)2倍，符合約翰聶夫“關(guān)系絕佳”的要求。
4、市凈率評估
巴菲特2002年致股東們的信里面提到的獲得6.5%-7%的收益的底限，這個(gè)比率高于美國長(cháng)期存款利率、高于中國長(cháng)期存貸款利率、略高于長(cháng)期國債收益率（3%-5%左右）、高于一般時(shí)期的通貨膨脹率（5%以下）、低于通脹顯著(zhù)時(shí)期的通貨膨脹率（10%以上）。
巴菲特的底限就是在股市不存在，沒(méi)有股權交易的情況下，他對于企業(yè)的投資仍舊可以獲得6.5%-7%的凈收益，從而可以擊敗存貸款利率、擊敗長(cháng)期國債收益率、擊敗平均的通貨膨脹率，從而保證其投資帶來(lái)的未來(lái)購買(mǎi)力不會(huì )下降。這就是他的安全邊際。而他更傾向于在購并市場(chǎng)上買(mǎi)下整個(gè)企業(yè)，只有當股市里面出現比買(mǎi)下整個(gè)企業(yè)還要便宜的價(jià)格時(shí)，他才會(huì )考慮在股市里面購買(mǎi)上市企業(yè)的部分股權。
從保持未來(lái)投資的購買(mǎi)力來(lái)講，計算收益率一定要以初始投資的金額計算，從這里開(kāi)始，以十年為期，我進(jìn)行如下計算：
初始值為1，按6.5%計算，10年后，值為1.88，就是說(shuō)10年資產(chǎn)翻1.88倍，并假設股市不存在，這就是安全邊際。
假設一個(gè)企業(yè)凈資產(chǎn)（股東權益）為1元，長(cháng)年凈資產(chǎn)收益率（股東權益報酬率，即ROE）為10%，其稅后利潤全部平滑地化為股東權益，那么到年底，其股東權益為1.1元，10年后，其股東權益為2.59元。如果要得到這2.59元的權益，還要保證安全邊際（10年翻1.88倍），那么，初始投資額應在2.59/1.88=1.38元以下，對應這個(gè)企業(yè)的初始凈資產(chǎn)1元，就是說(shuō)買(mǎi)入價(jià)必須是在1.38PB以下。
同理計算，
一個(gè)企業(yè)長(cháng)年ROE為15%，那么買(mǎi)入價(jià)必須是在4.05/1.88=2.15PB以下。
一個(gè)企業(yè)長(cháng)年ROE為20%，那么買(mǎi)入價(jià)必須是在6.19/1.88=3.29PB以下。
一個(gè)企業(yè)長(cháng)年ROE為25%，那么買(mǎi)入價(jià)必須是在9.31/1.88=4.95PB以下。
只要在上面的買(mǎi)入價(jià)之下進(jìn)行買(mǎi)入，而且確保當初計算的ROE值是未來(lái)10年的平均值。那么這就有足夠的安全邊際保證投資收益率在6.5%以上，跑贏(yíng)平均通脹，并保證未來(lái)購買(mǎi)力較初始投資時(shí)沒(méi)有下降。目前興業(yè)銀行市凈率為25/14.84為1.68，達到標準要求。
5．關(guān)于“戴維斯雙擊”
興業(yè)銀行2010年P(guān)E為8.3倍，假設其未來(lái)三年凈利潤符合增長(cháng)達20％（股本維持不變），2012年其每股收益將達到4.6元，假設三年后影響銀行股業(yè)績(jì)的負面因素已經(jīng)消除，市場(chǎng)恢復對銀行股的正常估值，使興業(yè)銀行回歸銀行股25倍（對成長(cháng)性銀行已經(jīng)足夠保守）的歷史平均PE，此時(shí)形成每股收益和估值水平同時(shí)上升的“戴維斯雙擊”效應，興業(yè)銀行的股價(jià)將達到25*4.6，為115元，相對目前25元的股價(jià)，收益率360％.
五、大市簡(jiǎn)析和買(mǎi)入時(shí)機選擇
1、后金融危機時(shí)代，美聯(lián)儲的“量化寬松”政策實(shí)施。后續更會(huì )將此進(jìn)行到底，所以未來(lái)熱錢(qián)對人民幣升值導致的收益較高，所以熱錢(qián)會(huì )逐步流入中國等新興國家。而國內近幾個(gè)月的“蒜你狠”“豆你玩”“蘋(píng)什么”“煤超瘋”。。。。已經(jīng)反映國內流動(dòng)性充裕。但是寬松流動(dòng)性的吸收的池子中，房市受打壓，資金只能沉淀或退出，進(jìn)入的很少；債券市場(chǎng)面臨加息所導致的相對收益率降低，資金也逐步流出；其它的池子已經(jīng)不能吸收如此多流動(dòng)性，所以股市是最有吸引力的場(chǎng)所。
2、股市結構性矛盾突出。
大市值藍籌，特別是銀行板塊一步步打壓致使股價(jià)持續下挫，而增長(cháng)率維持在20%以上；中小板、創(chuàng )業(yè)板估值高企，而增長(cháng)率嚴重低于預期，進(jìn)一步透支未來(lái)股價(jià)上升空間。這種結構性矛盾預計轉折點(diǎn)在2011年一季度，現在正是布局銀行股良機。
3、興業(yè)銀行，介入良機。
興業(yè)銀行股本59億，屬于中小股份制銀行，未來(lái)存在業(yè)績(jì)持續增長(cháng)和高送配的空間，且其資質(zhì)優(yōu)良。年底前的時(shí)間，投資者可以分批逐步介入，梯次布局。24元以下是低風(fēng)險區域，可分批買(mǎi)入。
