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長(cháng)按下圖識別二維碼，20節語(yǔ)音課詳解各類(lèi)資管基礎課程體系

2017年11月，央行發(fā)布了《關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其中關(guān)于規范資金池、消除多層嵌套、打破剛兌、期限錯配等相關(guān)要求對資管產(chǎn)品中的非標資產(chǎn)產(chǎn)生了巨大的影響。隨即出臺的《關(guān)于規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、《商業(yè)銀行股權管理暫行辦法》等多項政策，更對非標及非標通道做出了嚴格的監管要求。一系列監管政策文件的出臺，均體現了監管層對于嚴控影子銀行，防范金融風(fēng)險的決心。這種大背景下，下文將探討銀行資管在資產(chǎn)轉型上是否要放棄非標資產(chǎn)配置？如果不放棄那怎么配置？是否有可行的業(yè)務(wù)模式？

從銀監發(fā)[2013]8號文首次提出“非標”概念以來(lái)到近期密集發(fā)布的各項監管政策中所指的“非標資產(chǎn)”更多的是指類(lèi)信貸資產(chǎn)，這類(lèi)資產(chǎn)的表現形式可以是債性資產(chǎn)、明股實(shí)債、明基實(shí)債、各類(lèi)收受益權等。這類(lèi)資產(chǎn)除了監管政策中提及的“未在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行”和“不具有流通性”的兩個(gè)特點(diǎn)外，筆者認為這類(lèi)資產(chǎn)還有倆個(gè)特點(diǎn)[1]：

1）約定了明確的收益及還款節點(diǎn)，即實(shí)質(zhì)上的“保本保息”的特點(diǎn)；

2）不介入所投公司或項目的實(shí)際經(jīng)營(yíng)。這類(lèi)資產(chǎn)從本質(zhì)上與資產(chǎn)管理本源是有所偏離的。

但目前資管市場(chǎng)上所說(shuō)的“非標資產(chǎn)”除了上述的類(lèi)信貸資產(chǎn)外，還有一部分是真正投資項目或非上市公司股權、投資收益與項目運營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的項目投資類(lèi)資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)是符合資管本質(zhì)的，即投資收益與所投資產(chǎn)密切相關(guān)，下文將這類(lèi)資產(chǎn)統稱(chēng)為“項目投資類(lèi)資產(chǎn)”。因此筆者認為無(wú)論從目前監管的政策的精神還是資管回歸本源的要求來(lái)看，非標資產(chǎn)轉型應該是壓縮類(lèi)信貸資產(chǎn)，但是否要發(fā)展項目投資類(lèi)資產(chǎn)應該取決于各資管機構的自身定位及擁有的客戶(hù)資源。

再看銀行資管：

1、從銀行投研人員構成來(lái)看：銀行投研人員數與實(shí)際管理規模的比例較小，人均管理資產(chǎn)規模較大導致了銀行資管長(cháng)期在標準化資產(chǎn)配置上多為持有到期式配置，交易性配置占比較小。長(cháng)期發(fā)展下來(lái)，其標準化資產(chǎn)盈利能力較其他非銀資管機構偏弱。

2、從銀行擁有資源來(lái)看：銀行資管相較券商、基金、保險等非銀資管機構最大的不同在于--實(shí)際投資企業(yè)與銀行的粘性更高，銀行對于投資企業(yè)有著(zhù)更好的控制力、能夠更快的獲取企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，并能通過(guò)多種手段處理問(wèn)題資產(chǎn)。

上述倆個(gè)特點(diǎn)決定了銀行資管在整個(gè)轉型中如果放棄項目投資類(lèi)資產(chǎn)完全轉向標準化資產(chǎn)配置，將面臨投研起點(diǎn)較低、規模收縮迅速的風(fēng)險。因此，結合銀行資管自身的特點(diǎn)，筆者認為銀行資管在非標資產(chǎn)轉型的選擇上應該發(fā)展項目投資類(lèi)資產(chǎn)。

[1]參考2017年初銀監會(huì )更新的《G06理財業(yè)務(wù)月度統計表》、中基協(xié)在2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范第4號》中關(guān)于明股實(shí)債的定義。

在明確了銀行資管應該發(fā)展項目投資類(lèi)資產(chǎn)后，筆者將就：如何選取資產(chǎn)、以什么方式參與項目運營(yíng)、什么方式退出等方面進(jìn)行分析。

1、資產(chǎn)選取層面：過(guò)往銀行資管非標類(lèi)資產(chǎn)的選取較為寬泛，資產(chǎn)的選取主要看中的是融資客戶(hù)的還款意愿及還款能力。筆者認為，非標資產(chǎn)未來(lái)的資產(chǎn)選取應該是更側重于能夠形成穩定現金流的有效實(shí)體資產(chǎn)，例如：長(cháng)租公寓資產(chǎn)，旅游、醫療相關(guān)資產(chǎn)、租賃資產(chǎn)、消費金融資產(chǎn)等。

2、項目運營(yíng)層面：以往銀行資管介入項目類(lèi)的投資僅為財務(wù)投資并不實(shí)際參與項目的運營(yíng)，更多的是采用信貸資產(chǎn)的投資邏輯。在這種邏輯下的投資，銀行僅能被動(dòng)的接受項目的運作情況，無(wú)法參與到項目的流程中去。但要求銀行完全的參與到項目運營(yíng)的每一個(gè)細節去，無(wú)論從人員配置、專(zhuān)業(yè)素養等方面來(lái)看又不切實(shí)際。因此，筆者認為，在未來(lái)的非標資產(chǎn)轉型中銀行資管應該以重要事項有權決策人的身份介入到項目運營(yíng)中，同時(shí)應該積極引入相關(guān)項目領(lǐng)域有經(jīng)驗的經(jīng)營(yíng)團隊作為運營(yíng)支持給予銀行資管提供專(zhuān)業(yè)性服務(wù)。

3、退出方式層面：以往銀行資管非標類(lèi)資產(chǎn)的退出方式多依賴(lài)于融資到期時(shí)融資企業(yè)或關(guān)聯(lián)企業(yè)的還款，往往是被動(dòng)的退出。筆者認為，今后的項目類(lèi)資產(chǎn)投資中應引入有效的主動(dòng)退出的方式，例如，項目售出、股權交易、公開(kāi)市場(chǎng)退出等。

綜上，筆者認為ABS的基礎資產(chǎn)是符合上述3層面要求的，因此，銀行資管投向ABS的基礎資產(chǎn)，最終通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行ABS方式退出不失為非標資產(chǎn)轉型的一種行之有效的業(yè)務(wù)模式，這類(lèi)業(yè)務(wù)模式可稱(chēng)為“Pre－ABS”。

本文所說(shuō)的Pre-ABS是指為資產(chǎn)證券化的原始權益人（資產(chǎn)持有人）形成基礎資產(chǎn)提供投融資，銀行理財擁有基礎資產(chǎn)處置權并能擇時(shí)主動(dòng)發(fā)起資產(chǎn)證券化、還款來(lái)源主要依賴(lài)于A(yíng)BS募集資金的業(yè)務(wù)模式。

本文所指的Pre-ABS相較ABS項目過(guò)橋資金融資，筆者強調的是該業(yè)務(wù)模式下的逆向資產(chǎn)選擇及退出方式的不同，即從被動(dòng)接受項目資產(chǎn)的投資思路轉變?yōu)橐晕磥?lái)能夠發(fā)行資產(chǎn)證券化為前提的資產(chǎn)選取方式，更為重要的是銀行保留了對于所形成的基礎資產(chǎn)主動(dòng)發(fā)行ABS退出的權利。Pre-ABS通過(guò)主動(dòng)選取優(yōu)質(zhì)基礎資產(chǎn)并擇機主動(dòng)發(fā)起ABS退出，促進(jìn)了資金端和資產(chǎn)端的緊密結合，打通結構化金融閉環(huán)，可獲取產(chǎn)業(yè)鏈上的超額收益。

1、銀行理財投資Pre-ABS的意義：

（1）可實(shí)現資產(chǎn)的主動(dòng)退出：通過(guò)合同條款設計或行使股東權利等方式，銀行理財可根據自身需求及市場(chǎng)情況，自主地選擇資產(chǎn)退出時(shí)間。這是區別于傳統類(lèi)信貸資產(chǎn)只能被動(dòng)依賴(lài)融資企業(yè)還款退出的重要特征。

（2）可實(shí)現資產(chǎn)的期限調整：傳統非標資產(chǎn)的到期期限都是確定的，銀行理財必須承擔由于期限帶來(lái)的利率風(fēng)險、政策風(fēng)險等，特別是在資管新規出臺后關(guān)于禁止期限錯配的要求將使資管機構進(jìn)行長(cháng)期限資產(chǎn)配置更為困難。而Pre-ABS因其能夠主動(dòng)退出的特點(diǎn)，能使資產(chǎn)的投資收回年限得到調整。

（3）可實(shí)現非標資產(chǎn)的標準化轉型：由于Pre-ABS在選取資產(chǎn)環(huán)節就考慮到了未來(lái)資產(chǎn)的退出方式，其資產(chǎn)的創(chuàng )設及項目運作均以未來(lái)能夠發(fā)行ABS為前提，所以Pre-ABS打通了非標資產(chǎn)向標準化資產(chǎn)轉化的通道。

（4）提高了所投資產(chǎn)的項目收益風(fēng)險比：投資于公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的ABS，其收益率通常比同等資產(chǎn)質(zhì)量的非標資產(chǎn)要低；而相反投資于傳統非標資產(chǎn)，其承擔的信用風(fēng)險要比同等資產(chǎn)質(zhì)量的ABS要高。而銀行理財借助銀行對于融資客戶(hù)的特有的投后管理優(yōu)勢，可以介入ABS的前端資產(chǎn)創(chuàng )設，從而獲取較公開(kāi)市場(chǎng)投資ABS更高的收益。

2、銀行理財投資Pre-ABS的優(yōu)勢

（1）資金規模優(yōu)勢：ABS市場(chǎng)容量目前已達到2萬(wàn)億，未來(lái)Pre-ABS市場(chǎng)需求廣闊。隨著(zhù)房地產(chǎn)、消費金融等行業(yè)的龍頭企業(yè)逐漸深入的涉足ABS市場(chǎng)，這些企業(yè)也需要有與自身業(yè)務(wù)體量相匹配的Pre-ABS資金。銀行為我國金融市場(chǎng)最大的參與主體，也是金融市場(chǎng)最主要的資金方，只有銀行能提供市場(chǎng)所需的充足Pre-ABS資金。同時(shí)，在銀行貸款額度緊張、同業(yè)業(yè)務(wù)收縮的大背景下，銀行理財資金已經(jīng)成為了Pre-ABS資金的首要選擇。

（2）資金成本優(yōu)勢：這里所指的成本優(yōu)勢，是指銀行資管較非銀資管機構的成本優(yōu)勢。銀行理財資金直接來(lái)源于投資者，資金成本較低。而其他諸如信托、基金等金融機構的資金很大一部分來(lái)自于銀行，資金成本為銀行資金成本、通道費用、自身要求報酬率之和，因此銀行理財資金具有成本優(yōu)勢。

（3）項目渠道優(yōu)勢：銀行分支機構遍布全國各地，客戶(hù)資源廣泛，幾乎涵蓋了目前市場(chǎng)上所有的融資客戶(hù)。因此，獲取潛在的ABS客戶(hù)、尋找Pre-ABS項目的成本最低。

（4）綜合服務(wù)優(yōu)勢：銀行作為綜合性金融機構，可與優(yōu)質(zhì)客戶(hù)進(jìn)行全面金融合作，為客戶(hù)提供綜合金融服務(wù)，不同業(yè)務(wù)之間產(chǎn)生協(xié)同效應，這是其他任何專(zhuān)業(yè)金融機構所不具備的。

3、銀行理財如何參與Pre-ABS

從總體上看，銀行理財產(chǎn)品從參與Pre-ABS項目到最終退出，一般經(jīng)歷以下四個(gè)環(huán)節：

（1）交易方案的確定

1）構建投資載體:投資載體主要可分為債權類(lèi)載體和股權類(lèi)載體:

①債權類(lèi)載體主要形式包括信托貸款，貸款人為銀行（代理財產(chǎn)品），借款人為合作企業(yè)，所形成的基礎資產(chǎn)抵質(zhì)押給銀行（代理財產(chǎn)品）。

②股權類(lèi)載體一般包括私募基金、有限合伙企業(yè)、有限公司（項目公司），銀行（代理財產(chǎn)品）為股東或權益所有人，擁有基礎資產(chǎn)的所有權。

２）交易方案的核心條款設計

①基礎資產(chǎn)處置權條款設計：無(wú)論是構建債權類(lèi)載體還是股權類(lèi)載體，在構建過(guò)程中最重要的嵌入銀行理財對于投資載體所擁有的基礎資產(chǎn)的處置權，這是銀行理財投資于Pre-ABS的核心所在。對于基礎資產(chǎn)的處置權體現在通過(guò)協(xié)議約定或公司章程載明：在合作企業(yè)不主動(dòng)發(fā)行ABS或其他特定的條件下，銀行擁有主動(dòng)發(fā)起就所持基礎資產(chǎn)發(fā)行ABS的權利。

②融資增信措施條款的設計：由于銀行理財委托人的風(fēng)險偏好相對保守，對于所投資金的安全性要求往往大于對收益的要求，因此需要引入更為有效的增信方式來(lái)確保項目的安全運行。這一要求在Pre-ABS業(yè)務(wù)中，主要可以通過(guò)設計：

• 追加基礎資產(chǎn)作為抵質(zhì)押物，或有合作企業(yè)通過(guò)設定條件的股權回購、業(yè)績(jì)補償等方式提供增信；

• 合作企業(yè)承諾在A(yíng)BS發(fā)行時(shí)認購劣后級；

• 確?；A資產(chǎn)形成的現金流穩定，等增信條款來(lái)達成。

（2）形成基礎資產(chǎn)

形成基礎資產(chǎn)即資產(chǎn)選取過(guò)程。因Pre-ABS業(yè)務(wù)模式有別于其他非標業(yè)務(wù)模式的重要特征就是通過(guò)ABS發(fā)行退出。所以項目形成的基礎資產(chǎn)類(lèi)型應與目前公開(kāi)市場(chǎng)已經(jīng)成功發(fā)行ABS的基礎資產(chǎn)相一致。目前公開(kāi)市場(chǎng)ABS的基礎資產(chǎn)主要分為以下三類(lèi)：

①物權類(lèi)資產(chǎn):主要包括商業(yè)物業(yè)、長(cháng)租公寓、酒店、保障房等資產(chǎn)，形成方式為通過(guò)項目建設、改造或收購生成。

②債權類(lèi)資產(chǎn):主要包括消費信貸、融資租賃、信托貸款、應收賬款等資產(chǎn)，形成方式為通過(guò)資金投放生成。

③收益權類(lèi)資產(chǎn):主要包括供水、供熱、供氣、供電、高速公路收費等資產(chǎn)，形成方式為通過(guò)項目建設、改造生成。

上述３類(lèi)基礎資產(chǎn)中，筆者更傾向于便于資產(chǎn)變現的基礎資產(chǎn)，如商業(yè)物業(yè)、長(cháng)租公寓、融資租賃資產(chǎn)等，這類(lèi)資產(chǎn)在Pre-ABS業(yè)務(wù)中即使最終ABS發(fā)行不成功也可以通過(guò)資產(chǎn)處置或交易流轉變現。其次是消費信貸及應收賬款，這類(lèi)資產(chǎn)通常久期都不長(cháng)，即使持有到期對于銀行的資產(chǎn)久期影響也不大，因此也是不錯的基礎資產(chǎn)。

（３）ABS產(chǎn)品的設計及發(fā)行

Pre-ABS基礎資產(chǎn)成熟后，在符合發(fā)行ABS的條件下，銀行理財選取適格的ABS計劃管理人（券商、券商資管、信托等），啟動(dòng)項目發(fā)行工作；ABS計劃管理人牽頭負責ABS產(chǎn)品的設計及發(fā)行工作。

（４）銀行理財投資的退出

①債權類(lèi)投資退出方式:在A(yíng)BS融資完成后，ABS融資款項用于償還銀行理財投資本金及利息，實(shí)現銀行理財退出。

②股權類(lèi)投資退出方式:一種以銀行理財持有的基金份額/項目公司股權作為基礎資產(chǎn)發(fā)行ABS（類(lèi)REITs），在股權轉讓的同時(shí)直接實(shí)現銀行理財的退出。另一種是以底層資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)發(fā)行ABS（CMBS）融資后，由合作企業(yè)按約定回購價(jià)格回購銀行股權，實(shí)現銀行理財退出。

最后，筆者認為非標資產(chǎn)作為資產(chǎn)管理資產(chǎn)中一個(gè)長(cháng)期存在并占比較大的大類(lèi)資產(chǎn)，充分反映了目前市場(chǎng)經(jīng)濟體對于融資多樣化的迫切需求，有其存在的合理性。資管機構尤其銀行資管不應“因噎廢食”，而應從資管本源出發(fā)，正確理解非標資產(chǎn)與影子銀行的關(guān)系，順應監管形勢及要求，探索非標資產(chǎn)的轉型之路。