分眾傳媒，2015年通過(guò)重大資產(chǎn)重組，將原有資產(chǎn)（七喜控股）全部置出，注入盈利能力較強，發(fā)展情景廣闊的生活圈媒體業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)轉變?yōu)槊襟w廣告業(yè)務(wù)，在全球范圍首創(chuàng )“樓宇電梯”這個(gè)核心場(chǎng)景。樓宇電梯是城市的基礎設施，樓宇電梯這個(gè)最日常的生活場(chǎng)景代表著(zhù)四個(gè)詞：主流人群、必經(jīng)、高頻，低干擾，而這四個(gè)詞正是今天引爆品牌的核心稀缺資源。正是如此，公司被譽(yù)為“中國最具品牌引爆力的媒體平臺”。
1、利潤及其構成分析（2017年年報為例）
利潤是影響股價(jià)的重要因素，利潤的含金量至關(guān)重要。所以，穿透式分析的第一步：分析公司60.04億凈利潤的構成和來(lái)歷。
在它的稅前利潤72.31億元中，所得稅12.58億，所得稅率17.39%。在稅前利潤72.31億元中，其中營(yíng)業(yè)外收支凈額0.13億，利息凈收入了1.28億元，還有7.35億元的政府補貼計入了其他收益中。也就是說(shuō)，在72.31億元的利潤總額中，只有大約8.5億元的利潤源自非主營(yíng)業(yè)務(wù)。
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤中占稅前總利潤的88.25%。其中，利息收入是公司年末將公司存款購買(mǎi)了銀行理財產(chǎn)品引起的，大約有29.23億元。公司的類(lèi)現金資產(chǎn)，包括貨幣資金、應收票據、預付款項、應收股利、其他流動(dòng)資產(chǎn)、遞延所得稅資金，有86.5億元，約占期末總資產(chǎn)的55.6%，也就是說(shuō)公司一半以上的資產(chǎn)是類(lèi)現金。
2、銷(xiāo)售及其構成分析（2017年年報為例）
分眾傳媒構建了國內最大的的城市生活圈媒體網(wǎng)絡(luò )。公司當前的主營(yíng)業(yè)務(wù)為生活圈媒體的開(kāi)發(fā)和運營(yíng)，主要產(chǎn)品為樓宇媒體（包含電梯電視媒體和電梯海報媒體）和影院銀幕廣告媒體等。88.25%的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤主要來(lái)自樓宇媒體和影院媒體的銷(xiāo)售實(shí)現。其中樓宇媒體銷(xiāo)售93.83億元，占年度銷(xiāo)售的78.11%；影院媒體銷(xiāo)售23.33億元，占年度銷(xiāo)售的19.42%；其他產(chǎn)品可忽略不計。
3、凈利潤的現金含量
公司稅后凈利潤60.04億，是否有足夠的現金保證呢？如果公司的凈利潤有現金支持，我們會(huì )認為它的利潤有含金量；如果它的利潤沒(méi)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金的支持，那么它的利潤很可能是紙面富貴。
比較它的利潤表和現金流量表可以發(fā)現：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金凈流入為41.56億元，要比60.04億元的凈利潤低。經(jīng)營(yíng)性現金流凈額/扣非歸母凈利潤=85.66%。而2016年這個(gè)比例是132.17%。作為分眾傳媒這種獨特的商業(yè)模式的領(lǐng)先指標，分眾的現金流在17年和18年持續走低，表現在應收賬款大幅增長(cháng)，最終會(huì )傳導到了毛利率和ROE等財務(wù)指標上。
簡(jiǎn)化資產(chǎn)負債表
4、經(jīng)營(yíng)層面分析：
公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)極少，僅占總資產(chǎn)的3.5%?？恐?zhù)這么一點(diǎn)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和少量周轉資金，一年可以產(chǎn)生120億應收，賺到60億凈利潤。有息負債僅有一筆新加坡星展銀行的借款，應該是出于境外子公司的運營(yíng)需要，境內資金不便出境而借入的周轉資金。
應收賬款方面，由于收款方面，公司對大部分客戶(hù)的結算模式是“在客戶(hù)廣告發(fā)布完成30天后向客戶(hù)開(kāi)具發(fā)票，開(kāi)票后給予客戶(hù)60天的付款信用期”，大概是有90天的回收期。所以，應收賬款在營(yíng)收的25%上下波動(dòng)是正?，F象。另外，應收賬款、預付賬款和其他應收款總和約38億，經(jīng)營(yíng)性負債約39億。顯示公司運營(yíng)中對自有資金占用很少。
毛利率代表公司產(chǎn)品的差異性和市場(chǎng)競爭力。公司毛利率高達70%，不但遠高于A(yíng)股的廣告營(yíng)銷(xiāo)公司，甚至比BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的廣告毛利率更高；銷(xiāo)售費用趨勢也是穩定下降，是規模效應和提價(jià)能力的體現；由于，固定資產(chǎn)較少，產(chǎn)生折舊較少，管理費用主要就是薪酬和房租；整體使得凈利率穩步提升。
總體上看，分眾傳媒是一家高毛利率、高凈利率、低固定資產(chǎn)、具備定價(jià)優(yōu)勢的輕資產(chǎn)公司。
5、基于業(yè)績(jì)快報的進(jìn)一步分析
2018-2017分眾業(yè)績(jì)對比圖
首先，營(yíng)業(yè)收入保持增長(cháng)。按照CTR的數據，廣告行業(yè)全行業(yè)雖然只增長(cháng)了2.9%，但是分眾傳媒的營(yíng)業(yè)收入依然出現了高達21%的增長(cháng)。根據CTR數據,2018年全年廣告刊例花費增速僅2.9%,其中電梯電視、電梯海報、影院視頻刊例，花費分別增長(cháng)23.4%、24.9%、18.8%,表現仍明顯好于廣告行業(yè)整體表現。且電梯電視、電梯海報刊例花費增速較2017年提升，體現線(xiàn)下媒體場(chǎng)景營(yíng)銷(xiāo)價(jià)值受到廣告主的認可。從圖中可以看出，媒體趨勢非常明顯，就是電梯電視+電梯海報+影院視頻共同搶占手機屏以外的傳統媒體的市場(chǎng)份額。
CTR廣告數據
營(yíng)收增長(cháng)不錯，市場(chǎng)份額也沒(méi)有問(wèn)題，但是營(yíng)業(yè)利潤和凈利潤同比下降3-4個(gè)百分點(diǎn)。原因何在？先觀(guān)察所得稅負，凈利潤/營(yíng)業(yè)利潤依然保持在83%左右。因此，營(yíng)業(yè)增長(cháng)而凈利潤降低的原因，應該在營(yíng)業(yè)成本和三費支出里。通過(guò)統計過(guò)去三年里的三費占營(yíng)收的比例，非常穩定，始終保持在21%左右。所以，答案很簡(jiǎn)單，導致?tīng)I業(yè)利潤及凈利潤增長(cháng)幅度低于營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)幅度的主要原因，就是因為營(yíng)業(yè)成本的增長(cháng)過(guò)快。
這是分鐘傳媒獨特的營(yíng)業(yè)模式下的結果?？紤]到18年上半年公司收入增長(cháng)的高基數，媒體擴張的主要成本從18年的三季度開(kāi)始體現，直到擴張基本結束，這個(gè)影響會(huì )一直存在。
公司的核心優(yōu)勢在于其擁有獨特的商業(yè)模式和獨特的流量入口，這個(gè)優(yōu)勢目前為止沒(méi)有改變。分眾的流量獲取方式的不同使得毛利率更高，但是收入規模和增速與互聯(lián)網(wǎng)巨頭比還是小巫見(jiàn)大巫。由于商業(yè)模式的特性，導致了其收入規模的擴張相對互聯(lián)網(wǎng)公司而言更平穩。
分眾的廣告收入規模放到整個(gè)廣告行業(yè)里也僅僅是滄海一粟。2017年中國廣告行業(yè)的營(yíng)業(yè)額為6896億元，分眾的收入是120億元，占比僅有1.74%。過(guò)去幾年分眾的廣告收入增速都跑贏(yíng)了整個(gè)行業(yè)，在廣告行業(yè)的收入占比也逐年提升，是不是意味著(zhù)未來(lái)的提升空間仍有很大呢？我們認為不能直接進(jìn)行線(xiàn)性外推。分眾的廣告模式的天花板在于其廣告形式屬于品牌廣告，但是放眼中國的廣告市場(chǎng)，效果廣告不僅以排山倒海的態(tài)勢迅速發(fā)展起來(lái)，而且確實(shí)代表了未來(lái)廣告的發(fā)展方向之一。
分眾的增長(cháng)邏輯可以分為兩個(gè)層次，第一個(gè)層次：雖然品牌廣告長(cháng)期規?？赡苡衅款i，但是由于分眾在品牌廣告中的占比還不夠高，可以有滲透率提升的邏輯。這也是從去年開(kāi)始，分眾大規模擴張的原因，增長(cháng)來(lái)自于城鎮化進(jìn)程中的電梯滲透率提升以及渠道下沉。所以擴張的核心邏輯還是從核心區域往非核心區域進(jìn)行滲透，從一二線(xiàn)城市往三四線(xiàn)城市進(jìn)行滲透；
第二個(gè)層次也是未來(lái)增長(cháng)的長(cháng)期邏輯，是通過(guò)與阿里的合作，進(jìn)行“千樓千面”的營(yíng)銷(xiāo)方式變革，在品牌廣告和效果廣告中創(chuàng )造一個(gè)融合的中間態(tài)，從本質(zhì)上打破傳統的營(yíng)銷(xiāo)方式，擴展到廣闊的新天地中。
高毛利率的壁壘高還是低，是市場(chǎng)對于分眾的主要爭議之一。認為高毛利率的壁壘高的觀(guān)點(diǎn)，核心邏輯是分眾的高毛利率是來(lái)自于規模優(yōu)勢和優(yōu)質(zhì)的廣告主資源，這些需要時(shí)間積累，對于競爭對手來(lái)說(shuō)短期難以復制；認為高毛利率的壁壘不高的觀(guān)點(diǎn)，其核心邏輯在于分眾的商業(yè)模式非常簡(jiǎn)單易學(xué)，所以只要分眾維持高毛利率，就會(huì )有競爭者不斷進(jìn)入，從而使得分眾的毛利率被競爭者拉低，難以長(cháng)期維持高毛利率狀態(tài)。
我們認為不應過(guò)度悲觀(guān)，短期來(lái)看分眾的毛利率有下行壓力，但是在一定階段以后會(huì )到達穩態(tài)。在分眾股價(jià)高漲的時(shí)候，市場(chǎng)上第一種觀(guān)點(diǎn)占據主流，很多人把分眾和茅臺對標。最近半年多分眾股價(jià)下跌較多的時(shí)候，市場(chǎng)上第二種觀(guān)點(diǎn)占據主流，認為分眾的高毛利難以長(cháng)期維系。我們認為，雖然有一些競爭對手的攪局，但是后進(jìn)入者的壁壘會(huì )越來(lái)越高（競爭會(huì )導致租金上漲，廣告行業(yè)又具有規模優(yōu)勢，對于后進(jìn)入者來(lái)說(shuō)，越晚進(jìn)去意味者燒錢(qián)的成本越高，進(jìn)入的壁壘也越高），樓宇媒體的競爭格局最終會(huì )形成寡頭壟斷的格局，分眾在這個(gè)市場(chǎng)仍將是領(lǐng)頭羊，預計至少保持六成以上的市占率，在市場(chǎng)形成穩態(tài)以后，分眾的毛利率隨之趨穩。
2018年，分眾傳媒凈增加終端點(diǎn)位60%，大致是100-110萬(wàn)個(gè)，年底達到260萬(wàn)個(gè)終端?？梢灶A計的是，2019年還將陸續投入擴張，由此可能持續產(chǎn)生營(yíng)業(yè)成本增速繼續高于營(yíng)業(yè)收入增速的情況。也就是說(shuō)，凈利潤增速，仍將低于營(yíng)業(yè)收入增速。
一家公司究竟應該值多少錢(qián)，并不取決于它的價(jià)格，而是取決于這家公司在未來(lái)能夠賺取多少利潤，把未來(lái)所賺取的利潤折現，才應當是它的內在價(jià)值。這樣一家企業(yè)，你愿意多少價(jià)格買(mǎi)入呢？
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