大道至簡(jiǎn) 景林資產(chǎn)堅守十三年的價(jià)值投資理念、原則及方式
2017-06-21 蔣錦志 格上私募圈
作者：蔣錦志
來(lái)源：景林資產(chǎn)
價(jià)值投資理念大家應該都聽(tīng)說(shuō)過(guò)，是最簡(jiǎn)單的東西，但大道至簡(jiǎn)，最簡(jiǎn)單的理念往往是最正確實(shí)用，同時(shí)也是最難堅持的。
投資你要克服的，就是要克服你的偏見(jiàn)，你的不客觀(guān)。如果心里事先有很多雜念，非得把事情做成，有情緒性的影響，投資不夠冷靜就會(huì )出錯。
比如有時(shí)候很多股票投得很好，但退出的時(shí)候退得不好，前面一半的功勞就沒(méi)有了。
其實(shí)生意本質(zhì)都是一樣的，就是要持續的掙錢(qián)，掙錢(qián)的基礎就是你要給別人創(chuàng )造價(jià)值，你才能持續。
因此，對于投資機構而言，第一你要有很強的邏輯研判能力，就是判斷一個(gè)產(chǎn)業(yè)未來(lái)的趨勢。第二個(gè)是判斷人，判斷人是需要有社會(huì )閱歷的，比如管理層的管理能力及其他能力。如果喪失了判斷能力，你投得越多，反而可能死得越快。
以下是景林資產(chǎn)蔣錦志分享的價(jià)值投資理念、投資原則與投資方式
一、景林的投資理念
1、保本很重要：首先不虧錢(qián)，然后掙錢(qián)
關(guān)于投資理念可借用投資界兩位大師的話(huà)來(lái)表述：
沃倫·巴菲特：
投資法則一：永遠不要賠錢(qián)；
投資法則二：永遠不要忘記法則一。
喬治·索羅斯：
先生存，再賺錢(qián)。
所有做投資的人都很清楚投資最重要的是要保本，首先不虧錢(qián)，然后再去掙錢(qián)。
我們接觸的很多投資者，經(jīng)常讓我們推薦一個(gè)股票，要馬上能漲的。市場(chǎng)上有很多這樣的投資流派，但我們不認同這個(gè)方法。我們只判斷一只股票是便宜還是貴了，但是不能判斷這個(gè)股票在短期內是漲還是跌，因為影響股票漲跌的因素有很多，包括自然災害等不可控因素。
但是從長(cháng)期來(lái)說(shuō)，價(jià)格還是圍繞著(zhù)價(jià)值走，因此只要把股票的價(jià)值看清楚了，長(cháng)期看股價(jià)走勢會(huì )有很大的確定性。
以前有個(gè)流行的說(shuō)法是證券交易大廳空若無(wú)人的時(shí)候就去買(mǎi)股票，如果滿(mǎn)世界的人都在討論股票買(mǎi)賣(mài)股票的時(shí)候就要賣(mài)掉，這個(gè)規則很對，但是一般人都難以做到，因為一般人總想抓住最高點(diǎn)和最低點(diǎn)。
投資當中，性格是非常重要的因素。在思考自身職業(yè)發(fā)展方向時(shí)，除了智商、情商外，性格也非常重要。
如果你做決定的時(shí)候總喜歡跟從別人的意見(jiàn)，那么你可能不太適合做投資，如果你能做到獨
立判斷且堅持己見(jiàn)的，則更適合做投資。很多人做了十幾年，還是克服不了貪婪、恐懼等性格弱點(diǎn)。
為什么說(shuō)保本是非常重要呢？我們來(lái)看看下面幾種情形：
（幾何與算術(shù)平均—不虧或少虧最重要）
拿第一種情形來(lái)看：第一年掙了100%，第二年虧了50%，第一感覺(jué)是還挺厲害的，平均年收益率有25%。但是實(shí)際上年收益率為零，你什么也沒(méi)有掙到，還不如別人每年掙5%，因此保本很重要。
但是保本也不是絕對的，就像巴菲特08年金融危機時(shí)買(mǎi)了高盛的股票，并公開(kāi)號召他人全線(xiàn)投入，但此后股市還跌了20%多，當時(shí)很多人認為巴菲特錯了。但是到現在來(lái)看，巴菲特的收益率非常高。
因此不虧錢(qián)并不是要求不能暫時(shí)虧錢(qián)，市場(chǎng)價(jià)格在短期內并不一定能完全反映價(jià)值，但是長(cháng)期看兩者會(huì )趨同。
比如一個(gè)股票值4元錢(qián)，在2塊錢(qián)時(shí)，你覺(jué)得很便宜了，于是買(mǎi)了，但是卻跌到一元錢(qián)，長(cháng)期看這并不一定是個(gè)虧錢(qián)的投資，因此是虧或是賺一定意義上取決于能不能堅持。
2、投資中的概率論：追求確定性
為什么講這個(gè)問(wèn)題呢？因為我們做投資會(huì )遇到各種各樣的人，比如炒題材的人，炒對了就會(huì )翻一番。但是實(shí)際的收益率要看發(fā)生的概率有多大。
比如有兩種投資，第一種可能回報率為50%，第二種可能回報率為20%，很多人會(huì )毫不猶豫選擇第一種，但是忽略了一個(gè)非常重要的概念——發(fā)生的概率。
比如第一種發(fā)生的概率只有20%，而第二種發(fā)生的概率有80%，那么實(shí)際上第一種的期望收益率只有10%，而第二種有16%，超過(guò)第一種。
散戶(hù)為什么經(jīng)常會(huì )虧錢(qián)，一個(gè)方面是不能堅持，另一個(gè)方面是不考慮概率。因此我對研究員的態(tài)度是推薦最有把握、且確定性最高的幾個(gè)股票，而不是推薦一堆股票或是推薦潛在漲幅大但確定性不高的股票。
我們首先要追求確定性，在此基礎上再追求盈利最大化。這又回到我剛才所講的，保本才是最重要的。
3、復利的威力：投資需要時(shí)間和耐心
投資是需要耐心和時(shí)間的。如果你想一夜暴富，你就會(huì )鋌而走險，那么盈利的概率就會(huì )大大降低。相反如果能長(cháng)期堅持，就算年回報率不高，最后也能取得非?？捎^(guān)的收益。
舉個(gè)例子：
巴菲特40歲的時(shí)候有5000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，低于當時(shí)很多的同齡人，但是現在卻成為屈指可數的大富豪，原因是其能長(cháng)期維持20%的復合增長(cháng)率。
再比如：
伊麗莎白女皇給哥倫布環(huán)球探險的投資資本是30,000美元，若以年收益率4%復利至現在值2,000,000億美元，遠遠超過(guò)環(huán)球探險的收益。
法國的法蘭西一世在1540年支付了4,000ecus（相當于20,000美元）購買(mǎi)了達芬奇的《蒙娜麗莎》，若以年收益率6%復利至現在將超過(guò)1,000,000億美元。
1626年美國土著(zhù)僅以24美元將曼哈頓賣(mài)給白人，但若將其以10%的年收益率復利至今，其價(jià)值將遠超目前紐約所有房地產(chǎn)總值。
因此復利是非常厲害的。我們再來(lái)看復利的計算例子：1元的初始投資，按每年30%的回報率，經(jīng)過(guò)40年，就有36,119元。如果是一萬(wàn)元的初始投資，就有3.6億。
因此，投資心態(tài)非常重要，不要期望一夜暴富，每年能穩定掙一點(diǎn)錢(qián)，不虧錢(qián)，將來(lái)就會(huì )有很好的收益。你們年輕人相比我們就很有優(yōu)勢，年紀相差20歲，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益會(huì )很可觀(guān)。
所以，健康長(cháng)壽和長(cháng)期投資是財富積累的必要條件。
二、景林的投資原則
景林資產(chǎn)的投資原則有三點(diǎn)：
1、研究方法：按照投資實(shí)業(yè)一樣來(lái)研究個(gè)股，強調實(shí)地調研，追求確定性強的預期收益。
我們的投資邏輯很簡(jiǎn)單，就是要像投資非上市公司一樣去投資股票。投資上市公司和非上市公司的最大差別就是流動(dòng)性。
有些人買(mǎi)車(chē)和買(mǎi)房子會(huì )考察很多個(gè)方面，可是買(mǎi)上千萬(wàn)的股票時(shí)考慮的因素反而比幾百萬(wàn)的房子要少。
其實(shí)PE和二級市場(chǎng)兩種業(yè)務(wù)的根本原則和分析方法是相同的，區別在于PE的項目在暗處，你需要去找到它，并且讓企業(yè)家認識到你能給他們增值，讓企業(yè)家接受你，然后起草并簽署投資協(xié)議，做好投后管理。我們的投資方法就是用PE投資的理念去投資二級市場(chǎng)。
2、深入分析公司商業(yè)模式及在產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭優(yōu)勢；注重公司長(cháng)期穩定的盈利能力和良好的成長(cháng)性；密切關(guān)注公司管理團隊和公司治理結構。
當投資規模比較大的項目時(shí)，我們需要當面考察它的領(lǐng)導團隊、公司內部員工，考察它的競爭對手，多方面考察這個(gè)公司。
我們覺(jué)得考察競爭對手和咨詢(xún)行業(yè)專(zhuān)家非常重要，從行業(yè)專(zhuān)家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一個(gè)公司。我們更看重的是財務(wù)報表背后的東西，財務(wù)報表只反映過(guò)去。要了解一個(gè)公司的管理水平和競爭優(yōu)勢，就必須從行業(yè)和競爭對手處去獲取信息，并進(jìn)行論證。
因此行業(yè)研究員和基金經(jīng)理不僅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的溝通渠道。
在投資上我們傾向于長(cháng)期性的，但是也會(huì )做短期投資，比如我們發(fā)現我們看錯了，就會(huì )立即離開(kāi)，這就是一筆短期的投資。而且長(cháng)期投資并不代表幾十年不動(dòng)，長(cháng)期和短期是相對的。
長(cháng)期投資是一個(gè)公司從價(jià)格很便宜到很貴的過(guò)程，很貴的時(shí)候我們就會(huì )走。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司從便宜到貴是個(gè)相對長(cháng)期的過(guò)程。一個(gè)公司長(cháng)期沒(méi)有競爭力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情況，這個(gè)公司很可能就完蛋了。
因此，一定要買(mǎi)一個(gè)有長(cháng)期競爭力的公司，時(shí)間越長(cháng)公司價(jià)值越大，也越有把握，比如茅臺、騰訊等，如果碰到SARS，短期股價(jià)可能會(huì )跌很多，但是從長(cháng)期看公司依然有穩定的盈利能力和良好的成長(cháng)性，估值一定會(huì )修復。
巴菲特為什么這么強調時(shí)間和耐心，是因為他的投資規模、角度和視野也要求他必須著(zhù)眼長(cháng)期。
3、投資策略：堅持組合投資并適當集中投資。
我們認為長(cháng)期投資要做得好，必須要恰當的分散風(fēng)險。
當投資一個(gè)很有潛力的公司時(shí)，如果發(fā)生了不可抗力事件，就可能會(huì )對你的投資造成非常嚴重的影響，因此必須恰當的分散風(fēng)險，但是也不能太分散，投資太分散了會(huì )導致你無(wú)法深入了解每一個(gè)公司。一般情況下，有20~30支股票就能分散掉90%的風(fēng)險。
三、景林的投資方法
宏觀(guān)經(jīng)濟分析
歷史數據回歸分析
與決策和研究機構經(jīng)常交流
宏觀(guān)數據預測
行業(yè)分析
供需預測
競爭動(dòng)態(tài)與博弈分析
價(jià)值鏈利潤分配分析
與業(yè)內專(zhuān)家和券商研究員交流
在對一個(gè)公司進(jìn)行分析的時(shí)候，我們不僅要看公司本身，也要看宏觀(guān)政策等外部環(huán)境。
比如我們預測人民幣會(huì )升值，如果人民幣升值會(huì )對這個(gè)公司造成不利影響，我們在投資的時(shí)候就要非常慎重。因為宏觀(guān)環(huán)境首先會(huì )對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響目標企業(yè)，因此宏觀(guān)分析不可或缺。
但是，對投資者而言，更重要的是行業(yè)和個(gè)股。比如一些個(gè)股，宏觀(guān)越不好它可能會(huì )越好，比如心理咨詢(xún)。因此，在進(jìn)行投資組合時(shí)，需要考慮這些因素。
看好輕資產(chǎn)公司，資本消耗少
對投資者來(lái)說(shuō)，怎么看行業(yè)和公司是非常重要的，也是需要經(jīng)驗的。我們是非常偏好輕資產(chǎn)的模式，輕資產(chǎn)本身對資本的消耗非常小，這就是為什么大家喜歡投資消費品，因為它對資本的消耗非常低。
比如茅臺，其產(chǎn)能擴張所需要的資本相對于其產(chǎn)出或利潤來(lái)說(shuō)是非常小的。比如張裕，它實(shí)際上是一個(gè)品牌性的公司，產(chǎn)能的擴張不需要很大的投入，但公司仍能迅速發(fā)展，而且每年派息率很高，有幾年幾乎是100%。
很多公司不可能在維持高分紅的同時(shí)還能維持高增長(cháng)，但是張裕這類(lèi)對資本消耗很少的公司就可以。再比如騰訊、淘寶等很多互聯(lián)網(wǎng)的公司，一旦燒錢(qián)期過(guò)了也是非常好的投資對象。很多公司，如某些制造業(yè)，也掙錢(qián)但是資本消耗非常大，股東總是拿不到現金回報，而且需要不斷的投入大規模的資金才能維持增長(cháng)。
關(guān)注形成品牌壁壘的公司
很多人喜歡消費品和品牌類(lèi)的企業(yè)還有另一個(gè)因素，品牌能形成壁壘，提升產(chǎn)品的議價(jià)能力。比如蒙牛和伊利，對大部分的消費者來(lái)說(shuō)是不可能去測量哪個(gè)營(yíng)養含量高，哪個(gè)污染少，主要是靠品牌來(lái)區分。
但是對工業(yè)品公司來(lái)說(shuō)，下游是廠(chǎng)家，會(huì )檢測產(chǎn)品的技術(shù)含量，如果產(chǎn)品內在品質(zhì)和含量能很容易被檢測出來(lái)或很容易被替換，那么這個(gè)產(chǎn)品還沒(méi)有形成品牌，還需要不斷地更新技術(shù)，降低成本，這類(lèi)企業(yè)會(huì )做得非常辛苦，而且一不小心就會(huì )被替代。
像茅臺和可口可樂(lè )這樣的公司，成長(cháng)和品牌建立是需要時(shí)間的，同樣品牌的衰退也需要時(shí)間，正常情況下不會(huì )一夜跨下來(lái)，而工業(yè)品公司如果出現了一個(gè)很強的競爭對手或產(chǎn)品被替代，很有可能一年內就消失。這就是怎么樣看行業(yè)，這是我們的經(jīng)驗理解。
企業(yè)價(jià)值（EV）是投資價(jià)值的核心
另外，再探討一下怎么樣給股票定價(jià)的問(wèn)題，我認為DCF貼現是最好的方法。當然貼現率方法有很多的局限性，所以才出現了市盈率，實(shí)際上，市盈率是DCF貼現的簡(jiǎn)化方法。當然也還有其他方法如重置價(jià)值，市凈率等。
對于投資價(jià)值而言，很多散戶(hù)就看股價(jià)高低，專(zhuān)業(yè)一點(diǎn)的投資者看盈利和市值，更專(zhuān)業(yè)的看EV。
EV就是企業(yè)價(jià)值，這在收購兼并里面經(jīng)常用到，巴菲特曾說(shuō)，如果你不想把整個(gè)公司買(mǎi)下來(lái)就不要去買(mǎi)一部分，但是EV的重要性卻很容易被很多相對比較專(zhuān)業(yè)的研究員忽略。EV和市值的概念非常簡(jiǎn)單客觀(guān)。
我們在比較兩個(gè)公司時(shí)就經(jīng)常會(huì )比較其EV，而不僅僅是比較其市盈率或增長(cháng)率等。舉個(gè)例子，有兩個(gè)房子，價(jià)值都是100萬(wàn)，一個(gè)房子有貸款，另一個(gè)沒(méi)有貸款，買(mǎi)家支付的價(jià)格是不一樣的。這個(gè)道理也適用于股票的購買(mǎi)。另外，資產(chǎn)的重估價(jià)值也很有用，在地產(chǎn)和資源行業(yè)中尤為重要。
估算一個(gè)公司的價(jià)值，要看很多因素。比如騰訊，剛開(kāi)始的增長(cháng)很慢，04、05年是5元港幣左右，雖然其財務(wù)上的增長(cháng)不高，但是用戶(hù)人數的增長(cháng)卻很快。騰訊、百度、阿里巴巴都是平臺性的公司，而不是商品性的公司。
看互聯(lián)網(wǎng)，就要看其同時(shí)在線(xiàn)的人數，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它們的賬上現金相對于市值很大，可以用來(lái)派息，也不能只看市盈率。還有些公司現在投入很大，但產(chǎn)出主要在未來(lái)，也不能簡(jiǎn)單看短期市盈率?？傊?，研究的角度不同，得出的結論也不同。
歸納起來(lái)是：對成長(cháng)類(lèi)公司就看成長(cháng)，對于資產(chǎn)類(lèi)的公司就要看資產(chǎn)價(jià)值，看資產(chǎn)價(jià)格是不是在不停的變大。光便宜沒(méi)用，如果這個(gè)公司管理層很糟糕，今天資產(chǎn)價(jià)值值10塊，明天可能會(huì )變成8塊錢(qián)，后天又會(huì )變成4塊錢(qián)，所以公司資產(chǎn)價(jià)值的成長(cháng)非常重要，千萬(wàn)不要投經(jīng)常毀滅公司價(jià)值的團隊。
還有，我們也要看公司是否有壁壘，與其他公司相比是不是有競爭優(yōu)勢，公司有沒(méi)有未來(lái)。另外，公司治理也非常重要，企業(yè)家也非常重要，中國的企業(yè)和企業(yè)家是非常緊密的結合在一起的。對于企業(yè)的長(cháng)期發(fā)展，團隊十分重要。
要盡可能把投資組合風(fēng)險系數降低
資產(chǎn)配置是構建風(fēng)險最小化和收益最大化的資產(chǎn)組合。在目標收益下，把組合的風(fēng)險系數降到最低。在不同行業(yè)之間配置，以避免行業(yè)過(guò)分集中。
必須考慮投資組合是不是面臨一些共同的風(fēng)險，一旦這些風(fēng)險來(lái)臨就會(huì )造成很大的傷害，要盡量避免這種現象的出現。
因此做投資組合時(shí)就要考慮組合面臨哪些共同的風(fēng)險。例如投資企業(yè)都是出口企業(yè)，如果人民幣大幅升值，所有投資企業(yè)都會(huì )承受風(fēng)險；再比如你投資的企業(yè)都是跟日本有密切業(yè)務(wù)往來(lái)的企業(yè)，如果中日關(guān)系一旦緊張，則會(huì )受到損失。
因而把組合股票間相關(guān)系數降下來(lái)，是進(jìn)行風(fēng)控的原則。市場(chǎng)上短期非理性的事情是很多的，我們愿意承受短期的虧損，換取長(cháng)期的盈利。
與景林蔣錦志的Q&A：
問(wèn)：注意景林的logo有“China Advantage”的標示，具體來(lái)說(shuō)景林和外國公司比有哪些優(yōu)勢？
答：我們在海外的投資對象主要是中國概念企業(yè)。跟外資相比，我們的優(yōu)勢在于本土資源和國際視野相結合。我們的同事都在國內，在國內的人脈關(guān)系比較好，切身感受多，因此對很多事情的了解比較直接，比較深刻。
對國內的商業(yè)模式，尤其是有些中國特色的，我們很清楚，而老外有時(shí)不是很明白，或者即使有所認識，也不夠深刻。同時(shí)中國企業(yè)發(fā)展變化大，需要緊密跟蹤，這一點(diǎn)我們有地利之便。
與國內的多數同行相比，我們具有全球視角，我們很清楚國際上的投資者的看法。
問(wèn)：您剛剛更多的時(shí)候是從買(mǎi)入的角度，我想了解賣(mài)出時(shí)點(diǎn)怎么把握。您在操作中是不是有比較嚴格的紀律？
答：我們還是回到價(jià)值投資，貴了就賣(mài)，便宜了就買(mǎi)。買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出基于的判斷是一樣的。賣(mài)點(diǎn)選擇基于兩個(gè)因素，一個(gè)是它從便宜變成貴了，另一個(gè)是我找到一個(gè)更有價(jià)值，而價(jià)格更便宜的股票，就把它換了。
問(wèn)：中國有很多推崇價(jià)值理念的，怎么看待技術(shù)圖表派投資？美國有些投資公司從80年代末到現在都做的非常好，您是怎么看的？
答：第一，技術(shù)圖表派投資類(lèi)型的規模是有限的。他不能管太多的錢(qián)，這種投資方法是有局限性的。
第二，你再看看他的未來(lái)二十年。去澳門(mén)賭場(chǎng)也有連續贏(yíng)錢(qián)的。如果你在投資，你要搞清楚你的投資對象值多少錢(qián)，值不值得買(mǎi)，除此之外我個(gè)人認為其他方法都是投機型的。投資心態(tài)和投資理念非常重要，比如有的基金每年就追求10%的回報，但是它的風(fēng)險很低。
另外資金性質(zhì)對投資方法有影響，有很多基金經(jīng)理也想成為巴菲特，但是現實(shí)中他會(huì )面臨短期贖回壓力，所以巴菲特的商業(yè)模式更好。所以有些錢(qián)你是不該要的，在募集資金的時(shí)候你就要考慮資金來(lái)源與性質(zhì)是否和你的投資方法相匹配。
問(wèn)：對于景林，您是怎么來(lái)管理的？景林的發(fā)展目標是什么？您如何看待基金的發(fā)展？
答：中國的基金行業(yè)才剛剛起步，我覺(jué)得這個(gè)行業(yè)在中國未來(lái)會(huì )有很大的發(fā)展。我們希望打造一個(gè)平臺，給有才能的人一個(gè)施展能力的平臺，讓景林成為一個(gè)規范化及團隊化的公司。景林的目標是要為投資者奉獻長(cháng)期優(yōu)異的業(yè)績(jì)，成為一個(gè)受人尊敬的企業(yè)。
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