三、未來(lái)發(fā)展中的問(wèn)題
在經(jīng)歷過(guò)經(jīng)濟危機以后的2009年蘇寧厚積薄發(fā)，在這一年成為了我國家電連鎖領(lǐng)域的冠軍全面超越了國美電器。二者的斗爭還會(huì )繼續。原因很多，有蘇寧多年苦練內功管理層理性的結果是內因，外因是國美老板黃光裕的出事，對國美的影響相當大。那么未來(lái)呢?蘇寧的前景如何？我覺(jué)得投資者未來(lái)蘇寧的問(wèn)題主要有幾個(gè)方面增長(cháng)速度問(wèn)題、家電市場(chǎng)份額和容量問(wèn)題、和國美的競爭問(wèn)題、網(wǎng)絡(luò )購物如京東商城的崛起、管理層配置資金的能力問(wèn)題、和國際零售巨頭差距問(wèn)題、股票估值問(wèn)題。
3.1再期望蘇寧50%以上的復合增長(cháng)已經(jīng)不現實(shí)，但20-30%的長(cháng)期成長(cháng)在中國上市公司中也是出類(lèi)拔萃的。只要中國城市化建設速度不減,蘇寧增長(cháng)的速度就不會(huì )差。
我估計蘇寧2013-2014年的市場(chǎng)份額至少在15%左右，2007年蘇寧的市場(chǎng)份額在5.4%。我覺(jué)得有一下有利因素支撐這個(gè)結論：隨著(zhù)蘇寧和國美未來(lái)進(jìn)入三四級市場(chǎng)，國美和蘇寧的市場(chǎng)份額響應增加。中國有兩千多個(gè)縣，這些縣中大多數應該是可以建設家電連鎖企業(yè)的。這意味著(zhù)蘇寧和國美的店面未來(lái)會(huì )覆蓋中國的大多數市場(chǎng)?！哆|沈晚報》的一篇記者采訪(fǎng)《蘇寧2020年全國將完成3000家店》，張近東明確蘇寧計劃到2015-2020年左右，全國店面實(shí)現至少3000家?？紤]到美國家電連鎖企業(yè)占到傳統家電市場(chǎng)份額的80%以上，而日本家電連鎖企業(yè)也占到傳統家電市場(chǎng)份額的80%以上的現實(shí)，我認為估計蘇寧到2013年占到國內家電連鎖市場(chǎng)份額的15%是合適的。中國現在的家電連鎖真正的競爭者只有國美和蘇寧，比國外的家電連鎖行業(yè)要集中的多。根據《Deloitte2004全球零售業(yè)調查報告》顯示，在歐美發(fā)達國家，進(jìn)入大型成熟收獲期的大型家電連鎖企業(yè)零售額的年復合增長(cháng)率平均在20%以上，而國家信息中心資料顯示，1999-2002年間，中國家電連鎖企業(yè)平均年復合增長(cháng)率為11.4%.
3.2市場(chǎng)容量的問(wèn)題在前文論述過(guò)這里不再重復。
3.3做為眾多電器制造商的代銷(xiāo)人,目前除了國美外,還沒(méi)有發(fā)現那一間公司會(huì )對蘇寧造成威脅. 魔鬼藏于細節從蘇寧和國美的分析可以看出，蘇寧電器可以說(shuō)在各項效率指標上領(lǐng)先于國美，無(wú)論是費用控制還是毛利水平，而家電連鎖行業(yè)的的核心競爭力無(wú)外乎這兩個(gè)方面。提高毛利有兩種方法：一是提高銷(xiāo)售商品的OEM、ODM和包銷(xiāo)的比例，選擇更好毛利的產(chǎn)品；二是通過(guò)購物體驗和服務(wù)售后水平的提高獲得品牌提升和產(chǎn)品溢價(jià)。而提高費用控制水平，也無(wú)外乎在租金、物流、售后服務(wù)、財務(wù)、后臺管理、選址水平等方面的提升。從這幾年來(lái)看,蘇寧比國美強多了.無(wú)論是店面擺設還是選址,都可以顯示出蘇寧優(yōu)于國美。蘇寧09年凈利潤增長(cháng)32%，這是個(gè)令人滿(mǎn)意的結果。收入增長(cháng)17%左右，而凈利潤增速為收入增速近兩倍，反映了優(yōu)質(zhì)企業(yè)強勁的獲利能力。過(guò)去幾年蘇寧綜合毛利率、凈利潤率持續提高，表現出極高的經(jīng)營(yíng)管理水平。未來(lái)蘇寧在多方面仍存在發(fā)展空間，外延擴張潛力仍大，產(chǎn)品線(xiàn)不斷延伸甚至于非家電產(chǎn)品，成為中國沃爾瑪，定制采購、獨家直供合作等新模式占比不斷增加，不斷拓展出包括3C精品店、鄉鎮店等多種開(kāi)店形式。
3.4對于京東商城等網(wǎng)絡(luò )購物所帶來(lái)的挑戰，蘇寧管理層很重視，推出了蘇寧易購應對挑戰，效果有待觀(guān)察，個(gè)人覺(jué)得現在觀(guān)察看京東商城的銷(xiāo)售額這幾年從1000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、8000萬(wàn)元、3.6億元、40億元、100億元，每年銷(xiāo)售額增長(cháng)300%，但它的利潤卻沒(méi)多大現在處于賠錢(qián)賺吆喝的階段，不惜燒錢(qián)擴大市場(chǎng)份額。這樣的快速成長(cháng)是不可持續的，現在京東是數十億的規模，與蘇寧比還很小，要做得更大則需要燒更多的錢(qián)，做得越大虧得越多，燒錢(qián)到一定程度后必須恢復正常盈利水平，否則經(jīng)營(yíng)不下去，所以隨著(zhù)規模的增大，它的價(jià)格優(yōu)勢會(huì )很快消失。就像巴菲特在一所大學(xué)里對學(xué)生們說(shuō)誰(shuí)敢給2000年網(wǎng)絡(luò )狂潮中的股票估值，他就會(huì )當場(chǎng)判定學(xué)生成績(jì)不及格一樣，企業(yè)是以利潤生存的但京東商城還看不到利潤的成長(cháng)?？纯措娮由虅?wù)極為發(fā)達的美國就清楚了網(wǎng)上商城業(yè)態(tài)是對零售的一種補充，而非替代。當然，網(wǎng)上購物越來(lái)越多是趨勢，但五年內不會(huì )形成實(shí)質(zhì)性的威脅。
3.5 巴菲特一直認為怎么樣處理公司資金，是判斷公司管理層是否理性的重要標準，蘇寧帳上的現金有220億之多，占總資產(chǎn)的比例高達61%，真正的“不差錢(qián)”！而蘇寧在剛開(kāi)始高速發(fā)展的04、05年，這個(gè)比例只有20%（上下5%）。蘇寧的“不差錢(qián)”還有個(gè)表現，就是蘇寧不需要借款。故他沒(méi)有長(cháng)期負債，就算有短期負債，也基本上是日常經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的正常的欠供應商的短期應付款項，而沒(méi)有銀行借款。于是我困惑了：如果是一家號稱(chēng)未來(lái)若干年將有較高速成長(cháng)的企業(yè)，賬上閑置那么大比例的現金干嘛？找不到地方投嗎？難不成還要留著(zhù)吃利息？怎么越看越不像是成長(cháng)型企業(yè)了，反而還有些貌似成熟型企業(yè)了呢？蘇寧這種狀況對股東到底是否有好處？我認為，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標應該是最大化股東價(jià)值，企業(yè)應該充分利用股東的資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，并以不低的收益率來(lái)創(chuàng )造利潤，而不是把它們大規模地閑置在資產(chǎn)表上吃利息。如果蘇寧和張近東實(shí)在找不到投資機會(huì )了，就應該把現金以股利或股票回購的形式歸還給股東，由股東自己來(lái)選擇投入到其他可以創(chuàng )造利潤的投資機會(huì )中去，（張裕這幾年就是這樣做的）。否則，就是實(shí)際損害了股東的利益。這讓我聯(lián)想到了1998年時(shí)的微軟公司。當時(shí)的微軟已經(jīng)取得了行業(yè)絕對壟斷地位，他的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生大量的現金流，其賬上的現金有139億美元之多，占總資產(chǎn)的比例也高達62%。并且也沒(méi)有長(cháng)期負債，短期負債中也沒(méi)有借款。但是，之后8年，微軟的經(jīng)營(yíng)表現和股價(jià)表現都差強人意，裹足不前，和同期標準普爾500指數比較起來(lái)，其股價(jià)相當于下跌了超過(guò)32%。微軟公司的情況證明了一個(gè)投資中很重要的現象：好企業(yè)不一定是好的投資。對于這點(diǎn)我們應該注意繼續重點(diǎn)觀(guān)察。
3.6溫總理寄語(yǔ)蘇寧成為沃爾瑪一樣的偉大企業(yè)。蘇寧在很多地方與沃爾瑪有巨大差距，這里舉一個(gè)簡(jiǎn)單的財務(wù)指標來(lái)說(shuō)明，長(cháng)期來(lái)看沃爾瑪的流動(dòng)比率一直保持下降趨勢，二十世紀70年代它的流動(dòng)比率為2.4，一直下降到2006年的0.9，通常上講流動(dòng)比率不小于1，是分析師對企業(yè)風(fēng)險容忍的底線(xiàn)。沃爾瑪0.9的流動(dòng)比率是否代表它的流動(dòng)資產(chǎn)不足以?xún)斶€流動(dòng)負債，有資金周轉失靈的危險呢？答案不是，沃爾瑪是世界最大的通路商，當消費者刷信用卡消費商品2-3天后，信用卡公司就必須為沃爾瑪支付現金，但是對供貨商沃爾瑪維持一般30天付款的傳統，按照快快收錢(qián)，慢慢付錢(qián)的方法，創(chuàng )造手頭的營(yíng)運資金，因為現金來(lái)源充裕且管理得當，沃爾瑪不必保留大量現金，并且能在快速增長(cháng)下，控制應收賬款與存貨的速度，由于沃爾瑪流動(dòng)資產(chǎn)的增長(cháng)遠較流動(dòng)負債慢，才會(huì )造成流動(dòng)比率惡化的假象。對其他廠(chǎng)家來(lái)說(shuō)流動(dòng)比率小于1可能是警訊，但對沃爾瑪來(lái)說(shuō)反而是競爭力的象征。沃爾瑪上市三十年才磨練出以負的營(yíng)運資金，經(jīng)營(yíng)龐大企業(yè)的商業(yè)模式，而蘇寧的流動(dòng)比率正處在沃爾瑪八十年代的水平。蘇寧和沃爾瑪都是在連鎖零售行業(yè)，商業(yè)模式一樣。蘇寧是中國最具備成為沃爾瑪那樣偉大公司的企業(yè)，但真的還有很長(cháng)路要走。
蘇寧流動(dòng)比率
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
流動(dòng)比率
1.46
1.38
1.19
1.45
1.25
1.53
1.34
3.7對蘇寧電器的估值投資者面臨很多困惑，在上市之初的時(shí)候，美國家電連鎖企業(yè)已不足1000家，百思買(mǎi)為首的前三大電器連鎖控制了高達80%的市場(chǎng)份額。而國內家電流通企業(yè)當時(shí)則超過(guò)3.2萬(wàn)家，家電連鎖企業(yè)所占市場(chǎng)份額僅為6%，當時(shí)蘇寧面臨巨大的成長(cháng)空間，我國當時(shí)家電連鎖市場(chǎng)是群雄爭霸的時(shí)代，誰(shuí)敢肯定蘇寧就一定是最后贏(yíng)家。在09年蘇寧成為了行業(yè)第一，又面臨市場(chǎng)飽和度問(wèn)題及行業(yè)發(fā)展空間問(wèn)題，我們不妨看一下百思買(mǎi)、沃爾瑪和巴菲特投資零售企業(yè)的例子，在百思買(mǎi)的高速成長(cháng)階段(差不多是2000年以前，2000以后銷(xiāo)售的年增長(cháng)率基本都在20%以下)，其PE長(cháng)期維持在30倍左右的中樞位置，而在業(yè)績(jì)低谷時(shí)，PE往往能夠達到非正常的高度，如90年底到達80多倍，97年3-7月平均PE為270倍，8-11月為852倍。從股價(jià)看，97年業(yè)績(jì)大幅下滑期間，月收盤(pán)價(jià)從06年最高的2.5元(06年10月)下跌到97年3月的1.02元，跌幅為60%左右。而其后的近3年時(shí)間內，股價(jià)暴漲40倍。從歷史上看，百思買(mǎi)PE中樞在30倍左右，直到2000年以后，公司在美國國內發(fā)展空間已經(jīng)不大，增速明顯下滑，開(kāi)始海外擴張和發(fā)放現金紅利后，市盈率才下滑到20-15倍左右的中樞位置。百思買(mǎi)成長(cháng)期(2000年以前)的PE中樞為20倍。蘇寧現在的凈利潤大約是4.6億美元，是沃爾瑪的三十二分之一。市值大約是123億美元是沃爾瑪的十六分之一，沃爾瑪PE為14.6倍，2010年一季度凈利增長(cháng)10%，蘇寧大約PE16倍，2010年一季度凈利增長(cháng)約70%-80%。巴菲特在08年危機后提高了對沃爾瑪股票持有量增加了一倍。當時(shí)沃爾瑪的股價(jià)大約在47美元-50美元以2007年EPS3.13美元，大約PE14-16倍。以沃爾瑪2009年EPS3.71美元算約是13倍市盈率。他在1997年開(kāi)始建倉沃爾瑪，沃爾瑪成為巴菲特的重倉股票肯定是在沃爾瑪確立了在零售業(yè)的龍頭地位后，不是在沃爾瑪快速發(fā)展的上世紀70-80年代。所以巴菲特對零售行業(yè)的投資是相當謹慎的，源于他知道這個(gè)行業(yè)的競爭太殘酷了，效率低，反應慢就意味這死亡。
結合百思買(mǎi)、沃爾瑪和巴菲特，考慮到蘇寧龍頭的市場(chǎng)地位和大中城市的壟斷性，以及中國的市場(chǎng)家電容量和經(jīng)濟成長(cháng)速度，我們認為現在10元左右的股價(jià)、十幾倍的市盈率估值比較合理有一定吸引力。
四、我對蘇寧的感悟。
圖標來(lái)源:新浪財經(jīng)
蘇寧上市以來(lái)的出色表現完全證明了價(jià)值投資在中國可以有非常好的應用機會(huì )，如果一個(gè)人買(mǎi)了蘇寧可以完全像巴菲特所說(shuō)的不必盯著(zhù)股價(jià)，遠離股市。關(guān)注企業(yè)的財務(wù)報表就行了。上面圖表中高高低低的走勢圖基本上沒(méi)有什么意義。蘇寧上市以來(lái)高額的投資回報完全依靠戴維斯式雙殺——靠贏(yíng)利與股本的雙重擴張來(lái)實(shí)現。
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