從中小板經(jīng)驗看中國式創(chuàng )投 -------------------------------------------------------------------------------- www.wineast.com (2007-12-14 11:57:03) 創(chuàng )業(yè)板推出為期不遠，境內外創(chuàng )投業(yè)深受鼓舞?！锻馍掏顿Y創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理規定》亦已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性修訂階段，外資風(fēng)投試水中國市場(chǎng)的規模有望繼續擴大，中外資風(fēng)投機構平等、有效競爭的帷幕已經(jīng)拉開(kāi)，創(chuàng )業(yè)投資本身已成為我國變革的社會(huì )結構中不可或缺的節點(diǎn)。為此，我們應做好迎接創(chuàng )投市場(chǎng)大繁榮的各項準備工作，這包括形成獨具特色的創(chuàng )業(yè)板上市門(mén)檻，疏通風(fēng)投市場(chǎng)化退出通道，形成風(fēng)格化的創(chuàng )投和PE企業(yè)分類(lèi)監管制度，并加強中小板和未來(lái)創(chuàng )業(yè)板新股發(fā)行與首日上市交易價(jià)格的有效規制?！ ?004年以來(lái)，隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟高速增長(cháng)，我國投資環(huán)境日益完善，創(chuàng )業(yè)投資也步入了繁榮發(fā)展期?！蛾P(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》的調控措施推出后，創(chuàng )投支持的中國企業(yè)海外上市難度日益增大，其IPO上市地點(diǎn)也出現了明顯的轉移，越來(lái)越多創(chuàng )投機構選擇在內陸資本市場(chǎng)退出，從而成就了中國式創(chuàng )投的基本模式。其中，深圳中小板日益成為創(chuàng )投退出的 主要渠道?！ ∧壳?，我國創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)推出在即，通過(guò)分析中小企業(yè)板有創(chuàng )投背景的上市公司，有助于我們正確認識中國式創(chuàng )投發(fā)展進(jìn)程中的經(jīng)驗和教訓，打造本土創(chuàng )投機構的核心競爭力，從而順利地構建未來(lái)創(chuàng )業(yè)板與創(chuàng )業(yè)投資之間的良性互動(dòng)關(guān)系?！ ?004年5月開(kāi)板以來(lái)，中小板上市公司的數量不斷增加，同時(shí)，中小板有創(chuàng )投背景的公司數量也在不斷增加。統計顯示，截至2007年11月，中小板有42家 公司具有明確的創(chuàng )投背景。在這些公司的創(chuàng )投股東中，除了中比基金、賽富亞洲等為數極少的外資創(chuàng )投機構外，絕大多數為本土創(chuàng )投機構。通過(guò)對歷年創(chuàng )投背景上市公司的分析，我們發(fā)現，這些公司呈現出以下特征： 第一，創(chuàng )投機構持股比例普遍較高。統計顯示，這42家中小板公司在上市前，其十大股東中均有創(chuàng )投機構的身影。其中，創(chuàng )投機構為第一大股東的公司數量占比為7％，創(chuàng )投機構為第二至第五大股東的公司數量占比為50％。從美國的經(jīng)驗來(lái)看，創(chuàng )投機構往往是通過(guò)對一系列契約的規定，而非持股比例，來(lái)保證它對所投資企業(yè)的控制權。但在我國，由于契約本身的不完備性以及履行的難度，我國創(chuàng )投機構更傾向于通過(guò)較大的股權比例來(lái)保持對所投資企業(yè)的控制?！ 〉诙?，盈利能力顯著(zhù)高于中小板平均水平。數據表明，創(chuàng )投背景上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力突出。同時(shí)，我們也發(fā)現，創(chuàng )投背景上市公司的盈利能力呈現兩極化特征，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率的最大值可以達到同期最小值的8倍?！ 〉谌?，成長(cháng)性略高于中小板平均水平。從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤增長(cháng)率這兩項指標看，創(chuàng )投背景上市公司高于中小板平均水平，但這一優(yōu)勢并不明顯?！ ⊥ㄟ^(guò)分析，我們可以看出中小企業(yè)板中國式創(chuàng )投的有益經(jīng)驗?！ ∈紫?，創(chuàng )投機構傾向于聯(lián)合投資。對于創(chuàng )業(yè)投資這種信息密集型的行業(yè)而言，緊密的合作可以使創(chuàng )投機構之間最大限度地共享信息和分散風(fēng)險，從而降低管理成本、提高預期收益?！ ∑浯?，投資地域集中度較高。這種集中度體現在兩個(gè)方面：第一，創(chuàng )投機構所處地域較為集中。不完全統計發(fā)現，在這42家公司的創(chuàng )投股東中，來(lái)自深圳、北京、浙江、上海、廣東的創(chuàng )投機構分別為9家、3家、5家、2家和2家；在共計60次投資中，來(lái)自上述沿海地區的創(chuàng )投機構的投資次數占比為58.3％。第二，所投企業(yè)的地域較為集中。由于投資時(shí)面臨較強的信息不對稱(chēng)性和企業(yè)發(fā)展的高度不確定性，創(chuàng )投機構更傾向于投資于自己所在地區的企業(yè)?！ 〉谌?，創(chuàng )投機構獲得的投資回報率較高。從目前中小板具備創(chuàng )投背景的42家公司來(lái)看，如果不考慮通脹和稅收因素，創(chuàng )投機構的年均回報率中值為109％，均值為404％，最大值為4744％，遠高于同期美國國內創(chuàng )投通過(guò)IPO退出的回報水平。當然，這種較高的回報率與活躍的市場(chǎng)氛圍有很大關(guān)系?！ ∨c此同時(shí)，我們也應該關(guān)注中小企業(yè)板中國式創(chuàng )投的教訓?！ 〉谝?，投資時(shí)的行業(yè)結構與可上市退出的結構不相匹配。根據證監會(huì )行業(yè)分類(lèi)，42家創(chuàng )投背景的上市公司中，有37家公司集中于制造業(yè)，占比88％。在制造業(yè)中，化工類(lèi)、金屬、非金屬與采礦類(lèi)、機械類(lèi)、電子儀器與設備類(lèi)公司占比較高，而信息技術(shù)服務(wù)和生物科技等技術(shù)含量較高的行業(yè)類(lèi)公司占比較低。如果對我國歷年創(chuàng )投機構的行業(yè)投向進(jìn)行統計，就會(huì )發(fā)現，有超過(guò)50％的投資項目屬于TMT（電信、媒體和科技）、生物技術(shù)、新商業(yè)模式等創(chuàng )新型企業(yè)和服務(wù)類(lèi)行業(yè)，而這些行業(yè)的公司大都無(wú)法滿(mǎn)足現行的發(fā)行上市標準而被拒之門(mén)外，由此造成了創(chuàng )投機構投資的行業(yè)結構和退出的行業(yè)結構之間的不匹配，也造成了大量?jì)?yōu)秀上市資源的外流?！ 〉诙?，早期投資不足，偏好成熟階段的投資。我們知道，創(chuàng )投的投資對象通常是還處于種子期與初創(chuàng )期的企業(yè)，以博取高風(fēng)險下的高收益，而PE（私募股權投資）主要對已經(jīng)形成一定規模的，并產(chǎn)生穩定現金流的成熟企業(yè)（包括已過(guò)創(chuàng )業(yè)期或者在創(chuàng )業(yè)后期的企業(yè)）進(jìn)行股權投資。國際經(jīng)驗表明，創(chuàng )投介入企業(yè)的時(shí)期越早，其潛在收益也越大，對企業(yè)的促進(jìn)和支持作用也越明顯。數據顯示，在2007年新上市的公司中，創(chuàng )投介入的時(shí)間大多在2005－2006年，這意味著(zhù)許多創(chuàng )投更加注重短期收益，傾向于投資Pre-IPO的公司，與PE的邊界日益模糊，創(chuàng )投的本質(zhì)功能日益喪失。反觀(guān)美國，天使投資、種子期投資、初創(chuàng )期投資、成長(cháng)期投資、夾層投資、成熟期投資等形成了一個(gè)完整的鏈條，支持著(zhù)不同階段企業(yè)的發(fā)展，而在我國，就中小板創(chuàng )投背景的上市公司而言，企業(yè)種子期、初創(chuàng )期和成長(cháng)期的投資環(huán)節依舊是缺失的?！ 〉谌?，新股發(fā)行折價(jià)率過(guò)高，在增加市場(chǎng)風(fēng)險的同時(shí)降低了二級市場(chǎng)投資回報率?！ ?chuàng )業(yè)板的推出已為期不遠，境內外創(chuàng )投業(yè)將深受鼓舞。隨著(zhù)中國首只以人民幣計價(jià)的、投資總額逾200億元的風(fēng)投引導基金———渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設立和運營(yíng)，本土風(fēng)投產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入新的發(fā)展階段?！锻馍掏顿Y創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理規定》亦已進(jìn)入實(shí)質(zhì)性修訂階段，外資風(fēng)投試水中國市場(chǎng)的規模有望繼續擴大。中外資風(fēng)投機構平等、有效競爭的帷幕已經(jīng)拉開(kāi)，創(chuàng )業(yè)投資本身已成為我國變革的社會(huì )結構中不可缺或的節點(diǎn)， 為此，我們更應審時(shí)度勢地總結中小企業(yè)板中國式創(chuàng )投的有益經(jīng)驗和教訓，做好迎接創(chuàng )投市場(chǎng)大繁榮的各項準備工作，這包括形成獨具特色的創(chuàng )業(yè)板上市門(mén)檻，疏通風(fēng)投市場(chǎng)化退出通道，形成風(fēng)格化的創(chuàng )投和PE企業(yè)分類(lèi)監管制度，制訂并完善中小板和未來(lái)創(chuàng )業(yè)板新股發(fā)行與首日上市交易價(jià)格的有效規制?！ 。ㄗ髡邌挝唬荷钲谧C券交易所博士后工作站）
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