出游第70天。輕度強迫癥發(fā)作，數了數年報印象系列文章，發(fā)現自1月18日A股首份年報發(fā)布至今，總共110天時(shí)間里，老唐居然推送了財報分析文章27篇，涉及上市公司46家，真有一種“日拱一卒”的成就感。隆重謝謝各位的捧場(chǎng)，正是有各位的支持和鼓勵，老唐才有了興趣和動(dòng)力不停的“拱”下去。
今天放松放松，灌點(diǎn)水、扯點(diǎn)淡，談?wù)勗诶咸蒲壑?，如何叫做“看懂一家企業(yè)”。之所以會(huì )扯到這個(gè)問(wèn)題，是最近后臺老是收到類(lèi)似這樣的問(wèn)題：
老唐，你如何看AAA公司？
抱歉，沒(méi)研究過(guò)，無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)。
老唐，BBB公司怎么樣？
抱歉，不懂這家公司，不敢發(fā)表意見(jiàn)。
前者容易被理解，畢竟僅我天朝股市就有三千多家上市公司，且每周都在增加。老唐這個(gè)懶家伙，真正看過(guò)財報的公司，可能不到百家。大部分不僅沒(méi)研究過(guò)，甚至有許多公司，老唐連名字也沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)。這樣的情況下發(fā)表觀(guān)點(diǎn)，那就和電視股評節目里那些“老師”一個(gè)熊樣了：給個(gè)代碼，看一眼K線(xiàn)，立刻報出股價(jià)的阻力位、支持位。再問(wèn)一下來(lái)電者的買(mǎi)入成本，已經(jīng)可以給出高拋低吸的準確建議了。老唐可沒(méi)那本事。
第二個(gè)問(wèn)題就稍微要復雜一點(diǎn)了，很容易被提問(wèn)者誤會(huì )為zhuangbility：什么叫看不懂，是不認識字還是算不來(lái)賬??！你明明就是看不起人，是看我長(cháng)的不帥，還是嫌我打賞太少??？是啊，經(jīng)常聽(tīng)各路大神說(shuō)“只投看得懂公司，只賺看得懂的錢(qián)”，但究竟什么叫看得懂/看不懂呢？
很多朋友也好奇，老唐寫(xiě)這些財報文章，切入角度各不相同，背后的分析框架究竟是什么？看唐書(shū)房文章，精彩熱鬧，跟小說(shuō)似的，但自己拿起一份財報，偏偏有種老虎吃天無(wú)處下爪的感覺(jué)。統計出各種財務(wù)數據和指標是絕對沒(méi)有問(wèn)題的，但透過(guò)這些數字，究竟要找些什么東東，才能支撐我們做出丟棄、關(guān)注或者投資的決定呢？
今天就分享一下，老唐閱讀財報過(guò)程中思考的幾個(gè)核心問(wèn)題，以及如何確認自己看不懂或者看得懂某家公司。申明：在市場(chǎng)生存的方法很多，老唐以下觀(guān)點(diǎn)，僅為基于個(gè)人喜好的粗淺認識，無(wú)意與其他投資方法區分高下，請勿誤會(huì )。
在我眼中，除被動(dòng)的指數投資之外的主動(dòng)投資方法，主要就兩種：以施洛斯為代表的純正格式煙蒂投資法；以巴菲特芒格為代表的與優(yōu)秀企業(yè)共同成長(cháng)式投資法。至于投機的方法，那實(shí)在是數不勝數，鑒于老唐既沒(méi)有能力、也沒(méi)有魄力去參與投機，就不談了——恰巧昨晚的伯克夏爾股東大會(huì )上，巴菲特還這樣黑了兩句：“投機是一個(gè)不太聰明的做法，是需要非常多的運氣才能做成的事”，“市場(chǎng)的投機盛行，投資者反而有更多機會(huì )”。
以施洛斯為代表的純正格式煙蒂投資法，強調分散買(mǎi)很多市值低于營(yíng)運資金（由于市場(chǎng)環(huán)境變化，目前多數已經(jīng)被迫放寬標準為低于凈資產(chǎn)）的企業(yè)，從概率上獲取估值回歸的利潤。這種投資方法，需要一生不停的翻找，并習慣跟自己不喜歡的人或公司攜手前行，需要隨時(shí)保持對市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的敏感。
老唐不喜歡。既不喜歡與爛人爛公司為伍，也不喜歡永遠要去花時(shí)間去翻找。跟蹤好公司，不僅身心愉悅，而且一旦你研究進(jìn)去以后，后續要做的工作，事實(shí)上是很少的。
關(guān)于純正的格式投資法，巴菲特曾這樣評價(jià)過(guò)：
我有個(gè)朋友，沃爾特·施洛斯，當年我們都為格雷厄姆打工。我一開(kāi)始買(mǎi)股票就這么買(mǎi)的，買(mǎi)那些股價(jià)遠遠低于營(yíng)運資金的股票，從定量分析上看非常便宜的股票，我把這種投資方法叫撿煙蒂。
在大街上四處溜達，看哪有煙蒂可撿。最后發(fā)現了一個(gè)，上面帶著(zhù)口水，看起來(lái)很惡心，但是還能抽一口，于是彎下腰把它撿起來(lái)，免費抽了一口。有的股票和別人扔的煙蒂一樣。撿起來(lái)免費抽一口，扔掉，然后繼續在大街上四處溜達，接著(zhù)撿。一點(diǎn)都不體面。
撿煙蒂的投資方法管用，但是用這種方法買(mǎi)的都是資產(chǎn)回報率很低的生意。時(shí)間是好生意的朋友，爛生意的敵人。如果長(cháng)期持有一個(gè)爛生意，就算買(mǎi)得再便宜，最后也只能取得很爛的收益。如果長(cháng)期持有好生意，就算買(mǎi)得貴了一些，只要長(cháng)期持有，還是會(huì )取得出色的收益。
我讀財報，首先是排除一些不賺錢(qián)的和假賺錢(qián)的企業(yè)——方法在《手把手教你讀財報》一書(shū)中都分享過(guò)了。為什么要排除這些企業(yè)呢？因為我篤信“如果你投資的公司本身不賺錢(qián)，你也很難賺到錢(qián)——巴菲特”，注意不是“你不可能賺錢(qián)”，而是說(shuō)“你很難賺到錢(qián)”。
為什么我們所投資的公司如果不賺錢(qián)，我們就很難賺到錢(qián)呢？因為“股價(jià)（P）=市盈率（P/E）×每股凈利潤（E）”，或者用總量概念表達為“市值=市盈率×凈利潤”。如果凈利潤不能增長(cháng)，股價(jià)的變化就只能寄托于市盈率的變化了。市盈率的變化，是推測市場(chǎng)參與者的情緒變化，而且是數以萬(wàn)計乃至更多參與者的情緒變化，我認為這遠遠地超過(guò)了我的能力范圍（我習慣把凈資產(chǎn)收益率低于一年定存利率兩倍的企業(yè)歸為不賺錢(qián)的企業(yè)）。
這當中有沒(méi)有被錯殺的呢？有。的確有很多現在不賺錢(qián)，但未來(lái)變成很賺錢(qián)的企業(yè)。但我認為這是天使投資人和風(fēng)險投資人的領(lǐng)域，風(fēng)險和利潤都留給他們好了。投資人并不需要賺光所有的錢(qián)，我要去找的，是已經(jīng)被歷史證明了很能賺錢(qián)，且未來(lái)還將持續賺錢(qián)的企業(yè)。就好像在過(guò)去表現優(yōu)秀的學(xué)生群體里尋找未來(lái)的優(yōu)等生，而不是從今天的差生里去找未來(lái)的優(yōu)等生。于是，我的注意力自然就集中在了“歷史記錄很賺錢(qián)”的企業(yè)群體中，并期望從他們中間找出“未來(lái)依然很賺錢(qián)”的。
歷史記錄很賺錢(qián)，這個(gè)很容易找。但從財報數據上看到一家公司很賺錢(qián)，而且賺的是真金白銀，很少有應收賬款或者只有與營(yíng)業(yè)規模相匹配的應收賬款，經(jīng)營(yíng)現金流入和投資現金流出也沒(méi)有可疑之處，等等。此時(shí)，這家公司究竟我們看懂了沒(méi)有呢？還沒(méi)。我認為讀懂一家公司的關(guān)鍵點(diǎn)，是從財報里理解該企業(yè)的商業(yè)模式和獨特競爭力。換成通俗的表達就是：
①這家公司靠銷(xiāo)售什么商品和服務(wù)獲取利潤？
②它的客戶(hù)為何從它這里采購，而不選其他機構的商品或者服務(wù)？
③資本的天性是逐利。眼看這家公司坐享豐厚利潤，為什么其他資本沒(méi)有提供更高性?xún)r(jià)比的商品或服務(wù)，搶占了它的市場(chǎng)份額，或逼迫它降低利潤空間呢？
（更高性?xún)r(jià)比，即可以是同樣質(zhì)量/數量+更低價(jià)格，也可以是同樣價(jià)格+更高質(zhì)量/數量）
這三個(gè)問(wèn)題，實(shí)際上就是找“公司究竟靠什么阻擋競爭對手”，這個(gè)“什么”就是投資理論書(shū)籍里常用的詞語(yǔ)“護城河”。這些護城河可能是獨特的服務(wù)、質(zhì)量、成本，技術(shù)專(zhuān)利，轉換成本或者所占據的優(yōu)越位置?？傊?，總得有至少一樣東西，是競爭對手需要非常高的代價(jià)才能獲得，甚至是無(wú)論多高代價(jià)都無(wú)法獲得的東西。
找到企業(yè)的護城河之后，代表看懂這家企業(yè)了嗎？依然沒(méi)有。歷史上企業(yè)靠著(zhù)這條河擋住了其他競爭者，但未來(lái)呢？競爭者有沒(méi)有辦法填平這條河，或者給這條河搭上橋，甚至用飛翔空降的方法越過(guò)這條護城河，直接進(jìn)入企業(yè)的城堡呢？也就是說(shuō)，你是否能夠確定，這條護城河未來(lái)依然能夠阻擋住其他競爭者的進(jìn)攻？
這樣我們就需要添加一條問(wèn)題了，問(wèn)題④：假設同行挾巨資，或者其他產(chǎn)業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，該公司能否保住乃至繼續擴張自己的市場(chǎng)份額？
理念方面，沒(méi)有秘密。巴菲特早就公布了自己的做法，他說(shuō)：
我從那些簡(jiǎn)單的產(chǎn)品里尋找好生意。像甲骨文、蓮花、微軟這些公司，我搞不懂它們的護城河十年之后會(huì )怎樣。蓋茨是我遇到過(guò)的最優(yōu)秀的商業(yè)奇才，微軟也擁有巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢，但我真不知道微軟十年后會(huì )怎樣，無(wú)法確切地知道微軟的競爭對手十年后會(huì )怎樣。
我知道口香糖生意十年后會(huì )怎樣?；ヂ?lián)網(wǎng)再怎么發(fā)展，都不會(huì )改變我們嚼口香糖的習慣，好像沒(méi)什么能改變我們嚼口香糖的習慣?？隙〞?huì )有更多新品種的口香糖出現，但白箭和黃箭會(huì )消失嗎？不會(huì )。你給我 10 億美元，讓我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威風(fēng)，我做不到。
我就是這么思考生意的。我自己設想，要是我有 10 億美元，能傷著(zhù)這家公司嗎？給我 100 億美元，讓我在全球和可口可樂(lè )競爭，我能傷著(zhù)可口可樂(lè )嗎？我做不到。這樣的生意是好生意。你要說(shuō)給我一些錢(qián)，問(wèn)我能不能傷著(zhù)其他行業(yè)的一些公司，我知道怎么做。
我不喜歡很容易的生意，生意很容易，會(huì )招來(lái)競爭對手。我喜歡有護城河的生意。我希望擁有一座價(jià)值連城的城堡，守護城堡的公爵德才兼備。我希望這座城堡周?chē)袑拸V的護城河。
只要是好生意，別的什么東西都不重要。只要把生意看懂了，就能賺大錢(qián)。擇時(shí)很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考慮今年明年如何之類(lèi)的問(wèn)題。
好生意，你能看出來(lái)它將來(lái)會(huì )怎樣，但是不知道會(huì )是什么時(shí)候?？匆粋€(gè)生意，你就一門(mén)心思琢磨它將來(lái)會(huì )怎么樣，別太糾結什么時(shí)候。把生意的將來(lái)能怎么樣看透了，到底是什么時(shí)候，沒(méi)多大關(guān)系。
最值得買(mǎi)的公司，是那些你覺(jué)得從數字上看很貴，舍不得買(mǎi)，但還是很想買(mǎi)的公司。這說(shuō)明你太看好這家公司的產(chǎn)品了。這樣的公司不是別人抽剩了、扔掉的煙蒂，而是讓人難以抗拒的好生意。
結合巴神上面這幾段話(huà)，想明白前面四個(gè)問(wèn)題后，我覺(jué)著(zhù)一家公司就基本可以歸入“看得懂”的行列了。在看得懂的基礎上，才能談估值是多少的問(wèn)題，才會(huì )涉及到多少錢(qián)值得入股的問(wèn)題。否則，無(wú)論公式多么精細的估值，都是心理按摩、自我安慰。
篇幅關(guān)系，今天就扯這么多。這些東西，對于已經(jīng)深刻理解了價(jià)值投資理念的朋友而言，或許是老生常談，沒(méi)什么新意了。但對新朋友可能有用，高手們就忍忍了，謝謝。
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