鐘偉 黃海南 王成

利率由負轉正時(shí)，中國曾巧合了兩次大牛市，但歷史不會(huì )重演了；短周期內，通脹下行和盈利上行使股市存在一定機會(huì )；中周期內，基礎通脹的上行和增長(cháng)下行使股市難以存在整體性機會(huì )。

一、驚人的巧合：實(shí)際利率轉正、牛市降臨

縱觀(guān)中國證券市場(chǎng)的運行，實(shí)際利率處于由負轉正的臨界點(diǎn)時(shí)，和股市的劇烈反轉驚人巧合。至少在最近的兩輪通脹周期中，實(shí)際利率由負轉正的前后都出現了資本市場(chǎng)見(jiàn)底回升。

例如，2005 年4-5 月間，實(shí)際利率由負轉正，上證指數[2415.94 -1.35%]在在同年6 月份見(jiàn)底回升，期間創(chuàng )下998 點(diǎn)的歷史低位；2008 年10-11 月間，實(shí)際利率由負轉正，上證指數在10 月份即見(jiàn)底回升，并創(chuàng )下1664點(diǎn)的次貸危機期間歷史低位。這兩次實(shí)際利率走到臨界點(diǎn)，都在隨后引發(fā)了中國股市的巨大漲幅。

如果沒(méi)有意外，那么在2012 年4-5 月間，隨著(zhù)CPI 的下行，極可能迎來(lái)實(shí)際利率從負轉正的臨界點(diǎn)，中國宏觀(guān)經(jīng)濟和股市的總體表現，也極類(lèi)似于2009 年第二季度的狀況，那么這次股市表現可能如何？圖表1 顯示了實(shí)際利率臨界和兩次大牛市的驚人巧合。

二、背后的邏輯：通脹加速走低、盈利探底

股市是真實(shí)經(jīng)濟運行的提前的、放大的、扭曲的反映。實(shí)際利率迎來(lái)臨界點(diǎn)為什么會(huì )和牛市上演幾乎同步巧合？我們認為，背后的邏輯可能是：實(shí)際利率由負轉正時(shí)，通常伴生著(zhù)通脹加速走低，以及企業(yè)盈利探底回升。

2.1 實(shí)際利率由負轉正：原因在于通脹走低

實(shí)際利率由正轉負，要么是通脹走低、要么是利率走高。但中國以往的實(shí)踐幾乎清一色都是，通脹走低時(shí)，利率不會(huì )走高，所以實(shí)際利率由負轉正都是通脹走低所致。2005 年的4-5 月份實(shí)際利率由負轉正時(shí)利率沒(méi)有變化，2008 年10-11 月份實(shí)際利率由負轉正，通脹與利率雙雙下行，但通脹下行的速度更為迅猛。圖表2 給出了CPI 和一年期存款利率之間的關(guān)系，可見(jiàn)實(shí)際利率臨界是通脹加速下行所致，而不是名義利率走高所致，估算中我們沒(méi)有考慮利息稅因素。

就通脹加速走低而言，可能對資本市場(chǎng)包含著(zhù)下列暗示：一是從真實(shí)商業(yè)周期來(lái)看，此時(shí)接近衰退末期，權益類(lèi)投資的吸引力上升；二是政策放松預期仍然強烈并不斷積累，或至少不存在政策收緊的可能性。這在2005 和2008 年兩次股市轉折中，得到印證，前者是中國經(jīng)濟拉開(kāi)了新一輪景氣周期，后者則是以四萬(wàn)億刺激計劃為特征的政策沖擊和景氣回升。

2.2 實(shí)際利率由負轉正：暗示企業(yè)盈利見(jiàn)底回升

在實(shí)際利率接近臨界時(shí)，強烈暗示著(zhù)企業(yè)盈利增速也幾乎同步探底回升了。這可以從兩條線(xiàn)索去理解。

一條線(xiàn)索是：CPI 略微滯后于企業(yè)利潤增速。通脹走低初期，企業(yè)盈利下降，通脹走低后期，企業(yè)盈利止跌回升。實(shí)際利率由負轉正后，企業(yè)盈利也快見(jiàn)底了。這可以從實(shí)際利率和企業(yè)利潤總額同比增速的圖中看出。

另一條線(xiàn)索是：物價(jià)對企業(yè)盈利有其影響邏輯：物價(jià)向上時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格上漲；但當物價(jià)持續上漲后，一方面下游需求會(huì )受到抑制，另一方面，政策開(kāi)始緊縮，利率上行，財務(wù)成本上升，導致企業(yè)盈利下降；當物價(jià)向下時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格向下，企業(yè)盈利向下。但在物價(jià)下降一段時(shí)間后，下游需求改善，利率降低，企業(yè)利潤得以改善。

總結一下，實(shí)際利率由負轉正通常都發(fā)生在通脹下行的后半段，由于通脹滯后企業(yè)盈利，因此，實(shí)際利率由負轉正時(shí)，企業(yè)盈利也即將見(jiàn)底回升，同時(shí)很可能還伴生著(zhù)市場(chǎng)名義利率的下行過(guò)程。

三、當下的趨勢：短周期向好、中周期不佳

在 2012 年第二季度，實(shí)際利率由負轉正是大概率事件，資本市場(chǎng)是否可能牛市重演？我們的結論是：從短周期看，2012 年股市尚好；但從中周期看，明年后股市很難有整體性機會(huì )。

短周期通脹走勢如何？關(guān)于CPI 的走勢，我們認為4-9 月份相對較低，但也特別指出，如果3 季度“豬周期”走到底部并明顯反彈，再疊加3 季度水電燃氣等公用事業(yè)收費價(jià)格改革的話(huà)，那么3 季度的通脹將高于2 季度?？傮w看，年內通脹同比下行的低點(diǎn)，最有可能出現再6-7 月。實(shí)際利率轉正的維持時(shí)間較為短促。

短周期企業(yè)盈利走勢如何？從企業(yè)盈利角度看，二季度探底并持續回升至三季度是大概率事件。1-3月份，規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤1 萬(wàn)億元，同比下降1.3%。但在3 月當月實(shí)現利潤4389 億元，同比增長(cháng)4.5%，首季企業(yè)盈利不佳的原因，一是通脹因素制約企業(yè)盈利增長(cháng)。估計因價(jià)格因素，工業(yè)企業(yè)利潤凈減少1016 億元，約拉動(dòng)規模以上工業(yè)企業(yè)利潤下降9.3 個(gè)百分點(diǎn)。二是企業(yè)財務(wù)費用增速居高不下。1-3 月份，規模以上工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用增速高達35.1%，遠高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速。

隨著(zhù)通脹下行和貸款加權利率的下行，應該說(shuō)，在4 月份企業(yè)盈利探底回升的可能性相當大，目前已經(jīng)出現企業(yè)補充原材料庫存，PMI 持續5 個(gè)月逐步回升的跡象。

上述短周期因素，決定了股市可能在二、三季度給人帶來(lái)一些驚喜。但從中周期看，大牛市重演的概率非常低。

中周期通脹走勢如何？能源、勞動(dòng)力、食品三大價(jià)格因素并未見(jiàn)弱化。資源價(jià)格改革、利率市場(chǎng)化改革兩大體制因素將逐步增強其影響力。十二五期間，通脹較之前的十年明顯上臺階是明顯的趨勢。

中周期經(jīng)濟增長(cháng)走勢如何？2005 年股市998 點(diǎn)之后，中國宏觀(guān)景氣持續了3 年之久。2008 年股市1664 點(diǎn)之后，中國宏觀(guān)經(jīng)濟呈V 型反轉，10 萬(wàn)億天量信貸的遺跡至今猶存。反觀(guān)當下，2012 年經(jīng)濟運行宏觀(guān)尚可、微觀(guān)煎熬的特征較為明顯。此后，我們相信在“十二五”期間，GDP 增速觸及7.5%是大概率事件，制造業(yè)的去產(chǎn)能化和房地產(chǎn)業(yè)的去庫存化，以及銀行業(yè)的利率市場(chǎng)化，將使金融和非金融行業(yè)的財務(wù)表現持續向下調整。同時(shí)，“十二五”期間通脹水平，將溫和高于此前的兩個(gè)五年計劃期間的整體水平。

結論

1)利率由負轉正時(shí)，中國曾巧合了兩次大牛市，但歷史不會(huì )重演了；

2)短周期內，通脹下行和盈利上行使股市存在一定機會(huì )；

3)中周期內，基礎通脹的上行和增長(cháng)下行使股市難以存在整體性機會(huì )；

4)從中周期看，如果市場(chǎng)是中立的，那么市場(chǎng)估價(jià)將深化估值調整。首先是增長(cháng)下行和通脹上行使估值中樞下行，根本原因在于以前鈔票便宜股票貴，轉型則使得鈔票貴了股票便宜。其次是中小市值估值下行和籃籌估值的上行，根本原因在于轉型使得資源向真正具有核心競爭力的大企業(yè)集中，而不是向仰仗大企業(yè)訂單的小微企業(yè)集中。再者是假成長(cháng)高估值行業(yè)下行，真成長(cháng)有價(jià)值的行業(yè)上行，我們認為，旅游酒店醫療等行業(yè)的高估值難以繼續維持，原因在于市場(chǎng)對缺乏財務(wù)支持的講故事型成長(cháng)股，越來(lái)越缺乏耐心。