田 立
隨著(zhù)澳大利亞和印度等國央行相繼提高本國的利率,這些天,關(guān)于各國救市政策有可能陸續退出的猜測,活躍了起來(lái)。有人甚至在推算美國、歐洲等金融危機“重災區”退出救市政策的時(shí)間表。而令人憂(yōu)慮的是,就在“退出”一詞越來(lái)越多地出現在世界各大媒體上的時(shí)候,二次危機可能性的猜測也在悄然升溫。最有力的證據來(lái)自美國:新一輪金融機構破產(chǎn)浪潮似有洶涌之勢。這種矛盾的現象,是否意味著(zhù)各國經(jīng)濟將有可能在盲目樂(lè )觀(guān)的情緒中再陷危局呢?
依據中國三季度挺括的宏觀(guān)經(jīng)濟數據,有的機構、學(xué)者甚至預測:全年超標完成任務(wù)已成定局?？磥?lái),中國經(jīng)濟走向復蘇也沒(méi)有多少人懷疑了。但與此同時(shí),央行的主要領(lǐng)導不斷煽風(fēng):央行將把“嚴密監視和控制可能的通脹”作為今后的主要目標,有朋友私下對我說(shuō),這實(shí)際上是為下一步退出救市政策做輿論準備。
金融危機之后,各國政府最普遍采用的救市措施是積極的貨幣政策,具體做法雖有不同,比如有的是通過(guò)降低利率增加信貸,有的是政府注資,盤(pán)活銀行流動(dòng)性,但根本的目的就是一個(gè):刺激投資。表面上看,積極的貨幣政策的結果是信貸資金的增加和貨幣供給的充足,但對實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際作用卻很難說(shuō)有效,對于像中國、日本這樣的制造業(yè)大國來(lái)說(shuō),增加的信貸投放量并沒(méi)有帶來(lái)生產(chǎn)的有效運行,高庫存率、低開(kāi)工率的局面并未得到根本性轉變,PPI數據不斷下降說(shuō)明,企業(yè)對外部需求不足的預期并沒(méi)有改變。而新增信貸的最突出功績(jì)就是幫助某些企業(yè)(或產(chǎn)業(yè))用時(shí)間來(lái)?yè)Q空間,求得了一時(shí)的生存,但與此同時(shí)卻是產(chǎn)業(yè)結構的調整遲遲不能展開(kāi)。
很多人認為,積極的貨幣政策對抵御危機是有效的,因此每遇經(jīng)濟出現問(wèn)題時(shí),政府最先想到的往往是積極的貨幣政策,然而奇怪的是,這種政策選擇在歷史上幾乎就沒(méi)有過(guò)成功的案例,但政府對此卻依然樂(lè )此不疲。離我們最近,也是最典型的案例就是日本上世紀90年代初到2000年前后這段時(shí)間政策選擇,當1992年資產(chǎn)泡沫破裂時(shí),日本政府在第一時(shí)間采取的行動(dòng)就是積極的貨幣政策:大幅度降低貸款利率,增加信貸投放。最初三年似乎效果不錯,但接下來(lái)的7年時(shí)間內,不管東京政府如何增加流動(dòng)性,都無(wú)法遏制近乎雪崩式的經(jīng)濟下滑。把這十年放在一起考察,什么樣的回歸分析能證明貨幣政策是有效的呢?
實(shí)際上,日本貨幣政策最初3年的“成功”,在今天看來(lái)只是個(gè)錯覺(jué)而已,甚至是自欺欺人。用錢(qián)堆起一堵保護墻,只是延遲了一些企業(yè)的破產(chǎn),而非經(jīng)濟復蘇的信號。等到病人已病入膏肓,輸再多的血也不可能挽回生命,于是就只好眼睜睜地看著(zhù)經(jīng)濟一步步走向衰落。
與別國都不相同,美國的積極貨幣政策干脆來(lái)了個(gè)直接注資:直接處理銀行有毒資產(chǎn),直接增加銀行新鮮血液。美國人的做法似乎頗有成效,華爾街股市幾乎走出“V形反轉”,于是有人相信貨幣政策的威力了。其實(shí)不然,美國的貨幣政策之所以有效,并非對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生了什么影響,而是修補了因金融危機而破損的信用鏈。隨著(zhù)信用鏈的復原,因信用中斷而遭受破壞的企業(yè)生產(chǎn)得到回復,于是股市出現反彈;但由于沒(méi)有解決實(shí)體經(jīng)濟的固有問(wèn)題,這種反彈很難突破前期峰值,這也就是為什么道指收復萬(wàn)點(diǎn)大關(guān),卻又再度失陷的原因。積極的貨幣政策只是穩定了美國經(jīng)濟信心,并沒(méi)有從根本上解決美國經(jīng)濟的核心問(wèn)題。
中國既沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)日本那樣的十年,也沒(méi)有美國式的信用斷裂,但學(xué)者和輿論界對貨幣政策刺激經(jīng)濟的信心卻從未減弱過(guò),今年滬深股市走出一輪牛市行情,相當一部人將其歸功于貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟的積極作用,而在面對“8月暴跌”時(shí),又認為是流動(dòng)性推升了資產(chǎn)價(jià)格。盡管自相矛盾,但總的來(lái)說(shuō),支持“積極的貨幣政策推升股市”的人要占大多數。由此,對貨幣政策退出的預期演變成了一場(chǎng)憂(yōu)慮,也就不足為怪了。
然而,不管從哪個(gè)角度講,沒(méi)有任何歷史經(jīng)驗證明,貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟有實(shí)質(zhì)意義,也沒(méi)有經(jīng)驗證明資產(chǎn)價(jià)格是由流動(dòng)性推升起來(lái)的。只要我們把考察的時(shí)間拉長(cháng)一些,就會(huì )發(fā)現所謂的相關(guān)性,只是一種巧合而已,就像1992年以前,日本資產(chǎn)價(jià)格暴漲,很多人認為是積極的貨幣政策所致,但如果把目光繼續延長(cháng)下去,從1992年至2002年,日本積極的貨幣政策沒(méi)變,然而資產(chǎn)價(jià)格卻一瀉千里。
就全球經(jīng)濟而言,無(wú)論是美國、歐洲、日本,還是中國,政府可以在任何時(shí)候選擇退出當初的救市政策,這不會(huì )影響到經(jīng)濟的實(shí)際演變。倒是有一點(diǎn)應該注意,那就是退出的理由。認知本來(lái)就是在實(shí)踐中不斷完善的過(guò)程,因為無(wú)效(或無(wú)法證明有效)而退出,這很正常,但如果打著(zhù)防止通脹的旗號,那倒有可能造成混亂了。因為如果這么快通脹就來(lái)了的話(huà),那就等于暗示大家:現在不是復不復蘇的問(wèn)題,而是發(fā)展是否過(guò)快了。這樣的市場(chǎng)信號,不是太矛盾了么?
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