收購上市公司漫談：收購A股上市公司的十種“武器”（作者：沈春暉）
根據現有《上市公司收購管理辦法》和市場(chǎng)實(shí)踐，目前A股市場(chǎng)收購一家上市公司的方式可以歸納為這么十種“武器”：
第一種武器：協(xié)議收購不超過(guò)30%股權（協(xié)議收購不觸發(fā)強制要約）
這是最常見(jiàn)的收購方式，指收購人與上市公司原控股股東簽署協(xié)議收購其所持有的上市公司不超過(guò)30%股權，獲得控制權，且不觸發(fā)強制要約收購義務(wù)。
第二種武器：協(xié)議收購超過(guò)30%股權（協(xié)議收購觸發(fā)強制要約）
如果收購人收購的上市公司原控股股東持有的上市公司股權比例超過(guò)30%，將觸發(fā)強制要約收購義務(wù)。這種情況下，有兩種處理方式：
其一，申請豁免要約
如果本次收購符合《上市公司收購管理辦法》規定的可以豁免要約的情形（股份轉讓是在同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行、在上市公司面臨嚴重財務(wù)困難的情況下收購人提出的挽救公司的重組方案、經(jīng)相關(guān)部門(mén)批準進(jìn)行國有資產(chǎn)無(wú)償劃轉）并經(jīng)證監會(huì )批準或者無(wú)異議，可以豁免履行強制要約義務(wù)。
其二，發(fā)起全面要約
如果不具備豁免強制要約的理由，或者豁免申請未能獲得批準，收購人則需發(fā)出全面要約。
由于該等要約收購只是履行義務(wù)、并非收購人本意，為了避免上市公司股東接受要約，要害就在于要約收購價(jià)格。只要二級市場(chǎng)股價(jià)高于要約收購價(jià)格，股東就不會(huì )接受要約。由于市場(chǎng)總體上對于上市公司控制權變化持歡迎態(tài)度，股價(jià)會(huì )上漲，通常情況下股東接受要約的風(fēng)險較小。但為了防止系統性風(fēng)險和意外情況（例如市場(chǎng)不看好收購人的實(shí)力），收購人需做兩手安排：其一選擇股價(jià)相對低點(diǎn)并利用規則盡量確定一個(gè)較低的要約價(jià)格，其二通過(guò)釋放利好等盡量推升股價(jià)。
第三種武器：協(xié)議收購不超過(guò)30%股權 部分要約收購
收購人在協(xié)議收購上市公司原控股股東不超過(guò)30%股權的同時(shí)，主動(dòng)發(fā)起部分要約，約定收購一定比例的股權（例如約定收購占總股本10%的股份）。這樣，如果部分要約收購成功，收購人將持有上市公司40%的股份。
與被動(dòng)要約規定是全面要約不同，主動(dòng)要約可以是部分要約。如果接受要約的股份數量超過(guò)約定數量，則按同等比例收購預受要約的股份（例如計劃要約收購4000萬(wàn)股，實(shí)際接受要約的股份數量為8000萬(wàn)股，則每2股可以有1股被要約收購）。
與被動(dòng)要約盡量在規則允許的范圍內確定較低的要約價(jià)格不同，主動(dòng)要約因為是以收購到股份為目的，一般會(huì )溢價(jià)收購。通常確定一個(gè)相對較高的要約收購價(jià)格，同時(shí)不希望上市公司股價(jià)上漲，這樣才能達到收購到股份的目的。
但也有一種特殊情況，即收購人與原控股股東默契以部分要約的方式實(shí)質(zhì)上達到收購超過(guò)30%股權的目的。例如原控股股東持股比例為40%，在協(xié)議收購30%股權的同時(shí)，發(fā)出10%比例的主動(dòng)要約，要約收購價(jià)與協(xié)議收購價(jià)格相同。如果上市公司股價(jià)上漲，顯著(zhù)高于要約收購價(jià)格，將只有原控股股東接受要約，這樣也能實(shí)現最終全部收購原控股股東40%股權的目的。
第四種武器：協(xié)議收購不超過(guò)30%股權 爬行增持
根據《上市公司收購管理辦法》的規定，在一個(gè)上市公司中擁有權益的股份達到或者超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%的，自上述事實(shí)發(fā)生之日起一年后，每 12 個(gè)月內增持不超過(guò)該公司已發(fā)行的 2%的股份，可以免于提交豁免申請，直接向證券交易所和證券登記結算機構申請辦理股份轉讓和過(guò)戶(hù)登記手續。這種每年可以增持2%不觸犯強制要約的方式一般被稱(chēng)為“爬行增持”。
2015年股災后根據證監會(huì )的解釋?zhuān)耙荒曛蟆钡囊幎ū蝗∠?。即協(xié)議收購不超過(guò)30%股權 第一次爬行增持2%可以同時(shí)進(jìn)行。首次通過(guò)“爬行增持”，實(shí)現擁有不超過(guò)上市公司32%股權，在12個(gè)月之后可以再次爬行增持2%至不超過(guò)34%，以此類(lèi)推。
第五種武器：主動(dòng)部分要約收購
收購人直接發(fā)起主動(dòng)部分要約收購，直接指向上市公司控制權。這種情況下一般是敵意收購。例如，收購人直接以溢價(jià)發(fā)出收購要約，收購上市公司40%的股權。如果收購成功，收購人成為上市公司控股股東。
近來(lái)成為市場(chǎng)熱點(diǎn)的廣州基金對愛(ài)建集團的要約收購、浙民投對ST生化的要約收購即是典型案例。
這種主動(dòng)要約收購，要害是兩個(gè)。其一是要約收購價(jià)格，需要有一定的溢價(jià)才能吸引股東接受要約（以上兩個(gè)案例而言，廣州基金溢價(jià)20.16%；浙民投溢價(jià)16.39%）；其二是如何應對原控股股東的反收購措施。
第六種武器：間接協(xié)議收購
收購人以協(xié)議方式收購上市公司控股股東的股權，從而實(shí)現間接控制上市公司的目的。
需要注意的是，間接收購同樣要履行強制要約收購義務(wù)。股權比較計算標準是按照控制而非實(shí)際權益標準。例如，上市公司控股股東持股上市公司35%，收購人收購該控股股東51%的股權。盡管從收購后實(shí)際擁有權益來(lái)看，僅有不到18%，但從控制力來(lái)看，收購人能夠控制上市公司35%的股權，因此仍然出發(fā)強制要約收購義務(wù)。這種情況下如何操作，可以參見(jiàn)本文第一到第四種方式。
第七種武器：二級市場(chǎng)直接購買(mǎi)
收購人在二級市場(chǎng)直接購買(mǎi)，或者通過(guò)大宗交易方式獲得上市公司控制權。除非上市公司股權分散、第一大股東持股比例很低，這種方式一般難單獨使用。原因在于，由于購買(mǎi)股票5%就會(huì )觸及舉牌線(xiàn)，需要公告權益變動(dòng)報告書(shū)，之后每變動(dòng)5%也均要停下來(lái)履行上述程序。單獨使用這種方式，成本會(huì )極高。
第八種武器：借殼（重組上市）
收購人將獲得上市公司控制權與資產(chǎn)注入結合起來(lái)操作，也就構成了一般所說(shuō)的“借殼”。如果觸及證監會(huì )《上市公司資產(chǎn)重組管理辦法》第13條規定的要件，即構成“重組上市”，需要滿(mǎn)足IPO的法定條件并受到嚴格監管。
目前借殼通常采用上市公司向收購人發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)實(shí)現“反向收購”的方式。根據《上市公司收購管理辦法》“經(jīng)上市公司股東大會(huì )非關(guān)聯(lián)股東批準，投資者取得上市公司向其發(fā)行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的 30％，投資者承諾 3 年內不轉讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會(huì )同意投資者免于發(fā)出要約”的可以直接豁免的規定，此種方式不僅可以實(shí)現收購人收購上市公司而且持股比例可以直接跨過(guò)30%要約收購線(xiàn)。
第九種武器：參與上市公司再融資
收購人通過(guò)參與上市公司再融資的方式取得上市股權從而控制上市公司。市場(chǎng)上常見(jiàn)的是上市公司以鎖價(jià)方式非公開(kāi)發(fā)行股份，收購人以現金認購足夠比例從而直接成為上市公司控股股東。
與前述“借殼”一樣，此等方式也可以實(shí)現收購人收購上市公司且持股比例可以直接跨過(guò)30%要約收購線(xiàn)。
第十種武器：表決權代理
收購人通過(guò)上市公司其他股東授予其表決權或者其他股東放棄表決權從而使收購人表決權比例增加的方式獲得上市公司控制權。
（作者沈春暉，紅塔證券副總裁，中國首批注冊的保薦代表人，“春暉投行在線(xiàn)”網(wǎng)站創(chuàng )辦人）
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