A股IPO漫談：國有股轉持的政策、操作與對策（作者：沈春暉）
一、國有股轉持的基本規定
2009年6月財政部、國務(wù)院國資委、證監會(huì )、全國社?；鹄硎聲?huì )發(fā)布的《境內證券市場(chǎng)轉持部分國有股充實(shí)全國社會(huì )保障基金實(shí)施辦法》（財企［2009］94號，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《轉持辦法》）規定：凡在境內證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的含國有股的股份有限公司，除國務(wù)院另有規定的，均須按首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數量的10%，將股份有限公司部分國有股轉由社?；鹄硎聲?huì )持有，國有股東持股數量少于應轉持股份數量的，按實(shí)際持股數量轉持。國有股是指國有股東持有的上市公司股份。
需要提醒注意的是，這個(gè)10%是指實(shí)際發(fā)行股份數量的10%，而不是該國有股東持有股份的10%。假設一個(gè)擬上市公司發(fā)行前股本7500萬(wàn)股，擬發(fā)行2500萬(wàn)股，唯一一個(gè)國有股東持有發(fā)行前股本的3%（即225萬(wàn)股），由于225萬(wàn)股低于發(fā)行股份的10%（即250萬(wàn)股），則會(huì )出現該國有股東全部持股被轉持的情況。
因此，詳細了解國有股轉持的相關(guān)規定，不僅是發(fā)行人和保薦機構必須的工作（國有股權轉持批復文件是IPO申報必備文件），對于國有及擁有國有成分的股權投資企業(yè)來(lái)說(shuō)也非常重要。
二、國有股東的認定
《轉持辦法》規定：國有股東是指經(jīng)國有資產(chǎn)監督管理機構確認的國有股東。國有資產(chǎn)監督管理機構是指代表國務(wù)院和省級以上（含計劃單列市）人民政府履行出資人職責、負責監督管理企業(yè)國有資產(chǎn)的特設機構和負責監督管理金融類(lèi)企業(yè)國有資產(chǎn)的各級財政部門(mén)。
也就是說(shuō)，有權認定國有股東身份的機構分兩種情況：金融類(lèi)企業(yè)屬于財政部門(mén)，非金融類(lèi)企業(yè)屬于省級以上國資部門(mén)。
1、國資部門(mén)認定國有股東的法律依據
長(cháng)期以來(lái)，國資部門(mén)主要根據國務(wù)院國資委《關(guān)于實(shí)施<上市公司國有股東標識管理暫行規定>有關(guān)問(wèn)題的函》（國資廳產(chǎn)權[2008]80號），以國資單位對被出資單位的絕對控股或連續多層級的絕對控股，作為認定被出資單位“國有股東”身份的基本標準。
根據該文件，持有上市公司股份的下列企業(yè)或單位是國有股東：
（1）政府機構、部門(mén)、事業(yè)單位、國有獨資企業(yè)或出資人全部為國有獨資企業(yè)的有限責任公司或股份有限公司。
（2）上述單位或企業(yè)獨家持股比例達到或超過(guò)50%的公司制企業(yè)；上述單位或企業(yè)合計持股比例達到或超過(guò)50%，且其中之一為第一大股東的公司制企業(yè)。
（3）上述“2”中所述企業(yè)連續保持絕對控股關(guān)系的各級子企業(yè)。
（4）以上所有單位或企業(yè)的所屬單位或全資子企業(yè)。
2016年，國務(wù)院國資委、財政部發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )令第32號）規定國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)包括：
a) 政府部門(mén)、機構、事業(yè)單位出資設立的國有獨資企業(yè)（公司），以及上述單位、企業(yè)直接或間接合計持股為100%的國有全資企業(yè)；
b) 第（a）款所列單位、企業(yè)單獨或共同出資，合計擁有產(chǎn)（股）權比例超過(guò)50%，且其中之一為最大股東的企業(yè)；
c) 第（a）、（b）款所列企業(yè)對外出資，擁有股權比例超過(guò)50%的各級子企業(yè)；
d) 政府部門(mén)、機構、事業(yè)單位、單一國有及國有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過(guò)50%，但為第一大股東，并且通過(guò)股東協(xié)議、公司章程、董事會(huì )決議或者其他協(xié)議安排能夠對其實(shí)際支配的企業(yè)。
對比32號令與80號文，主要變化是兩個(gè)：其一，32號令明確增加了“國有實(shí)際控制企業(yè)”概念，不再?lài)朗?/span>50%的數量標準，而是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，防止通過(guò)類(lèi)似協(xié)議安排方式規避?chē)Y監管。這種情況指的是政府部門(mén)、機構、事業(yè)單位、單一國有及國有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過(guò)50%，但為第一大股東，并且通過(guò)股東協(xié)議、公司章程、董事會(huì )決議或者其他協(xié)議安排能夠對其實(shí)際支配的企業(yè)。
其二，32號令談及主體身份時(shí)均使用“企業(yè)”的稱(chēng)謂，避免80號文使用“公司”稱(chēng)謂引發(fā)的爭議。例如，80號文的第二項將范圍僅限于“公司制企業(yè)”，那么作為PE主要組織形式的有限合伙是否就不算呢？在A股IPO實(shí)踐中，開(kāi)立醫療（300633）的補充法律意見(jiàn)中曾經(jīng)出現“因為有限合伙企業(yè)不屬于有限責任公司、股份有限公司或公司制企業(yè)，因此不符合上述a項和b項要求”的觀(guān)點(diǎn)，引發(fā)爭議。在80號文出臺后，再以有限合伙方式規避?chē)泄蓶|監管應該是行不通了。
盡管32號令2016年才頒布實(shí)施，但在已上市A股IPO企業(yè)中，已可查閱到海辰藥業(yè)（300584）、熙菱信息（300588）、開(kāi)立醫療（300633）等在對國有股東性質(zhì)進(jìn)行判斷時(shí)引用了32號令。
2、財政部門(mén)認定“國有股東”的標準
財政部對此問(wèn)題沒(méi)有專(zhuān)門(mén)文件，在《財政部關(guān)于國有企業(yè)認定問(wèn)題有關(guān)意見(jiàn)的函》（財企函[2003]9號）中規定：“國有公司、企業(yè)”還應涵蓋國有控股企業(yè)，其中，對國有股權超過(guò)50%的絕對控股企業(yè)，因國有股權處于絕對控制地位，應屬“國有公司、企業(yè)”范疇；對國有股權處于相對控股的企業(yè)，因股權結構、控制力的組合情況相對復雜，如需納入“國有公司、企業(yè)”范疇，須認真研究提出具體的判斷標準。
實(shí)踐中，財政部門(mén)也多是參照國資委的相關(guān)規定進(jìn)行。
三、混合所有制企業(yè)以現金支付替代股份劃轉
《轉持辦法》規定：混合所有制的國有股東，由該類(lèi)國有股東的國有出資人按其持股比例乘以該類(lèi)國有股東應轉持的權益額，履行轉持義務(wù)。具體方式包括：在取得國有股東各出資人或各股東一致意見(jiàn)后，直接轉持國有股，并由該國有股東的國有出資人對非國有出資人給予相應補償；或者由該國有股東的國有出資人以分紅或自有資金一次或分次上繳中央金庫。
根據上述規定，混合所有制的國有股東中國有出資人轉持股數=本次擬公開(kāi)發(fā)行股份數量×10%×該國有股東在上市公司全體國有股東中所占的相對股權比例×該國有股東的國有出資人在該國有股東中持有的股權比例。
盡管有兩種可選方式，但在實(shí)踐中，由于國有出資人如何對非國有出資人進(jìn)行補償并無(wú)明確規定，達成補償安排的難度較大，多采用由國有出資人直接以現金方式履行劃轉義務(wù)?，F金替代劃轉金額=國有出資人應轉持股數×IPO發(fā)行價(jià)。
以康拓紅外（300455）為例，航天神舟投資管理有限公司（神州投資）、航天投資控股有限公司（航天投資）、瑞石投資管理有限責任公司（瑞石投資）三家國有股東需轉持350萬(wàn)股。按照各自持股數量占三家合計持股的比例計算，神舟投資劃轉 229.1019 萬(wàn)股，航天投資轉持 90.6736 萬(wàn)股，瑞石投資轉持 30.2245 萬(wàn)股。其中，航天投資為混合所有制企業(yè)，國有成分占比95.74%。因此，航天投資國有出資人應轉持的股份數為86.8109萬(wàn)股。
又如，康盛股份（002418）在招股說(shuō)明書(shū)中披露：根據《境內證券市場(chǎng)轉持部分國有股充實(shí)全國社會(huì )保障基金實(shí)施辦法》以及浙江省國資委出具的《關(guān)于浙江康盛股份有限公司A股首發(fā)上市涉及國有股轉持問(wèn)題的批復》的有關(guān)規定，本公司股票首次發(fā)行并上市后，國有股股東杭州市高科技投資有限公司將持有的232.9560萬(wàn)股股份轉由全國社會(huì )保障基金理事會(huì )持有，全國社會(huì )保障基金理事會(huì )將承繼原股東的禁售期義務(wù)；國有股股東浙江省科技風(fēng)險投資有限公司應轉持的國有股由該股東的國有出資人浙江省科學(xué)技術(shù)廳按照69.8742萬(wàn)股乘以股份公司首次發(fā)行價(jià)的等額現金上繳社會(huì )保障基金理事會(huì )。
四、金融企業(yè)的國有股轉持
根據《關(guān)于進(jìn)一步明確金融企業(yè)國有股轉持有關(guān)問(wèn)題的通知》（財金[2013]78號），金融企業(yè)投資的企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的，如果金融企業(yè)股權投資的資金為該金融企業(yè)設立的公司制私募基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)私募基金），財政部門(mén)在確認國有股轉持義務(wù)時(shí)，按照實(shí)質(zhì)性原則，區分私募基金（含構成其資金來(lái)源的理財產(chǎn)品、信托計劃等金融產(chǎn)品）的名義投資人和實(shí)際投資人。如私募基金的國有實(shí)際投資人持有比例合計超過(guò)50%，由私募基金（該比例合計達到100%）或其國有實(shí)際投資人（該比例超過(guò)50%但低于100%）履行國有股轉持義務(wù)。
國有保險公司投資擬上市企業(yè)股權，經(jīng)書(shū)面征詢(xún)監管部門(mén)意見(jiàn)，能夠明確區分保費資金投資和自有資金投資的，在被投資企業(yè)上市時(shí)，豁免其利用保費資金投資的轉持義務(wù)。監管部門(mén)意見(jiàn)同時(shí)抄送社?；饡?huì )。對于國有保險公司以資本經(jīng)營(yíng)為目的的投資，或其控股的金融企業(yè)發(fā)行上市，仍按照相關(guān)規定履行國有股轉持義務(wù)。
五、國有股轉持的豁免
2010年10月13日，財政部等頒發(fā)《關(guān)于豁免國有創(chuàng )業(yè)投資機構和國有創(chuàng )業(yè)投資引導基金國有股轉持義務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》（財企〔2010〕278號），首次規定符合條件的國有創(chuàng )業(yè)投資機構和國有創(chuàng )業(yè)投資引導基金，投資于未上市中小企業(yè)形成的國有股，經(jīng)財政部審核批準后，可豁免國有股轉持義務(wù)。2015年8月，財政部《關(guān)于取消豁免國有創(chuàng )業(yè)投資機構和國有創(chuàng )業(yè)投資引導基金國有股轉持義務(wù)審批事項后有關(guān)管理工作的通知》（財資[2015]39號）廢止了上述278號文。目前國有創(chuàng )投企業(yè)豁免國有股轉持需按照39號的規定操作。
1、豁免國有股轉持義務(wù)的創(chuàng )投機構資質(zhì)要求
經(jīng)營(yíng)范圍符合《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(39號令)或《私募投資基金監督管理暫行辦法》（105號令）規定，且工商登記名稱(chēng)中注有“創(chuàng )業(yè)投資”字樣。在2005年11月15日前完成工商登記的，可保留原有工商登記名稱(chēng)，但經(jīng)營(yíng)范圍須符合39號令或105號令規定。
遵照39號令規定條件和程序完成備案，且最近一年必須通過(guò)備案管理部門(mén)年度檢查（申請豁免轉持義務(wù)當年新備案的創(chuàng )投機構除外），投資運作符合39號令有關(guān)規定；或者遵照105號令規定條件和程序完成備案，且通過(guò)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )有關(guān)資格審查，投資運作符合105號令有關(guān)規定。
2、豁免國有股轉持義務(wù)的引導基金應當按照《關(guān)于創(chuàng )業(yè)投資引導基金規范設立與運作的指導意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2008〕116號）規定，規范設立并運作。
3、未上市中小企業(yè)應當滿(mǎn)足兩個(gè)條件：經(jīng)企業(yè)所在地縣級以上勞動(dòng)和社會(huì )保障部門(mén)或社會(huì )保險基金管理單位核定，職工人數不超過(guò)500人；根據會(huì )計師事務(wù)所審計的年度合并會(huì )計報表，年銷(xiāo)售（營(yíng)業(yè)總收入）不超過(guò)2億元，資產(chǎn)總額不超過(guò)2億元。
4、創(chuàng )投機構或引導基金投資于未上市中小企業(yè)，其投資時(shí)點(diǎn)以創(chuàng )投機構或引導基金投資后，被投資企業(yè)取得工商行政管理部門(mén)核發(fā)的法人營(yíng)業(yè)執照或工商核準變更登記通知書(shū)的日期為準。同一創(chuàng )投機構或引導基金對未上市中小企業(yè)進(jìn)行多輪投資的，第一次投資為初始投資，其后續投資均按初始投資的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行確認。被投資企業(yè)規模按照創(chuàng )投機構或引導基金初始投資時(shí)點(diǎn)之上一年度末的相關(guān)指標進(jìn)行認定。
六、國有股權投資機構避免觸及國有股轉持義務(wù)的建議
其一，按照39號文的規定，以國有創(chuàng )業(yè)投資機構或者國有創(chuàng )業(yè)投資引導基金的身份投資符合標準的中小企業(yè)。
其二，通過(guò)股權投資基金方式投資并合理設計基金投資人架構。
首先是盡量避免國有出資者出資權益超過(guò)50%。其次，基于32號令的規定，在不超過(guò)50%的情況下，為穩妥起見(jiàn)，避免出現國有出資人其過(guò)股東協(xié)議、公司章程、董事會(huì )決議或者其他協(xié)議安排能夠對基金實(shí)際支配。
其三，通過(guò)借殼（重組上市）和被上市公司并購方式實(shí)現所持有股權證券化，不需履行國有股轉持義務(wù)。
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