前言：證券市場(chǎng)并購重組中，上市公司和交易對方常常通過(guò)高業(yè)績(jì)承諾、提高業(yè)績(jì)補償覆蓋率、制定“苛刻”業(yè)績(jì)補償方案以“證明”高溢價(jià)的合理性、標的未來(lái)年度持續經(jīng)營(yíng)能力和對中小投資者的保護。并購重組經(jīng)濟行為對上市公司業(yè)績(jì)的改善和提高更多的取決于整合、協(xié)同戰略和經(jīng)營(yíng)管理能力，短期業(yè)績(jì)補償不能改善和提高公司發(fā)展核心競爭力，需要加強對“雙高”問(wèn)題的監管，切實(shí)通過(guò)并購重組提升上市公司的內在價(jià)值和持續經(jīng)營(yíng)能力。
當前證券市場(chǎng)并購重組中，“高承諾、高評估值或高估值”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“雙高”）成為較普遍的現象，并購重組以高承諾為基準謀求高評估值或高估值，將嚴重損害證券市場(chǎng)的健康、持續發(fā)展，將影響證券市場(chǎng)在供給側結構性改革中承擔責任的履行，將打擊中小投資者信心和侵害中小投資者投資權益。
1、“雙高”界定
證券市場(chǎng)并購重組中的業(yè)績(jì)承諾可以看作是標的公司原股東的“增信”行為，也可看作是并購方股東設立的“看跌期權”，業(yè)績(jì)承諾安排旨在保護中小投資者利益。
高業(yè)績(jì)承諾包括三個(gè)方面的內容：承諾業(yè)績(jì)與標的公司歷史業(yè)績(jì)是否差異過(guò)大而無(wú)合理定量分析及可信實(shí)現措施保障、業(yè)績(jì)承諾期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)實(shí)現與承諾業(yè)績(jì)差異顯著(zhù)、高業(yè)績(jì)承諾導致高評估值或承諾業(yè)績(jì)相比交易價(jià)格覆蓋率低。高業(yè)績(jì)承諾往往表現為承諾業(yè)績(jì)遠高于歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)水平或以迎合業(yè)績(jì)承諾為目的的最近一年歷史經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)變臉、業(yè)績(jì)承諾履約率較低而未完全補償甚至解決無(wú)果訴諸司法、由于高業(yè)績(jì)承諾導致評估結果高估、承諾業(yè)績(jì)相比標的交易價(jià)格覆蓋率較低等。
高評估值或高估值包括三個(gè)維度的內容：評估結果與過(guò)往經(jīng)濟行為評估結果的比較是否過(guò)高而無(wú)合理定量解釋?zhuān)v向）、評估結果與同行業(yè)或類(lèi)似案例評估結果的比較是否過(guò)高而無(wú)合理定量解釋?zhuān)M向）、評估結果與標的自身基準日經(jīng)營(yíng)狀態(tài)比較是否過(guò)高而無(wú)合理定量解釋?zhuān)ㄝS心）。高評估值或高估值往往呈現出短期內標的公司評估溢價(jià)大幅提高、標的公司評估結果較大偏離證券市場(chǎng)估值水平、標的公司評估結果較大偏離近期可比交易案例定價(jià)水平、標的公司評估結果較基準日標的公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值出現超高溢價(jià)等。
2、高承諾分析
隨著(zhù)上市公司披露之前年度并購標的公司2015年度業(yè)績(jì)承諾實(shí)現情況，以往并購重組中高承諾的現象呈現于公眾面前，個(gè)別突出項目引起媒體競相報道，如中水漁業(yè)2014年度現金收購新陽(yáng)洲公司55%股權，2015年度承諾業(yè)績(jì)4,324.00萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現業(yè)績(jì)-25,664.42萬(wàn)元，履約率-693.53%，粵傳媒2014年度發(fā)行股份購買(mǎi)香榭麗100%股權，2015年度承諾業(yè)績(jì)6,870.00萬(wàn)元，實(shí)際實(shí)現業(yè)績(jì)-37,426.34萬(wàn)元，履約率-644.78%。承諾業(yè)績(jì)實(shí)現情況不理想的現象逐漸浮出水面。
從上市公司披露的并購重組業(yè)績(jì)承諾和2015年度業(yè)績(jì)承諾實(shí)現情況，高承諾的問(wèn)題主要有以下幾個(gè)方面：
（1）業(yè)績(jì)承諾履約情況不理想，個(gè)別項目問(wèn)題突出
2015年度處于業(yè)績(jì)承諾承諾期的項目共有712個(gè)，根據上市公司披露的標的公司2015年度承諾業(yè)績(jì)實(shí)現情況的公告，統計分析的結果顯示2015年度業(yè)績(jì)承諾平均實(shí)現比率為95.49%。
業(yè)績(jì)承諾開(kāi)始年度
項目數
履約完成項目數
履約率在100%-110%項目數
業(yè)績(jì)承諾平均實(shí)現比率
2012年度
4
2
1
89.60%
2013年度
106
61
33
93.13%
2014年度
231
171
105
90.37%
2015年度
371
310
199
99.42%
數據來(lái)源：上市公司公告
從上表對2015年度業(yè)績(jì)承諾實(shí)現情況的統計分析可以看到，第一，自2012年到2015年伴隨業(yè)績(jì)承諾的并購重組項目，2015年度業(yè)績(jì)承諾平均實(shí)現比率均不達標，并購重組業(yè)績(jì)承諾難以實(shí)現當初“諾言”的現象非常普遍；第二，2015年業(yè)績(jì)承諾平均履約率指標較高并不能說(shuō)明2015年并購重組項目業(yè)績(jì)承諾較合理，很大程度是因為這是第一個(gè)履約期，或者說(shuō)更靠近基準日水平，隨著(zhù)承諾業(yè)績(jì)的高增速，承諾后期難以實(shí)現往往成為大概率事件。根據上市公司公告信息整理的數據來(lái)看，2013年度、2014年度分別作為第一個(gè)業(yè)績(jì)承諾履約期的并購項目，第一年業(yè)績(jì)承諾實(shí)現比率分別為104.99%、103.66%，均高于業(yè)績(jì)承諾第一個(gè)履約期是2015年度的99.42%。通過(guò)對業(yè)績(jì)承諾期第一年承諾業(yè)績(jì)實(shí)現比率的比較進(jìn)一步驗證了上述的判斷，如果結合近三年評估結果溢價(jià)率逐年上升的趨勢，2015年度并購項目第一個(gè)承諾年度之后年度的業(yè)績(jì)承諾履行的壓力非常大。第三，承諾業(yè)績(jì)未完成項目占比較高，“神預計”式承諾完成成為“亮點(diǎn)”。以2015年度處于業(yè)績(jì)承諾期的項目進(jìn)行分析，2015年度并購項目未完成2015年度業(yè)績(jì)承諾占比為16.44%，2014年度并購項目未完成2015年度業(yè)績(jì)承諾占比為25.97%，2013年度并購項目未完成2015年度業(yè)績(jì)承諾占比為42.45%，三年以上業(yè)績(jì)承諾期的并購重組項目到第三年的時(shí)候，業(yè)績(jì)承諾能夠完成的項目占比不到60%。結合業(yè)績(jì)承諾完成比率分析，進(jìn)一步加深了對高承諾問(wèn)題的疑慮，暫且將業(yè)績(jì)承諾完成比率介于100%-110%的項目稱(chēng)為“神預計”，此類(lèi)項目占2015年、2014年、2013年并購項目的比例分別為64.19%、61.40%、54.10%，也就是說(shuō)2015年度發(fā)生的附帶業(yè)績(jì)承諾的并購項目，當年完成業(yè)績(jì)承諾項目中超過(guò)一半的項目完成比率低于110%，一方面反映了并購相關(guān)方對未來(lái)業(yè)績(jì)預測的準確性，另一方面，“神預計”如此普遍的存在，使我們對業(yè)績(jì)承諾完成情況的真實(shí)性要打上一個(gè)問(wèn)號，同時(shí)可能存在為了“拼湊”當年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)或“預留”以后年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)而發(fā)生財務(wù)造假的行為。
個(gè)別項目業(yè)績(jì)承諾實(shí)現情況非常糟糕，造成非常惡劣的社會(huì )影響、社會(huì )公眾對高承諾產(chǎn)生很重的質(zhì)疑。截至2016年7月31日，根據上市公告整理的2015年業(yè)績(jì)承諾實(shí)現情況分析，未完成業(yè)績(jì)承諾的項目為166個(gè)，業(yè)績(jì)承諾未完成比率為23.31%，其中有28個(gè)項目2015年度業(yè)績(jì)實(shí)現為負值。
（2）業(yè)績(jì)承諾期承諾業(yè)績(jì)年度增速較大，孕育履約危機
根據WIND數據庫統計信息，不考慮證券市場(chǎng)擴容的影響，2012年度至2015年度上市公司實(shí)現凈利潤的復合增長(cháng)率為7.98%，根據上市公司公告信息，截至2016年7月31日披露業(yè)績(jì)承諾信息的733個(gè)并購項目業(yè)績(jì)承諾期承諾業(yè)績(jì)平均復合增長(cháng)率達到25.83%，業(yè)績(jì)承諾期復合增長(cháng)率超過(guò)20%的項目有437個(gè)，高業(yè)績(jì)承諾增長(cháng)率蘊含了未來(lái)的較大不確定性。
（3）承諾業(yè)績(jì)較最近期間大幅提高，甚至負值變正值
不考慮最近期間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)虧損而承諾業(yè)績(jì)?yōu)檎捻椖?，上市公司披露的標的公司業(yè)績(jì)承諾第一年業(yè)績(jì)較最近期間實(shí)現經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)增長(cháng)的477個(gè)項目中，業(yè)績(jì)增長(cháng)率超過(guò)30%的項目為313個(gè)，占比為65.62%，業(yè)績(jì)增長(cháng)率超過(guò)100%的項目為137個(gè)，占比為28.72%，49個(gè)項目最近期間業(yè)績(jì)?yōu)樨撝?，承諾業(yè)績(jì)?yōu)檎怠?div style="height:15px;">
3、高評估值分析
根據WIND數據庫信息，對證券市場(chǎng)并購重組中的評估溢價(jià)水平進(jìn)行分析，并購重組事件區分為所有并購事件、重大資產(chǎn)重組和借殼上市。
指標
所有并購
重大資產(chǎn)重組
借殼上市
2015年度
2016年1-6月
2015年度
2016年1-7月
2015年度
2016年1-7月
項目數/個(gè)
2,990.00
1,026.00
355.00
195.00
35.00
15.00
交易金額/億元
19,989.24
11,331.37
10,037.77
7,824.68
2,598.98
1,937.00
披露PB項目數/個(gè)
1,830.00
677.00
355.00
195.00
35.00
15.00
剔除最高和最低5%后項目數/個(gè)
1,674.00
615.00
PB平均值
907.47%
1131.38%
864.17%
1041.38%
665.67%
797.50%
數據來(lái)源：WIND
（1）證券市場(chǎng)整體并購評估溢價(jià)較高并呈現進(jìn)一步上升趨勢
2015年度，證券市場(chǎng)所有并購事件平均溢價(jià)比率達到907.47%，2016年上半年更攀升至1131.38%，重大資產(chǎn)重組和借殼上市同樣呈現類(lèi)似的趨勢。根據WIND數據庫統計顯示，2015年度上市公司市凈率指標最高值為2015年6月的6.00，2015年度上市公司全年平均指標值為5.18，進(jìn)入2016年度，隨著(zhù)股市非理性投資的降溫，2016年1-6月上市公司市凈率平均指標降為4.19。證券市場(chǎng)整體并購評估溢價(jià)遠高于上市公司同期指標，進(jìn)入2016年度，并購市場(chǎng)評估溢價(jià)已經(jīng)為上市公司同期指標的2.7倍。
從評估溢價(jià)趨勢看，呈現并購市場(chǎng)評估溢價(jià)進(jìn)一步上升而上市公司市凈率指標下降的異向趨勢，此種現象值得注意。證券市場(chǎng)并購溢價(jià)的超高將催生資本市場(chǎng)泡沫、進(jìn)一步將侵蝕中小投資者利益，甚至出現以并購重組為幌子進(jìn)行利益輸送。
（2）加強監管有利于降低證券市場(chǎng)并購評估風(fēng)險
從表中可以看到無(wú)論是2015年度還是2016年上半年的并購評估溢價(jià)水平，借殼上市項目評估溢價(jià)水平低于重大資產(chǎn)重組項目、重大資產(chǎn)重組項目評估溢價(jià)水平低于并購市場(chǎng)整體溢價(jià)水平。以項目的重要性為原則，對不同類(lèi)別的并購項目采取不同的監管措施有效防范了高評估值風(fēng)險，同時(shí)說(shuō)明有效的監管措施將有利于降低評估溢價(jià)風(fēng)險。
自并購數據分析的結果看，在未剔除重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中最高和最低5%并購項目影響前提下，證券市場(chǎng)所有并購項目評估溢價(jià)水平要高于重大資產(chǎn)重組和借殼上市，如果考慮了剔除因素，所有并購項目評估溢價(jià)水平高于重大資產(chǎn)和借殼上市的現象將更加明顯。從此可以看到，有大量的評估溢價(jià)風(fēng)險隱匿于非重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例中。
（3）部分行業(yè)評估溢價(jià)水平超高
各行業(yè)的評估溢價(jià)水平差異很大，部分行業(yè)評估溢價(jià)超高，部分評估溢價(jià)超高的行業(yè)如下表。
行業(yè)
2015年度
2016年1-6月
市場(chǎng)分類(lèi)
互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)
23.56
54.33
所有并購案例
電影與娛樂(lè )
14.48
26.23
廣告
28.47
17.34
教育服務(wù)
42.40
24.68
媒體
26.54
61.00
特殊金融、多元化金融
9.68
53.47
生物科技
12.39
23.90
信息科技咨詢(xún)
19.02
17.83
應用軟件
13.15
9.68
醫療保健
41.49
32.57
廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)
11.52
7.47
重大資產(chǎn)重組
互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)
18.24
94.00
軟件和信息技術(shù)服務(wù)
10.43
10.16
商務(wù)服務(wù)業(yè)
15.12
10.68
文化藝術(shù)業(yè)
19.49
-
新聞和出版業(yè)
15.66
-
專(zhuān)業(yè)技術(shù)服務(wù)
16.30
-
醫藥制造業(yè)
20.88
13.20
教育行業(yè)
11.64
10.63
上市公司
衛生和社會(huì )工作
15.09
9.61
信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)
7.87
7.27
科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)
6.79
4.54
文化、體育和娛樂(lè )
5.78
3.86
數據來(lái)源：WIND
（4）業(yè)績(jì)承諾履行顯現高評估值真相
以2015年并購重組的情況為例，有業(yè)績(jì)承諾的并購重組平均評估溢價(jià)率為577%，無(wú)業(yè)績(jì)承諾的則為444%，從溢價(jià)率普遍較高的游戲和文化傳媒兩個(gè)行業(yè)看，有業(yè)績(jì)承諾的評估溢價(jià)率分別為1802%和1043%，無(wú)業(yè)績(jì)承諾的則分別為454%和506%，此現象在一定程度上反映了高業(yè)績(jì)承諾催生了高評估溢價(jià)問(wèn)題。
2014年度發(fā)生的231個(gè)并購項目，2015年業(yè)績(jì)承諾平均實(shí)現比率僅為90.37%，2016年末、2017年末分別將有201個(gè)項目、435個(gè)項目業(yè)績(jì)承諾到期，業(yè)績(jì)承諾是否達標將在明后兩年集中顯現，從目前業(yè)績(jì)承諾實(shí)現情況看，明年的狀況不容樂(lè )觀(guān)。從2016年證券市場(chǎng)并購評估溢價(jià)水平看，較前兩年大幅提升至10倍以上，基于保護中小投資者利益，業(yè)績(jì)承諾的方式被越來(lái)越多的并購項目所采用，但是如果業(yè)績(jì)承諾履行情況不理想，將并購交易高評估值的問(wèn)題凸顯了出來(lái)，需要認真考慮針對此種情況的應對措施。
（5）靜態(tài)可比指標值遠高于動(dòng)態(tài)指標值
我們看到并購重組中對標的公司評估結果合理性評價(jià)通常采用承諾業(yè)績(jì)作為計算基礎，同時(shí)作為可比對象分析的上市公司指標常常采用歷史年度實(shí)際業(yè)績(jì)，此種比較一方面不具有有效可比性，另一方面掩蓋了標的公司真實(shí)的評估溢價(jià)水平。
根據我們統計的553宗并購項目，以第一年承諾業(yè)績(jì)?yōu)橛嬎慊A的動(dòng)態(tài)PE平均值為13.75，而其對應歷史年度最近一期業(yè)績(jì)的靜態(tài)PE平均值為34.06，差異在一倍以上。
4、監管建議
（1）督促并購市場(chǎng)主體歸位盡責、明確失職嚴懲
目前，定性為并購重組“雙高”的依據是標的公司未完成承諾業(yè)績(jì)，解決的途徑是業(yè)績(jì)人對承諾事項履約補償，承諾業(yè)績(jì)完成情況非常不理想或引起媒體和公眾強烈質(zhì)疑的項目進(jìn)入立項調查程序。
并購市場(chǎng)主體包括上市公司及其控制人，上市公司董事、監事及高級管理人員，交易對方、標的公司、財務(wù)顧問(wèn)、評估師、會(huì )計師、律師等，依據現行監管政策，督促、強化并購重組市場(chǎng)主體歸位盡責。
（2）業(yè)績(jì)承諾監管政策
證券市場(chǎng)并購重組中關(guān)于業(yè)績(jì)承諾的相關(guān)監管政策散見(jiàn)于多個(gè)證監會(huì )發(fā)布的監管政策中，目前尚未單獨制定關(guān)于業(yè)績(jì)承諾的監管政策文件。面對當前證券市場(chǎng)并購重組中的“雙高”突出問(wèn)題，有必要、有需要抓緊出臺關(guān)于業(yè)績(jì)承諾相關(guān)的專(zhuān)項監管政策。
（3）業(yè)績(jì)承諾監管全覆蓋
根據《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條和2016年1月15日關(guān)于并購重組業(yè)績(jì)補償相關(guān)問(wèn)題與解答，滿(mǎn)足重大資產(chǎn)重組、采用收益法和假設開(kāi)發(fā)法或資產(chǎn)基礎法中主要資產(chǎn)評估采用了收益法、關(guān)聯(lián)方交易等三個(gè)條件的為剛性承諾項目，納入監管范圍。
建議：對于上市公司收購、重大資產(chǎn)重組、重組上市等經(jīng)濟行為，通過(guò)發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)、現金收購、增資等方式，無(wú)論是對于股權收購還是具備整體盈利能力的資產(chǎn)收購，簽訂了業(yè)績(jì)承諾和補償協(xié)議的項目，全部納入業(yè)績(jì)承諾監管范圍。
（4）明確必須簽訂業(yè)績(jì)承諾和補償協(xié)議的情況
根據《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十五條和2016年1月15日關(guān)于并購重組業(yè)績(jì)補償相關(guān)問(wèn)題與解答，滿(mǎn)足重大資產(chǎn)重組、采用收益法和假設開(kāi)發(fā)法或資產(chǎn)基礎法中主要資產(chǎn)評估采用了收益法、關(guān)聯(lián)方交易等三個(gè)條件的行為必須簽訂業(yè)績(jì)承諾的情形，其他并購行為遵循市場(chǎng)化、自主協(xié)商原則，交易對方和上市公司自行決定采取業(yè)績(jì)補償的具體安排。
目前市場(chǎng)案例存在采用市場(chǎng)法等手段規避業(yè)績(jì)承諾的現象，建議：從三個(gè)方面進(jìn)行剛性約束：（1）重要的上市公司并購經(jīng)濟行為，具體指重大資產(chǎn)重組和重組上市項目必須簽訂業(yè)績(jì)承諾；（2）關(guān)聯(lián)交易，具體指交易對方如果是上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，必須簽訂業(yè)績(jì)承諾；（3）上市公司并購重組標的公司高承諾、高評估值項目，具體指上市公司并購標的公司交易價(jià)格顯著(zhù)高于上市公司同時(shí)期可比指標水平或顯著(zhù)高于并購市場(chǎng)可比交易案例可比指標水平，而無(wú)合理定量差異分析的必須簽訂業(yè)績(jì)承諾。
（5）業(yè)績(jì)承諾事項的披露
證券市場(chǎng)并購重組業(yè)績(jì)承諾相關(guān)事項，如業(yè)績(jì)承諾概況、承諾履行、補償實(shí)施等，建議在披露格式內容、披露時(shí)間等方面進(jìn)行明確規定。
2016年要過(guò)去了，證券市場(chǎng)并購重組標的承諾業(yè)績(jì)又到了檢驗的時(shí)間窗口，讓我們拭目以待！存在于時(shí)間維度的一切，終將被市場(chǎng)所驗證！
