早在2008年，上汽通用汽車(chē)金融有限責任公司就發(fā)行了我國第一單汽車(chē)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——通元2008年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)支持證券，除了2012年上汽通用金融又發(fā)起了一期汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品外，直到2014年汽車(chē)金融貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行也并不活躍。2014年以來(lái)，隨著(zhù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的再度興起，汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品也快速發(fā)展，2014年發(fā)行77.96億元，2015年進(jìn)一步增加至337.45億元。本文從發(fā)行情況、基礎資產(chǎn)特點(diǎn)及產(chǎn)品交易結構等方面對汽車(chē)貸款證券化進(jìn)行了分析。
一、汽車(chē)貸款證券化的發(fā)行情況
汽車(chē)貸款是指貸款人向借款人發(fā)放的用于購買(mǎi)汽車(chē)（含二手車(chē)）的貸款。其中貸款人是指在中華人民共和國境內依法設立的、經(jīng)中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )及其派出機構批準經(jīng)營(yíng)人民幣貸款業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、城鄉信用社及獲準經(jīng)營(yíng)汽車(chē)貸款業(yè)務(wù)的非銀行金融機構。
2008年，上汽通用汽車(chē)金融有限責任公司發(fā)行了我國第一單汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品——通元2008年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規模為19.93億元；受次貸危機影響，2009-2011年期限，未發(fā)行汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品；2012-2013期間，由于監管?chē)栏窈投壥袌?chǎng)不活躍，僅有上汽通用金融發(fā)起了一期20億元汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品外；2014年以來(lái)，隨著(zhù)監管部門(mén)對證券化業(yè)務(wù)的逐步放開(kāi)，汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品快速發(fā)展，2014年發(fā)行77.96億元，2015年進(jìn)一步增加至337.45億元，2016年1-11月已發(fā)行507.39億元。
截止2016年12月25日，汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品累計發(fā)行43只，發(fā)行金額達到1220.19億元。從發(fā)起人來(lái)看，主要包括汽車(chē)金融公司和商業(yè)銀行，其中汽車(chē)金融公司共發(fā)行36筆，發(fā)行金額912.87億元，商業(yè)銀行共發(fā)行7筆，發(fā)行金額307.32億元。汽車(chē)金融公司發(fā)行證券化產(chǎn)品的動(dòng)機較強，主要原因在于：一方面，汽車(chē)金融公司融資渠道狹窄，資產(chǎn)證券化提供了低成本、長(cháng)期限的融資渠道，另一方面，汽車(chē)金融公司多位中外合資或外商獨資企業(yè)，在國外，資產(chǎn)證券化是汽車(chē)金融公司的主要融資渠道，而且，受資本充足率的影響，汽車(chē)金融公司也有通過(guò)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)出表的動(dòng)機。從產(chǎn)品監管機構來(lái)看，由于發(fā)起人均為金融機構，因此，汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品均為銀監會(huì )主管的證券化產(chǎn)品，使用特定目的信托作為SPV。
表一：汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行情況
單位：億元
產(chǎn)品全稱(chēng)
金額
設立日
到期日
原始權益人
華馭第五期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
39.80
2016/12/7
2024/9/26
大眾金融
德寶天元2016年第二期個(gè)人汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券化信托
40.00
2016/12/6
2023/1/26
寶馬金融
上和2016年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)支持證券化信托
29.85
2016/11/22
2023/3/26
上汽財務(wù)
速利銀豐中國2016年第二期汽車(chē)貸款支持證券信托
42.17
2016/11/15
2023/2/27
奔馳金融
金誠2016年第二期個(gè)人汽車(chē)貸款資產(chǎn)證券化信托
16.97
2016/11/2
2021/2/26
晉城銀行
豐耀2016年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)證券化信托
30.00
2016/10/21
2023/3/26
豐田金融
唯盈2016年第二期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
40.00
2016/10/18
2023/4/29
東風(fēng)日產(chǎn)金融
福元2016年第二期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
29.66
2016/8/23
2022/4/26
福特金融
睿程2016年第二期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)支持證券
30.00
2016/8/10
2021/5/26
北京現代金融
華馭第四期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
29.85
2016/7/22
2023/5/26
大眾金融
融騰2016年第二期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)證券化信托
40.00
2016/6/22
2023/3/26
上汽通用金融
德寶天元2016年第一期個(gè)人汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券化信托
40.00
2016/6/17
2022/12/26
寶馬金融
唯盈2016年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
30.00
2016/6/7
2022/10/22
東風(fēng)日產(chǎn)金融
神融2016年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)證券化信托
10.00
2016/5/13
2022/9/26
東風(fēng)標致金融
金誠2016年第一期個(gè)人汽車(chē)貸款資產(chǎn)證券化信托
9.28
2016/5/5
2022/11/26
晉城銀行
福元2016年第一期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
29.77
2016/4/21
2022/1/26
福特金融
速利銀豐中國2016年第一期汽車(chē)貸款支持證券信托
24.99
2016/3/25
2022/11/26
奔馳金融
融騰2016年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)證券化信托
30.00
2016/2/23
2022/7/26
上汽通用金融
睿程2016年第一期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
15.00
2016/2/4
2020/9/26
北京現代金融
華馭第三期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
29.85
2016/1/27
2022/11/26
大眾金融
企富2015年第五期信用卡分期汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券
10.30
2015/12/25
2020/3/26
民生銀行
福元2015年第二期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
29.92
2015/12/11
2021/7/26
福特金融
和信2015年第二期汽車(chē)分期資產(chǎn)證券化信托
52.74
2015/12/1
2020/8/26
招商銀行
德寶天元2015年第二期個(gè)人汽車(chē)貸款證券化信托
35.00
2015/11/24
2022/2/26
寶馬金融
融騰2015年第二期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款資產(chǎn)證券化信托
30.00
2015/9/11
2021/10/26
上汽通用金融
唯盈2015年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
15.00
2015/8/13
2019/11/26
東風(fēng)日產(chǎn)金融
平銀2015年第一期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
31.47
2015/8/11
2019/11/26
平安銀行
華馭第二期汽車(chē)抵押貸款證券化信托（黑池）
18.91
2015/6/30
2022/5/26
大眾金融
招元2015年第二期信貸資產(chǎn)證券化信托
105.47
2015/6/19
2021/1/26
招商銀行
融騰2015年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
40.00
2015/6/10
2021/5/26
上汽通用金融
德寶天元2015年第一期個(gè)人汽車(chē)貸款證券化信托
25.69
2015/6/4
2021/9/26
寶馬金融
福元2015年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
29.52
2015/2/13
2020/10/26
福特金融
通元2014年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
30.00
2014/10/29
2020/9/26
上汽通用金融
廣汽匯通2014第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
8.00
2014/10/17
2020/12/31
廣汽匯理
大眾汽車(chē)金融（中國）有限公司華馭2014年第一期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
7.96
2014/8/1
2020/12/26
大眾金融
德寶天元2014年第一期汽車(chē)抵押貸款證券化信托
8.00
2014/6/17
2019/1/26
寶馬金融
東風(fēng)日產(chǎn)汽車(chē)金融公司2014年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
8.00
2014/6/10
2019/3/26
東風(fēng)日產(chǎn)金融
豐元2014年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
8.00
2014/5/27
2019/11/26
豐田金融
福元2014年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
8.00
2014/5/27
2018/10/26
福特金融
招商銀行2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托
81.09
2014/3/25
2019/1/26
招商銀行
上元2012一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
10.00
2012/11/27
2016/6/30
上汽財務(wù)
通元2012年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
20.00
2012/10/26
2018/2/26
上汽通用金融
通元2008年第一期個(gè)人汽車(chē)抵押貸款證券化信托
19.93
2008/1/18
2014/7/26
上汽通用金融
資料來(lái)源：http://www.cn-abs.com/
二、汽車(chē)貸款證券化的基礎資產(chǎn)特點(diǎn)
汽車(chē)貸款具有單筆金額小、利率較高、有抵押、期限適中等特征，是較為適合進(jìn)行證券化的基礎資產(chǎn)，具體表現在：
一是，基礎資產(chǎn)的單筆金額較小，筆數較多。由于汽車(chē)貸款的借款人以個(gè)人消費者為主，因此，單筆金額較小，筆數較多。從已發(fā)行的汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品來(lái)看，基礎資產(chǎn)筆數在1-5萬(wàn)筆左右，因此單筆貸款的違約對整個(gè)基礎資產(chǎn)池的沖擊較小。
二是，基礎資產(chǎn)的區域分布較為廣泛，但行業(yè)集中度高。汽車(chē)貸款的借款人一般分布在全國各地，區域分散度較高。而汽車(chē)貸款合同的標準化程度都較高，同質(zhì)性較強，汽車(chē)貸款以汽車(chē)消費為基礎，受汽車(chē)行業(yè)和銷(xiāo)售價(jià)格的影響較大，尤其是汽車(chē)產(chǎn)品更新?lián)Q代很快，汽車(chē)的折舊率較高。
三是，基礎資產(chǎn)包含抵押，雖然在一定程度上保障了基礎的安全性，但在實(shí)際中又存在一定的操作和法律風(fēng)險。由于基礎資產(chǎn)筆數眾多，大部分的汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品未辦理抵押權轉讓變更登記，而由證券發(fā)起機構在政府登記部門(mén)登記為名義上的抵押權人，因此存在著(zhù)無(wú)法對抗善意第三人的風(fēng)險。
四是，基礎資產(chǎn)收益較高，期限適中，汽車(chē)貸款屬于消費類(lèi)貸款，用途為汽車(chē)消費，貸款利率較高，一般在5%-15%左右，期限一般在3年左右。
五是，基礎資產(chǎn)現金流受汽車(chē)貸款早償率和違約率影響較大：
關(guān)于早償率，早償率過(guò)高可能導致超預期提前償付，給投資者帶來(lái)再投資風(fēng)險。從已發(fā)行的產(chǎn)品來(lái)看，呈現出初期早償率較低，隨后逐漸攀升到一個(gè)穩定區間的特點(diǎn)，穩定區間早償率在0.4%-0.8%之間，對應年化早償率5%-10%之間。影響資產(chǎn)池的早償率因素主要包括利率因素和早償政策因素，一方面，當處于利率下行周期時(shí)，固定利率借款人傾向于提前償還貸款，置換為更低利率貸款，反之則浮動(dòng)利率借款人早償率更高；另一方面，如服務(wù)商對早償行為征收較高的罰息費用，則早償率可能明顯下降。
關(guān)于違約率，違約率的高低直接影響了基礎資產(chǎn)的現金流回收情況，以逾期90天以上作為一個(gè)統一的不良標準來(lái)看，已發(fā)行產(chǎn)品的違約率在0.1%-0.5%左右，考慮到次級檔層厚均值在5%-15%之間，同時(shí)資產(chǎn)池還存在一定的超額利差，基礎資產(chǎn)的安全性仍較強。違約率的高低主要取決于資產(chǎn)池中客戶(hù)的資信情況，主要受宏觀(guān)經(jīng)濟、居民收入、特定職業(yè)、年齡相關(guān)風(fēng)險等因素的影響。
三、汽車(chē)貸款證券化的交易結構
汽車(chē)貸款證券化的交易結構與一般信貸資產(chǎn)證券化的結構相比并無(wú)特殊之處，以“華馭第五期汽車(chē)抵押貸款證券化信托”為例，其結構如下：
圖一：“華馭第五期汽車(chē)抵押貸款證券化信托”交易結構
大眾汽車(chē)金融（中國）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大眾金融”）作為發(fā)起機構將汽車(chē)貸款資產(chǎn)委托給中信信托有限責任公司設立特定目的信托。中信信托作為受托人將發(fā)行以信托財產(chǎn)為支持的資產(chǎn)支持證券，將所得認購金額支付給發(fā)起機構。受托人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的現金為限支付相應稅收、費用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。
盡管在交易結構上，汽車(chē)貸款證券化產(chǎn)品無(wú)特殊之處，但在交易條款上有著(zhù)自己的特點(diǎn)，主要體現在：
一是，設置儲備賬戶(hù)，作為對資產(chǎn)支持證券的本金和收益的保護。包括流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)和混同儲備賬戶(hù)，其中流動(dòng)性?xún)滟~戶(hù)的用處為提前儲存下一期的應付費用和利息，以避免短期現金流波動(dòng)對優(yōu)先級利息支付的影響；混同儲備賬戶(hù)用處為，貸款服務(wù)機構在觸發(fā)評級下調或其他重大事件時(shí)向混同儲備賬戶(hù)存入一定儲備金，已應對可能發(fā)生的混同風(fēng)險。
二是，超額抵押。資產(chǎn)池余額超出資產(chǎn)支持證券本金金額的部分，超出部分的額外貸款資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款將被用于彌補貸款違約損失及因低利率貸款造成的利息回收款的不足。雖然超額抵押的主要目的并不是彌補信貸損失，但資產(chǎn)池余額超出發(fā)行的資產(chǎn)支持證券本金金額將提供可供可彌補任何信貸損失的更多資金這一效果。
三是，觸發(fā)機制安排，一旦出現貸款服務(wù)機構被任一評級機構下降至一定速度的情況或加速清償事件、違約事件等發(fā)生時(shí)，觸發(fā)機制就會(huì )啟動(dòng)。其中，加速清償事件：通常在資產(chǎn)池累計違約率/嚴重拖欠率到達一定水平或相關(guān)中介機構發(fā)生重大事項時(shí)觸發(fā)，將加速優(yōu)先級本息的償還；違約事件：通常在未能償付優(yōu)先級利息或法定到期日未能償付優(yōu)先級本金時(shí)觸發(fā)，合并收益賬和本金帳，進(jìn)一步加速優(yōu)先級本息的償還。
