PS：中國證券監督管理委員會(huì )周五把新修訂的重大資產(chǎn)重組辦法發(fā)布了，又有了一些新的小改變，朋友圈里問(wèn)了好多技術(shù)性的問(wèn)題，于是乎也說(shuō)說(shuō)自己的想法吧。
1、新規是不是最嚴的？
目測新規真的是從2007年開(kāi)始到現在最嚴的重組法規，對“規避借殼”真的是嚴防死守，不僅把控制指標從資產(chǎn)總額擴大到資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤這三個(gè)常用指標，更是把發(fā)行的股份數也算上了。
資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入都還好說(shuō)，但是把凈利潤的指標也加入，是直接抑制了上市公司通過(guò)各種方式來(lái)維持殼基本利潤的行為，同時(shí)發(fā)行股份數直接代表的是注入資產(chǎn)的估值與上市公司市值的比較，意即只要注入資產(chǎn)的估值超過(guò)了市值，就構成了借殼上市，就要按照IPO的法規去審核注入資產(chǎn)，在很大一部分程度上甚至會(huì )對目前的重大資產(chǎn)重組及并購潮產(chǎn)生沖擊。
2、市場(chǎng)資方受讓上市公司股權是否還有意義？
在原有的二級市場(chǎng)，有很大一部分PE或者所謂的并購基金會(huì )通過(guò)各種資金杠桿提前受讓上市公司的股權，同時(shí)再洽談引入注入資產(chǎn)來(lái)獲取巨額的超額收益，基本上就是資金玩的游戲，搭配上投行的專(zhuān)業(yè)性，直接導致了一波又一波的高價(jià)殼出現。
而現如今這招好像不太靈了，首先一般來(lái)說(shuō)協(xié)議受讓原大股東的股份有時(shí)會(huì )被交易所要求承諾12個(gè)月的鎖定期，而12個(gè)月鎖定期后，如果再進(jìn)行資產(chǎn)注入觸發(fā)借殼上市等，又要公開(kāi)承諾在本次交易完成后36 個(gè)月內不轉讓其在該上市公司中擁有權益的股份。這樣一來(lái)，之前常規的先受讓股權再注入資產(chǎn)的兩步走重大資產(chǎn)重組，會(huì )使得二級市場(chǎng)資金的時(shí)間流動(dòng)性?xún)r(jià)值大幅減少，并有可能隨時(shí)導致二級市場(chǎng)的資金杠桿斷裂，這樣一來(lái)會(huì )減少許多殼炒作，但其實(shí)同時(shí)也會(huì )大幅減少并購基金的運行，同時(shí)促使資產(chǎn)方與資金方逐步越來(lái)越統一。
3、上市公司控股股東受過(guò)處罰換了就可以嗎？
在以往的重大資產(chǎn)重組中，上市公司的控股股東及實(shí)際控制人如存在被立案調查大家一般采用的操作措施就是先變更上市公司的控股股東及實(shí)際控制人，再進(jìn)行重大資產(chǎn)重組甚至是借殼上市。
而本次重大資產(chǎn)重組辦法修訂后，特別強調如構成借殼上市，則只要上市公司的控股股東、實(shí)際控制人最近36個(gè)月內存在被司法機關(guān)立案偵查或中國證監會(huì )立案調查或者上述行為終止未滿(mǎn)36個(gè)月則就不能借殼上市，而不論控股股東或者實(shí)際控制人是不是現任的?？梢哉f(shuō)從操作上嚴格了許多。
4、上市公司控股股東受公開(kāi)譴責換了就可以嗎？
上市公司控股股東、實(shí)際控制人最近12個(gè)月內如受到證券交易所公開(kāi)譴責，則控股股東、實(shí)際控制人變更或者更換了即可以觸發(fā)借殼上市。
5、無(wú)實(shí)際控制人也可以認定為實(shí)際控制人后會(huì )有啥影響？
在以往的辦法下，控制權的變更可以考慮向無(wú)實(shí)際控制人變更，因為變更為無(wú)實(shí)際控制人后如何界定“收購人及其關(guān)聯(lián)人”是一個(gè)非常有技術(shù)含量的工作，2015年曾經(jīng)市場(chǎng)有一個(gè)案例就是采用這種方式來(lái)規避借殼上市，意即上市公司在股權結構上變更為無(wú)實(shí)際控制人，而實(shí)際上在董事會(huì )以及高級管理團隊里還是有控制權的體現。果不其然，該案例在數次問(wèn)詢(xún)之后便了無(wú)音訊，直到本法規出臺后確認了“上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策的，視為具有上市公司控制權”。那其實(shí)就是確認了如果是無(wú)實(shí)際控制人的上市公司，控制權也發(fā)生了變更，變成了董事會(huì )或者高級管理人員團隊，在此基礎上，收購人及其關(guān)聯(lián)人的界定就可以被清晰化，收購資產(chǎn)后依然會(huì )觸發(fā)借殼上市。
6、還有什么辦法可以突破借殼上市的限制？
因此從新規判斷下來(lái)，從技術(shù)角度來(lái)說(shuō)，只有兩個(gè)途徑來(lái)突破借殼上市，一為“控制權”，一為“收購人及其關(guān)聯(lián)人”，如真的是想嚴管借殼上市，建議對這兩條也明確監管。
（1）先進(jìn)行一次實(shí)質(zhì)借殼上市，再進(jìn)行后續同一控制下收購
由于借殼上市的核心關(guān)注點(diǎn)在于控制權是否發(fā)生變更，因此如要規避借殼上市，還有可能部分案例存在先拿一塊資產(chǎn)進(jìn)行一次實(shí)質(zhì)借殼上市，待該次借殼上市審批完成后再進(jìn)行后續同一控制下的收購、資產(chǎn)置換等。
對于大部分擁有標的資產(chǎn)的實(shí)際控制人來(lái)說(shuō)，此方案難度亦較大，畢竟旗下?lián)碛胁幌嚓P(guān)資產(chǎn)卻各自均有規模的民營(yíng)企業(yè)家不多。
（2）收購人及其關(guān)聯(lián)人的定義突破
按照法規，控制權變更后只有向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買(mǎi)的資產(chǎn)總額超過(guò)控制權變更前一個(gè)會(huì )計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會(huì )計報告期末資產(chǎn)總額的100%的才算借殼上市。那么完全可以從“收購人及其關(guān)聯(lián)人”作為突破口，在2015年重大資產(chǎn)重組管理辦法新規頒布后，市場(chǎng)上曾經(jīng)出現過(guò)類(lèi)似的典型案例（比如金城股份），就算上市公司實(shí)際控制權發(fā)生變更，收購的資產(chǎn)也超過(guò)了上市公司實(shí)際控制權變更前一個(gè)會(huì )計年度經(jīng)審計的期末合并財務(wù)報表的資產(chǎn)總額，但我如果是向除實(shí)際控制權的第三方購買(mǎi)的資產(chǎn)，則也不構成借殼上市。比如A公司發(fā)行股份購買(mǎi)B、C、D公司分別持有E公司的70%、20%及10%的股權，B、C、D三個(gè)公司不構成一致行動(dòng)人也不構成關(guān)聯(lián)人，同時(shí)A公司向D公司發(fā)行股份或者配套融資使得D公司成為A公司的新的實(shí)際控制人，雖然E的資產(chǎn)總額超過(guò)了A的資產(chǎn)總額的100%，但是D所持有E的股權僅只有10%，A向新的實(shí)際控制人D發(fā)行股份購買(mǎi)的資產(chǎn)即為E的10%股權，沒(méi)有超過(guò)A本身資產(chǎn)總額的100%，并不構成借殼上市。
如果此方案可行，則個(gè)人覺(jué)得對借殼上市法規是把雙刃劍，一方面這種純技術(shù)方法留有了可規避借殼上市的道路，給監管留了道可模仿的口子；而另一方面，這類(lèi)方法個(gè)人則認為非常適合已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)鏈條上進(jìn)行布局的PE投資機構，PE投資機構的穿針引線(xiàn)以及整合能力，如果能在某個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條上將相應的已投上下游各個(gè)企業(yè)都整合到一個(gè)上市公司平臺里，其實(shí)是中國有潛力產(chǎn)生第五次并購浪潮的動(dòng)力。
除此以外，還有一點(diǎn)可以關(guān)注，股東對股份的權益至少包括投票權與分紅權，對控制權的判斷更注重于投票權的判斷，在一致行動(dòng)人的認定里，也是可以只認定有投票權的才為一致行動(dòng)人的。舉例來(lái)說(shuō)，兄弟倆本來(lái)應為當然一致行動(dòng)人，但是弟弟說(shuō)只享有分紅權，投票權則由于各種原因完全不可攤銷(xiāo)的委托給了離異的老婆，則兄弟倆則不能認定為一致行動(dòng)人。此類(lèi)從法律上完全設計的非一致行動(dòng)人關(guān)系，其實(shí)對并購重組也有一定的借鑒意義。
當然，個(gè)人建議大家還是不要鋌而走險去規避借殼上市，證監會(huì )可是出了一個(gè)兜底條款哦，而且后面還有一個(gè)處罰條款：）
聯(lián)系客服
