最近幾年，尤其是2016年以來(lái)，全球市場(chǎng)里價(jià)值投資日漸式微，就連巴菲特也不能跑贏(yíng)市場(chǎng)。每年去參加巴菲特年會(huì )的人也越來(lái)越少。如果巴菲特的年會(huì )沒(méi)有了習慣拜神封神的中國粉絲，估計觀(guān)眾會(huì )少了一半?？纯磧r(jià)值因子對于投資回報的貢獻，真是應驗了A股的那句話(huà)：看基本面，你就輸在起跑線(xiàn)上了。
假如我們把股票投資回報分為兩個(gè)部分，一部分由現在所知決定（基本面），剩下的部分由未來(lái)預期決定（投機面）。在市場(chǎng)周期的不同階段里，這兩個(gè)股票回報的決定因素互相作用。當現在所知因素在決定投資回報所起的作用下降的時(shí)候，投資者對于未來(lái)的預期，也就是投機性因素，對于決定回報所起的作用也就隨之上升—一如當下投機情緒濃厚的市場(chǎng)。
奇怪的是，當下在A(yíng)股這樣一個(gè)被投機情緒驅動(dòng)的市場(chǎng)，它整體的估值卻并不是非常高，并處于歷史的較低水平。假如我們把市場(chǎng)內所有的股票分為兩種類(lèi)型，一類(lèi)主要以現在所知的基本面驅動(dòng)，另一類(lèi)主要以預期的投機面驅動(dòng)。直覺(jué)是，以基本面驅動(dòng)的股票的估值將低于以預期驅動(dòng)的股票估值。當下這種整體市場(chǎng)估值偏低的局面，暗示著(zhù)以基本面驅動(dòng)的股票被嚴重低估，價(jià)值因子產(chǎn)生投資回報的能力被極度壓抑。我們的量化分析恰恰印證了這一點(diǎn)：市場(chǎng)里估值最低的股票組合極度跑輸了估值最高的組合。換句話(huà)說(shuō)，在一個(gè)以投機為主導的市場(chǎng)里，我們看到的卻是類(lèi)似以基本面為主導的估值。這樣的市場(chǎng)里，那些以投機驅動(dòng)的股票，它們的估值肯定已經(jīng)極端化。我們在美股市場(chǎng)也觀(guān)察到類(lèi)似的現象。
當然，指標并非運行到極端之后就一定要均值回歸?；蛘哒f(shuō)，市場(chǎng)濃厚的投機或者并非不無(wú)道理。要知道，投機面決定的估值的占比，由股票的長(cháng)期增長(cháng)率和整體的市場(chǎng)利率水平?jīng)Q定——增長(cháng)率越高，利率水平越低，則投機面估值占比越大。在新冠疫情后經(jīng)濟里，很難想象長(cháng)期增長(cháng)率將會(huì )很高。實(shí)際上，在疫情爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟增長(cháng)速度就已經(jīng)在不斷地下降。疫情進(jìn)一步削弱了全球長(cháng)期增長(cháng)的潛力。市場(chǎng)利率水平的不斷走低，其實(shí)是增長(cháng)潛力不斷下降的反應。顯然，那些以投機面為主導的股票估值，在長(cháng)期利率不斷走低的，但增長(cháng)率并不發(fā)生太大改變的基礎上，不斷地趨向極端。市場(chǎng)共識僅僅預期一個(gè)季度的經(jīng)濟增長(cháng)受挫，就是最好的佐證。
歷史上，A股的夏普率非常低，尤其相對于美股和其它新興市場(chǎng)。也就是說(shuō)，A股的風(fēng)險調整后的回報很低。這種現象很可能是因為A股的波動(dòng)性非常大。而造成這種過(guò)度波動(dòng)的原因，很可能是因為A股的預期面決定的回報占比過(guò)大：我們的分析顯示，A股預期面回報占了近90％，而美國則在70％左右。一個(gè)以預期驅動(dòng)的市場(chǎng)，往往是一個(gè)波動(dòng)性大的市場(chǎng)。這是因為市場(chǎng)價(jià)格對于預期的變化非常敏感。新冠疫情后的情況，是市場(chǎng)利率在未來(lái)較長(cháng)的一段時(shí)間里，將持續走低。只要利率下行的速度快于增長(cháng)放緩的速度，那么預期面驅動(dòng)的回報可以更高，并不均值回歸。我們必須要面對這種可能性，也就是在低利率的環(huán)境里，市場(chǎng)變得越來(lái)越投機。最后，在投機行為真正走到極端，價(jià)值因子回歸的時(shí)候，也是市場(chǎng)波動(dòng)率飆升，下一個(gè)危機到來(lái)的時(shí)候。這時(shí)，只有低估值才能給予投資者安全的避風(fēng)港。
圖表:A股低估值與高估值組合的相對估值指標，并非運行到極端之后就一定要均值回歸
