隨著(zhù)銷(xiāo)售規模的增長(cháng)，地產(chǎn)企業(yè)的表外負債問(wèn)題日益嚴峻，并導致其財務(wù)報表上的數字通常不能真實(shí)反應企業(yè)的債務(wù)狀況。與此同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)的表外負債形式也在發(fā)生變化，數年前，地產(chǎn)企業(yè)最常見(jiàn)的表外負債是承諾資本支出項下的土地款；不過(guò)，近年來(lái)，隨著(zhù)招拍掛制度的透明化，土地款的支付周期縮短，但上市公司未并表子公司的數量卻在日益增多，即使是那些持股比例達到或超過(guò)50%的合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司，在產(chǎn)生可確認的收入和利潤前也經(jīng)常由非上市公司一方并表；而在達到收入確認條件時(shí)，再由上市公司通過(guò)增持股份或變更協(xié)議的方式實(shí)現并表。相應的，在產(chǎn)生豐厚現金流之前，這些子公司僅以權益法入賬，其債務(wù)額均處于表外狀態(tài)；但由于上市公司是這些項目的實(shí)際管理人和責任人，常為其提供財務(wù)或經(jīng)營(yíng)上的擔保，從而形成了大量的表外負債。
我們將“本年合同銷(xiāo)售總額”與“本年確認收入+本年合同負債（預收款）增加額”之間的差額部分確認為合同銷(xiāo)售額的表外部分，它由兩部分組成，一是并表企業(yè)當年未回款的合同銷(xiāo)售額，二是表外合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司（有時(shí)也包含代建項目）的合同銷(xiāo)售額，并以后者為主。
如，某地產(chǎn)上市公司，上年末的合同負債（預收款）為100億，假設公司銷(xiāo)售當年的回款率在70%左右，對應的，上年末的并表銷(xiāo)售中有約30億尚未回款；本年有75億的合同負債結轉為收入，其余25億繼續留在合同負債項下，此外，上年末未回款的30億在本年回款后也計入合同負債項下；新增銷(xiāo)售方面，本年的總合同銷(xiāo)售金額為200億，其中，100億為并表銷(xiāo)售額，已回款的70億直接計入合同負債項下，未回款的30億不體現在財務(wù)報表中，從而使本年末的合同負債總額達到125億，較上年末增長(cháng)了25%；在200億的總合同銷(xiāo)售金額中還有100億來(lái)自非并表的合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司，這部分銷(xiāo)售既不體現為損益表上的收入，也不體現為資產(chǎn)負債表上的合同負債，而僅體現在年報的合同銷(xiāo)售總額中，由此產(chǎn)生的債務(wù)也全部作為表外處理。結果，盡管當年公司的合同銷(xiāo)售總額達到200億，但當年確認的收入只有75億，而合同負債也僅增長(cháng)了25億，其余均為表外部分。如果忽略并表未回款部分的數額變化，則：
表外部分約相當于當年合同銷(xiāo)售總額的50%。
圖1 表外銷(xiāo)售額的測算示意圖
圖2 忽略并表未回款部分差額變化的表外銷(xiāo)售示意圖
實(shí)際中，一些公司的表外銷(xiāo)售占比更大，導致其公布的合同銷(xiāo)售額顯著(zhù)高于本年的營(yíng)業(yè)收入及合同負債的增加額。如中交地產(chǎn)，2019年上半年的合同銷(xiāo)售總額為93億，回款71億（回款率76%，其中權益銷(xiāo)售的回款率達到84%）；但上半年確認的營(yíng)業(yè)收入只有17億，合同負債也只是從上年末的166億增加到179億，由此推算的表外銷(xiāo)售額達到63億（=93-17-(179-166)），占總合同銷(xiāo)售額的68%。而且由于公司入賬的收入和合同負債都比較少，在平均80%的回款率下，并表未回款的銷(xiāo)售額占比應該很小，主要是合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的表外銷(xiāo)售額——盡管公司上半年公告的權益銷(xiāo)售額達到57億，占到合同銷(xiāo)售總額的60%，但這其中可能大部分都來(lái)自表外銷(xiāo)售的權益部分。
又如綠城中國，2019年上半年的合同銷(xiāo)售總額為人民幣743億元，其中，綠城集團（包括綠城中國控股公司及其附屬公司、合營(yíng)企業(yè)及聯(lián)營(yíng)公司）上半年取得合同銷(xiāo)售金額494億，這里面，歸屬于綠城集團的權益銷(xiāo)售金額為267億（不同于并表銷(xiāo)售額，權益銷(xiāo)售金額不包含附屬公司中的少數股東權益部分，但包含表外合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司中綠城的權益部分）。相應的，2019年上半年綠城中國確認的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)收入為159億，合同負債則從上年末的663億增加到774億，增長(cháng)了111億，由此推算的并表銷(xiāo)售額為270億（=159+(774-663)），與權益銷(xiāo)售額相近（但由于并表銷(xiāo)售額1權益銷(xiāo)售額，所以?xún)烧卟⒉煌耆嗟?，有時(shí)甚至可以產(chǎn)生較大差額）；其余473億都是表外銷(xiāo)售額，其中包含了249億的代建項目銷(xiāo)售，其余主要是合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的表外銷(xiāo)售額（由于綠城的銷(xiāo)售回款率達到88%，所以，并表銷(xiāo)售中未回款部分增加額的影響較?。?。由此計算的表外銷(xiāo)售約占到合同銷(xiāo)售總額的64%，其中，53%是代建部分，47%是表外合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司的銷(xiāo)售。
圖3 綠城中國的表外銷(xiāo)售的估算示意圖
當然，表外銷(xiāo)售額占比高并不一定是壞事，輕資產(chǎn)模式下企業(yè)的表外銷(xiāo)售額都會(huì )很高，這也是規?；髽I(yè)表外銷(xiāo)售占比普遍較高的重要原因。不過(guò)，這里要區分兩種表外銷(xiāo)售模式，一種是企業(yè)以輸出管理、輸出品牌為主的代建或基金化模式，這種模式下企業(yè)并不承擔或僅承擔少部分的表外項目負債，它是真正意義的輕資產(chǎn)模式；另一種模式則是僅僅為了美化財務(wù)報表、降低報表負債而進(jìn)行的表外化處理，實(shí)際中，項目公司的大部分債務(wù)仍由上市公司承擔，它的本質(zhì)仍是一種重資產(chǎn)模式，只是將本該并表的債務(wù)暫時(shí)放在表外而已。但無(wú)論是哪種模式，在計算企業(yè)真實(shí)的存量資產(chǎn)周轉率（銷(xiāo)售額/年初總資產(chǎn)）和利息支出占比（總利息支出/同期銷(xiāo)售額）時(shí)都應剔除表外銷(xiāo)售部分。只是在前一種模式下，剔除了表外銷(xiāo)售后的投資回報率仍然很高、而債務(wù)負擔則較輕；而在后一種模式下，在剔除了表外銷(xiāo)售后，企業(yè)的債務(wù)負擔加重、投資回報率較低。
為了更真實(shí)的體現企業(yè)的債務(wù)狀況，我們在排名報告中將盡可能剔除表外負債的影響，以還原企業(yè)本身的財務(wù)和效率表現。
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