原油分析的利器-遠期曲線(xiàn)
原油的供需模型
需求+庫存=供給
庫存和需求都是區域內部的事，供給會(huì )受到跨區域進(jìn)出口的影響
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三大價(jià)差與供需存三大基本面平衡要素的關(guān)系
跨期價(jià)差是庫存的體現，是供需平衡結果的體現
裂解價(jià)差是原油需求的強度指標
跨區價(jià)差是一個(gè)邊際的供應力量，供應實(shí)際上由跨區價(jià)差套利邊際驅動(dòng)的
供大于求：CONTANGO結構（近低遠高）與建庫存
三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的期貨收市價(jià)，把不同月份的期貨價(jià)格放在一起連成一條線(xiàn)。
可以推動(dòng)建庫存獲利，過(guò)剩的原油會(huì )被有效的轉變?yōu)閹齑?/p>
近低遠高結構與建庫存
庫存建立的主要市場(chǎng)驅動(dòng)力來(lái)自于市場(chǎng)結構所能給予的“無(wú)風(fēng)險”套利策略。由于倉儲成本和資金成本是動(dòng)態(tài)的，因此價(jià)格結構會(huì )隨著(zhù)供大于求的狀況而逐級推動(dòng)庫存的增長(cháng)：首先是煉廠(chǎng)配套建設的固有罐容，然后是商業(yè)性罐容，然后租用油輪做浮倉收儲。
因此，近低遠高的價(jià)格結構既反映了基本面供大于求的現狀，也使得期貨現貨結合的無(wú)風(fēng)險套利策略變得可行，從而推動(dòng)庫存的建立，避免了上游在短周期內減產(chǎn)。但是，如果庫容出現瓶頸，過(guò)剩原油無(wú)處可放，那么跨期價(jià)差勢必進(jìn)一步加深，壓迫現貨價(jià)格低于上游的作業(yè)成本后，迫使上游減產(chǎn)，從而使得供需態(tài)勢轉變。
現在的價(jià)格價(jià)差怎么改變未來(lái)的基本面
跨期價(jià)差CONTANGO（近低遠高）的結構在收縮，體現原油供大于求在減少，向著(zhù)供需平衡發(fā)展。
現在的價(jià)格價(jià)差怎么改變未來(lái)的基本面
隨著(zhù)遠期月份合約價(jià)格下跌，期貨溢價(jià)收窄往往是一個(gè)看漲的線(xiàn)索。
供不應求：BACKWARDATION結構（近高遠低）與去庫存
貿易商可以拆借別人的庫存在近端先賣(mài)掉，鎖定遠端低價(jià)補庫還回去
價(jià)差結構是非常重要的基本面的價(jià)格體現
價(jià)差結構是非常重要的基本面的價(jià)格體現，是解讀原油基本面的一個(gè)最簡(jiǎn)單、可靠、及時(shí)的信號
價(jià)格關(guān)系既是對現狀的反映，也會(huì )讓交易員利用這個(gè)關(guān)系去改變未來(lái)的基本面。
庫存是研究原油的重要指標
原油作為成熟的大宗商品，影響其曲線(xiàn)的便利收益、存儲和交易成本變動(dòng)較小，也基本沒(méi)有現貨品質(zhì)導致的期貨折價(jià)/溢價(jià)性質(zhì)，且其對應的行業(yè)周期較長(cháng)，因而在較長(cháng)時(shí)期內都保持著(zhù)相對穩定的遠期曲線(xiàn)結構。根據Frank J. Fabozzi在《商品投資手冊》一書(shū)中的統計，原油在70%的時(shí)間處于現貨溢價(jià)的backwardation結構。因此對于原油的遠期曲線(xiàn)，市場(chǎng)主體參與者結構（套保需求）和供需狀況便成為了我們研究的主要出發(fā)點(diǎn)。由于套保者的結構難以用準確的指標去衡量，因此反映綜合供需狀況的庫存即成為最重要的指標。
WTI原油期貨在1996-2003年的走勢與美國原油庫存之間的對比及遠期曲線(xiàn)，可見(jiàn)其大體上還是非常明顯的反相關(guān)關(guān)系。
案例1：低庫存現貨溢價(jià)，高庫存期貨溢價(jià)
1996-2003年，在較低庫存時(shí)（參考時(shí)點(diǎn)①），油價(jià)相對強勢，其遠期曲線(xiàn)顯示出現貨溢價(jià)的backwardation結構，而隨著(zhù)庫存升高，油價(jià)逐漸走弱，遠期曲線(xiàn)的back結構逐漸走平（參考②），在庫存高企時(shí)油價(jià)極度弱勢，導致遠期曲線(xiàn)變成期貨溢價(jià)的contango結構（參考③）。在①——>④，⑤——>⑦兩輪明顯的庫存周期中，遠期曲線(xiàn)也完成了backwardation——>（走平）——>cantango——>（走平）——>backwardation的轉變。
案例2：低庫存現貨溢價(jià)，高庫存期貨溢價(jià)
2004-2009除了在低庫存的2005年初（對應①時(shí)點(diǎn)）呈現出現貨溢價(jià)的backwardation結構，而在較高庫存的④⑤，則是明顯期貨溢價(jià)的contango結構。值得注意的是在②③位置，較高的庫存與相對①強勢的油價(jià)使得其遠期曲線(xiàn)呈現一定的扭曲結構：近月的弱勢導致曲線(xiàn)前段上翹而后段下行，對于這種結構我們猜測的可能原因有：
（1）市場(chǎng)對于供需狀況有明顯分歧，即對于體現供需綜合狀況的庫存走向缺乏一致預期；
（2）②③均對應了冬季油價(jià)的相對低點(diǎn)，遠期曲線(xiàn)的上凸體現了對未來(lái)消費旺季的預期。
案例3：遠期曲線(xiàn)的大循環(huán)主標題
在市場(chǎng)分歧的扭曲點(diǎn)①位確立升勢之后，遠期曲線(xiàn)逐漸變成穩定的backwardation結構，其深度隨著(zhù)市場(chǎng)預期強弱而不斷調整，在加速趕頂的過(guò)程中，back型的遠期曲線(xiàn)逐漸變平，扭曲乃至最后反轉成淺度contango，并在加速下跌的絕望中變成了深度contango。完成了“深度backwardation——>淺度backwardation——>下凹扭曲結構——>上凸扭曲結構——>淺度contango——>深度contango”的大循環(huán)。
遠期曲線(xiàn)不僅反映庫存，同時(shí)反映未來(lái)價(jià)格走勢預期
從油價(jià)上漲前段②——>⑤的過(guò)程伴隨著(zhù)庫存的降低，而遠期曲線(xiàn)在油價(jià)的爬坡時(shí)陡時(shí)緩，并未因為庫存走低而單方向加深backwardation結構，顯示出更復雜的一面。同樣在庫存降低過(guò)程中的油價(jià)上漲后段，遠期曲線(xiàn)從backwardation轉向扭曲結構，我們也很難看到庫存的重要影響。我們猜測這幾個(gè)階段遠期曲線(xiàn)不僅反映了庫存信息，對于未來(lái)價(jià)格走勢預期的反映更加強烈。
案例4：遠期曲線(xiàn)更復雜的變化，說(shuō)明可能有更多的影響因素
2010-2014年，原油與庫存走勢呈現出典型的猴市特征，原油價(jià)格和庫存狀況均呈現出較大的波動(dòng)。高庫存和跌勢狀況下的①時(shí)點(diǎn)遠期曲線(xiàn)呈現正常的contango結構，而同樣狀況下的⑤和⑧卻分別呈扭曲和backwardation結構。而處于低庫存及價(jià)格谷底的③時(shí)點(diǎn)則依然為現貨弱勢的contango結構。同樣處于庫存相對高位、價(jià)格局部高位的⑥⑦則為現貨強勢的backwardation結構。這顯示此時(shí)的WTI原油影響因素可能發(fā)生了更為復雜的變化。對此我們有兩個(gè)不成熟的猜測：
（1）北美原油庫存發(fā)生了比較微妙的變化，戰略石油儲備、浮倉、成品油等多種庫存結構出現了一定變化；
（2）WTI原油市場(chǎng)與反映全球原油市場(chǎng)的Brent原油有聯(lián)動(dòng)效應，而此段時(shí)間全球原油市場(chǎng)眾多地緣政治因素導致的油價(jià)波動(dòng)更多地影響著(zhù)WTI原油的走勢。
案例5：2014-2016，高庫存現貨弱勢，近低遠高
副標題
2014年至今的遠期曲線(xiàn)走勢，可以發(fā)現此段時(shí)間的原油遠期曲線(xiàn)只有一個(gè)主題，那就是高庫存背景下現貨弱勢的contango結構曲線(xiàn).當然這些曲線(xiàn)不是一成不變的，其幅度的變化即是月差的變化。主要邏輯如下示意圖：
綠色線(xiàn)：美國原油和成品油總庫存(美國能源部）
白色線(xiàn)：WTI期貨走勢
案例6：原油庫存隨著(zhù)月差變化
美國頁(yè)巖油革命導致的高度過(guò)剩時(shí)代，原油逐漸走向庫存化。即過(guò)剩的原油在contango結構下，一旦月差結構拉大超過(guò)原油庫存成本，貿易商就有了囤油并賣(mài)出遠期合約進(jìn)行期現套利的空間。這種力量直接驅使原油在低價(jià)（高月差）時(shí)不斷庫存化而減少市場(chǎng)流通，降低供應壓力從而抬高油價(jià)，而油價(jià)升高，現貨走強使得深度contango結構變緩從而減小月差，當月差低到無(wú)法覆蓋基于期現套利的囤油成本時(shí)，庫存的原油重新流出進(jìn)入市場(chǎng)打壓現貨及近月合約，從而再次拉大月差。從月差傳導至庫存變動(dòng)大約需要六周的時(shí)間差。上述的負反饋過(guò)程使得原油庫存隨著(zhù)月差而變化。
底部或頂部的遠期曲線(xiàn)會(huì )在月差上出現局部的極值點(diǎn)
底部或頂部的遠期曲線(xiàn)在市場(chǎng)過(guò)度悲觀(guān)或樂(lè )觀(guān)中會(huì )嚴重扭曲，即在月差上出現局部的極值點(diǎn)。
頂部與底部的遠期曲線(xiàn)、扭曲結構孕育拐點(diǎn)預期
對于頂部而言，上凸狀的扭曲遠期曲線(xiàn)是比較常見(jiàn)的頂部形態(tài)。另一種可能的形態(tài)為深度backwardation結構。
對于底部而言：一種是曲線(xiàn)變平乃至扭曲，另一種是深度contango結構。
扭曲的結構顯示出市場(chǎng)在分歧中孕育拐點(diǎn)的預期，深度的backwardation或contango（即較大的月差）顯示出市場(chǎng)陷入極度瘋狂或絕望，而拐點(diǎn)便孕于極端之中。
當遠期曲線(xiàn)開(kāi)始轉成back時(shí)，遠期賣(mài)保減少
絕對價(jià)格的相對低位，近低遠高Contango的遠期曲線(xiàn)如果走平（月差縮?。┑脑?huà)，那意味著(zhù)在遠期價(jià)格上的未來(lái)時(shí)間補償逐步消失；空頭（生產(chǎn)商）保值的動(dòng)力將會(huì )減弱
一旦進(jìn)一步的供給收緊的預期開(kāi)始推動(dòng)，而絕對價(jià)格又很低的情況下，Contango開(kāi)始轉成back，如果在絕對低的價(jià)格上遠期的補償被燙平，保值頭寸移倉將不再合適，對于生產(chǎn)商而言與其那樣還不如賣(mài)現貨
石油生產(chǎn)企業(yè)保值保的是未來(lái)，但并不是想完全保值，當期生產(chǎn)商都是以賣(mài)出現貨為主，當轉成back的時(shí)候一旦發(fā)生，現貨賣(mài)多少并不是說(shuō)因為價(jià)格高就能夠多賣(mài)近月的，因為產(chǎn)出是未來(lái)的產(chǎn)出，石油生產(chǎn)商并不是貿易商，可以在遠期曲線(xiàn)上自由分配存貨；而遠月拋貨到實(shí)際交割都是很少發(fā)生的，對于企業(yè)來(lái)講更多的是被動(dòng)型的保值。
當遠期曲線(xiàn)開(kāi)始轉成back，保值頭寸都是連續移倉的保值，保值的生產(chǎn)企業(yè)的最佳做法就是減少保值，back曲線(xiàn)意味著(zhù)空頭往后移倉將出現虧損，直接現貨市場(chǎng)跟著(zhù)走高的價(jià)格賣(mài)貨更合算；遠期保值將會(huì )大幅度減少，CFTC公布的持倉中投機性多頭和配置型多頭就將占到先機，這是華爾街給沙特出的主意的關(guān)鍵一環(huán)。
轉back會(huì )導致存量庫存在近月端出來(lái)（例如浮倉），但同樣需求也是激增的，轉為back后一些基金ETF的被動(dòng)型配置的多頭就會(huì )入場(chǎng)，配置型的石油頭寸的目的在back下移倉換月就可以產(chǎn)生利潤，這部分頭寸和市場(chǎng)的力量會(huì )有所相互抵消。
2017年：頁(yè)巖油復產(chǎn)導致油價(jià)低于預期，U型走勢供給端看OPEC與頁(yè)巖油博弈。
OPEC減產(chǎn)維持高執行率。頁(yè)巖油上半年高速復產(chǎn)，下半年復產(chǎn)速度有所放緩。
需求端復蘇強勁，中國需求增長(cháng)超預期。
需求端在全球經(jīng)濟復蘇的拉動(dòng)下超預期增長(cháng)，同時(shí)受益于中國放開(kāi)地煉原油進(jìn)口權，1-10月中國原油進(jìn)口3.49億噸，同比增11.8%
庫存去化主導油價(jià)回升
2017年下半年，隨著(zhù)需求旺季來(lái)臨，美國原油產(chǎn)量增速放緩，OPEC減產(chǎn)效果開(kāi)始顯現，全球原油庫存與美國原油庫存開(kāi)始下行。美國原油庫存已經(jīng)從年初高點(diǎn)5.36億桶下降至4.57億桶，降至去年同期水平以下。雖然距離5年均值仍有下降空間，但是庫存持續去化推動(dòng)國際油價(jià)震蕩回升。
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