跨期價(jià)格理論及
跨區域價(jià)差理論
一、跨期價(jià)格理論
1、跨期價(jià)格理論概述
跨期套利是利用同一商品但不同交割月份之間正常價(jià)格差距出現異常變化時(shí)進(jìn)行的對沖而獲利的，又可細分為牛市套利和熊市套利兩種形式。供需預期變化有關(guān)。原油季月合約交易較為活躍，遠月一般選擇季度月。
月差結構有兩種：Contango和Backwardation。當Contango擴大到覆蓋倉儲+資金成本時(shí)，則出現無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )?？捎美嫌屋喍谟停▊}儲費較便宜），同時(shí)拋遠月期貨，鎖定利潤。如2016年2月遠期曲線(xiàn)出現深度Contango，正套壓縮月差，使曲線(xiàn)走平。
2、以原油為例進(jìn)行說(shuō)明：
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在WTI原油期貨合約牛市套利時(shí)，買(mǎi)入近期交割月份的WTI原油期貨合約，同時(shí)賣(mài)出遠期交割月份的WTI原油期貨合約，希望近期合約價(jià)格上漲幅度大于遠期合約價(jià)格的上漲幅度；而熊市套利則相反，賣(mài)出近期交割月份合約，買(mǎi)入遠期交割月份合約，并期望遠期下跌幅度小于近期下跌幅度。
用原油期貨舉例，請參見(jiàn)下方圖表：
在正向市場(chǎng)，價(jià)差是否縮小決定了套利是否成功。對原油期貨來(lái)說(shuō)，每個(gè)月的持倉費決定了相鄰兩個(gè)交割月份的價(jià)差。同一原油生產(chǎn)年度內的兩個(gè)相鄰月份合約，如果較遠期月份合約與較近的月份合約價(jià)差大于持倉費，預計將來(lái)價(jià)差回歸至持倉費用，那么賣(mài)遠期月份的同事，買(mǎi)近期月份合約也可以獲利，而且價(jià)差越大，風(fēng)險越小，獲利空間越大。
在任何一個(gè)原油期貨品種上都可以進(jìn)行跨期套利，WTI和BRENT以及未來(lái)的我國即將上市的原油期貨合約。
2、反向和案例
如果在反向市場(chǎng)，則價(jià)差擴大對套利者有利。另外，由于近期合約對遠期合約的升水沒(méi)有限制，而遠期合約對近期合約的升水卻受制于持倉費，所以這種牛市套利的獲利潛力巨大，風(fēng)險卻有限。
與第一個(gè)例子相反，價(jià)差是否擴大決定了該套利是否成功。如果遠期月份與近期月份合約的價(jià)差小于持倉費，預計將來(lái)價(jià)差回歸至持倉費用，那么買(mǎi)入遠期合約同事，賣(mài)出近期合約就能夠獲利。而且價(jià)差越小，風(fēng)險越小，獲利空間越大。 正向市場(chǎng)受制于持倉費，而反向市場(chǎng)中近期合約對遠期合約的升水可以很大，所以這種熊市套利的可能獲利有限，可能的損失卻是無(wú)限的。
3、沃金的套期保值理論發(fā)展
1、沃金理論簡(jiǎn)述
沃金理論：沃金霍爾布魯克是20世界中期著(zhù)名的期貨經(jīng)濟學(xué)家，一生的大部分時(shí)間在斯坦福大學(xué)度過(guò)，經(jīng)濟學(xué)理論也主要在斯坦福大學(xué)期間完成。主要成就包括：1、需求曲線(xiàn)2、誤差理論再解釋趨勢中的應用；3、商品價(jià)格分析中的差異價(jià)格行為；4、期貨交易與套期保值；5、關(guān)于期貨市場(chǎng)和價(jià)格的新概念。
本節主要看沃金的套期保值理論
傳統的套期保值理論主要來(lái)源于凱恩斯和?？怂沟睦碚?，基于現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)相反的頭寸，來(lái)規避現貨市場(chǎng)的風(fēng)險，傳統的套期保值理論遵循的原則包括：商品種類(lèi)相同，商品的數量相同，月份相近，交易方向相反。由于傳統的套期保值理論存在缺陷，1962年沃金霍爾布魯克提出了基差套期保值理論，他認為套期保值不是對價(jià)格的投機，而是基差投機。套期保值的核心并不是消除風(fēng)險，而是通過(guò)尋找基差方面的變化或者預期的基差拜年話(huà)來(lái)謀取利潤，也就是說(shuō)，通過(guò)期貨市場(chǎng)與現貨市場(chǎng)的價(jià)格變化來(lái)尋找機會(huì )。規避現貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)這一較大風(fēng)險接受基差變動(dòng)的較小風(fēng)險，沃金針對傳統的套期保值理論基于風(fēng)險最小化的觀(guān)點(diǎn)提出質(zhì)疑，他認為套期保值者很像投機者，因為他們在現貨市場(chǎng)上擁有頭寸，所以他們關(guān)心的是相對價(jià)格變化，而不是絕對價(jià)格的變化。沃金霍爾布魯克的套利理論的實(shí)質(zhì)是把套期保值看作是現貨和期貨之間的套利行為，從可以預測的兩個(gè)價(jià)格變化關(guān)系中獲利，而不是降低風(fēng)險。因此套期保值被看做是基差投機，是通過(guò)基差的高賣(mài)低買(mǎi)獲得無(wú)風(fēng)險收益。
在完全競爭的市場(chǎng)環(huán)境中，不存在交易費用和稅收等，現貨市場(chǎng)價(jià)格和期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)如果是一致的，則可以實(shí)現完全套期保值，因為可以用一個(gè)市場(chǎng)的利潤去彌補另一個(gè)市場(chǎng)的虧損。但是在現實(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，期貨價(jià)格變動(dòng)與現貨價(jià)格變動(dòng)很難一致，存在基差風(fēng)險。
2、如何規避基差風(fēng)險：
沃金套期保值理論：基差逐利套期保值來(lái)規避基差風(fēng)險，所謂的基差逐利套期保值是指買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)協(xié)商，由套期保值者確定協(xié)議基差的幅度和確定選擇期貨交易價(jià)格的期現，由現貨市場(chǎng)的交易者在這個(gè)時(shí)期內選擇某日的商品期貨交易價(jià)格為計價(jià)基礎，在所確定的計價(jià)基礎上加上協(xié)議價(jià)差得到雙方交易現貨的價(jià)格，雙方以協(xié)議價(jià)格交割現貨而不是不考慮現貨市場(chǎng)上該商品在交割時(shí)的實(shí)際價(jià)格。
基差交易的實(shí)質(zhì)是套期保值者通過(guò)基差交易將基差風(fēng)險轉移至現貨交易的對手，同時(shí)沃金提出風(fēng)險轉移者只會(huì )在他認為有獲利機會(huì )才會(huì )進(jìn)行套期保值交易，因此這種保值行為具有“投機”的意味。針對預期收益，沃金提出了兩個(gè)新的概念：1、選擇性套期保值是指套期保值根據主觀(guān)判斷，當條件有利的時(shí)候只做部分套期而留出部分不進(jìn)行保值。2、預期套期保值是指經(jīng)營(yíng)者在期貨市場(chǎng)上持有未來(lái)合約一段時(shí)間，通過(guò)預期買(mǎi)賣(mài)期貨合約獲利。
二、跨區域價(jià)差理論
1、跨市場(chǎng)價(jià)差套利簡(jiǎn)述
跨市套利就是在不同交易所之間進(jìn)行套利交易。由于存在地域和時(shí)空的差異，同一種商品在不同國家的期貨市場(chǎng)上往往存在合理的價(jià)格差異。通常，價(jià)差都會(huì )穩定在一個(gè)固定的區間，即使有時(shí)出現短暫異常，也會(huì )在市場(chǎng)經(jīng)濟規律的調節下最終恢復到正常水平。這就為全球范圍內的跨市套利提供了機會(huì )。
就拿紐約商品商業(yè)交易所（NYMEX）的輕質(zhì)低硫原油期貨和倫敦洲際交易所（ICE）的布倫特原油期貨來(lái)說(shuō)，當兩者的價(jià)差超出合理水平的時(shí)候，投資者就可以在買(mǎi)入WTI原油期貨合約的同時(shí)賣(mài)出布倫特原油期貨合約；待預期價(jià)差縮小，就可以再將買(mǎi)賣(mài)合約對沖平倉（多頭套利）。反過(guò)來(lái)買(mǎi)入布倫特原油期貨合約同時(shí)賣(mài)出WTI原油期貨合約就是空頭套利。
2、跨市場(chǎng)價(jià)差套利案例分析
假設，7月1日NYMEX的12月WTI原油期貨合約價(jià)格是47美元/桶，ICE的12月布倫特原油期貨合約是50美元/桶，兩者價(jià)差達到3美元/桶。如果套利者認為兩者價(jià)差將縮?。ㄗ邉菹喾矗?，存在套利空間，就可以買(mǎi)入10手WTI原油期貨合約，賣(mài)出10手布油期貨合約，再等待時(shí)機同時(shí)平倉獲利。
如果二份合約的價(jià)格都往同一個(gè)方向移動(dòng)呢？如果布倫特原油期貨合約的增幅小于WTI原油，那么這一交易策略仍然可以獲利。按照上述假設，若8月1日WTI原油期貨合約同樣升至47美元/桶，而布油合約價(jià)格升至51.5美元/桶，那么扣除虧損的5000美元，投資者最終仍可獲利5000美元。
不過(guò)，受輸油管道建設、美國出口禁令解除的影響，WTI原油與布倫特原油的價(jià)差在經(jīng)歷了最近2015的高峰之后便在不斷走低。與曾經(jīng)將近30美元的價(jià)差相比，如今1-3美元的價(jià)差區間實(shí)在太小，也意味著(zhù)套利交易機會(huì )變少。
一般而言，跨市套利必須具備以下三個(gè)條件：期貨交割標的物的品質(zhì)相同或相近；期貨品種在兩個(gè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢具有很強的相關(guān)性；進(jìn)出口政策寬松，商品可以在兩國自由流通。以上期所與迪拜商品交易（DME）所為例，雙方的期貨合約標的都是中質(zhì)含硫原油，且有著(zhù)共同的客戶(hù)基礎，是兩個(gè)可以完美跨市套利的機會(huì )。
如果在上市之初，國內原油期價(jià)大幅高于迪拜原油期價(jià)，就會(huì )導致大量中東原油交割到中國市場(chǎng)，屆時(shí)就會(huì )產(chǎn)生買(mǎi)迪拜原油、賣(mài)國內原油的套利機會(huì )；相反，如果國內原油期價(jià)大幅低于迪拜原油期價(jià)，那么買(mǎi)入保值需求就會(huì )被激發(fā)，屆時(shí)可以實(shí)施買(mǎi)國內原油、賣(mài)迪拜原油的套利操作。
3、跨市價(jià)差套利注意風(fēng)險
跨市套利的優(yōu)點(diǎn)很明顯。由于其博取的是不同合約的價(jià)差收益，而價(jià)差的顯著(zhù)特點(diǎn)就是通常具有更低的波動(dòng)率，因素套利者面臨的風(fēng)險也更小。此外，價(jià)差也比價(jià)格更容易預測。套利交易不是直接預測未來(lái)期貨合約的價(jià)格變化，而是預測未來(lái)供求關(guān)系變化而引起的價(jià)差變化。
但要注意的是，盡管跨市套利是一種較為穩健的保值和投資方式，但依舊存在一定的風(fēng)險因素。首先，價(jià)差關(guān)系只在一定時(shí)間和空間內具備相對穩定性，這種穩定性是建立在一定現實(shí)條件下的。一旦這種條件因稅率、匯率、貿易配額、運輸費用、生產(chǎn)水平等外部因素而被打破，或致價(jià)差偏離均值后缺乏“回歸性”。
此外，在行情劇烈變化時(shí)，因價(jià)格起伏波動(dòng)太快，一些原本空間不大的套利在建倉或平倉時(shí)隨時(shí)都可能出現價(jià)格或者持倉數量的失誤，從而導致整個(gè)套利操作的混亂，直接影響和改變該次套利投資的結果。
當實(shí)際操作中出現不利的行情變動(dòng)時(shí)，可采取對相關(guān)品種加倉、止損或蝶式套利的方法進(jìn)行補救和頭寸保護。當虧損超過(guò)止損位時(shí)，可執行止損策略；當虧損未到止損位，且行情處于區間震蕩狀態(tài)時(shí)，可視化為上有頂、下有底的區間波動(dòng)，通過(guò)加倉攤平成本的方式來(lái)降低損失；當跨市套利兩個(gè)品種中的某一品種虧損過(guò)大時(shí)，可在投資配比中反方向持有與該虧損品種相關(guān)性較大的品種，從而對沖掉一定風(fēng)險，防止虧損的進(jìn)一步擴大，此時(shí)便構成蝶式套利。
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