資本市場(chǎng)的魅力，在于它總讓人大跌眼鏡。8月24日，一股風(fēng)暴潮順著(zhù)地球時(shí)區席卷全球金融市場(chǎng)，中國三大股指期貨封死跌停板，富時(shí)100指數暴跌近5%，美國納斯達克、標準普爾、道瓊斯三大股指期貨罕見(jiàn)在股市開(kāi)盤(pán)前的交易時(shí)段觸及“熔斷機制”，并短時(shí)間內暫停交易。
暴跌次日，恐慌情緒在歐美市場(chǎng)被快速釋放，但猛烈的拋售潮仍然發(fā)生在中國市場(chǎng)。實(shí)際上，自5月底以來(lái)，中國股指期貨日振幅逐漸擴大，“極端市”頻頻出現，市場(chǎng)引入熔斷機制呼聲高漲。
業(yè)內人士表示，金融市場(chǎng)并非完全自我調節的市場(chǎng)，依然需要干預，熔斷機制與漲跌停限制相似，規則設計非常透明，但它比漲跌停限制更靈活短暫，可以有效緩解“極端市”中的恐慌情緒，是比漲跌停限制更市場(chǎng)化的一種干預措施，監管層應該加快研究和論證，適時(shí)考慮引入熔斷機制。
什么是熔斷機制
所謂熔斷機制，是美國證券交易委員會(huì )（下稱(chēng)“證交會(huì )”）設立的一種保護機制，即在交易過(guò)程中，當價(jià)格波動(dòng)幅度達到某一限定目標時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間，類(lèi)似于保險絲在過(guò)量電流通過(guò)時(shí)會(huì )熔斷以保護電器不受到損傷。
根據美國證交會(huì )的最新規定，當標普指數在短時(shí)間內下跌幅度達到7%時(shí)，美國所有證券市場(chǎng)交易均將暫停15分鐘，即所謂“熔斷機制”，但對于美股交易時(shí)段以外的股指期貨交易，標準略有不同。
現行熔斷機制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，當天也被稱(chēng)作“黑色星期一”，道瓊斯指數下跌22.61%。隨后的事件證明熔斷機制的設立在避免發(fā)生“閃電暴跌”中的確產(chǎn)生了效果。2010年5月6日，道瓊斯30種工業(yè)股票平均價(jià)格指數在20多分鐘內暴跌約1000點(diǎn)，降幅達9%，被稱(chēng)為“閃電暴跌”。這一事件的罪魁禍首是“高頻交易”，如今大型投資機構主要利用高速計算機按照交易模型在極短時(shí)間內自動(dòng)做出投資決策，以期先于市場(chǎng)其他投資者進(jìn)行交易，但高速指令產(chǎn)生的錯誤可能給股市帶來(lái)災難。
除針對股市大盤(pán)的熔斷機制，美國證交會(huì )對個(gè)股還設有“限制價(jià)格波動(dòng)上下限”的機制，即如在15秒內價(jià)格漲跌幅度超過(guò)5%，將暫停這支股票交易5分鐘，但開(kāi)盤(pán)價(jià)與收盤(pán)價(jià)、價(jià)格不超過(guò)3美元的個(gè)股價(jià)格波動(dòng)空間可放寬至10%。
除了美國，法國、日本、韓國等國也都采用了熔斷機制。在國外交易所，“熔斷”制度有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內停止交易；后者是指當價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，在隨后的一段時(shí)間內仍可繼續交易，但報價(jià)限制在熔斷點(diǎn)之內。
根據規定，當上述證券潛在交易價(jià)格較參考價(jià)格（指至少五分鐘前的最后成交價(jià)）相差10%時(shí)，便會(huì )觸發(fā)熔斷機制，繼而實(shí)施五分鐘的“冷靜期”?！袄潇o期”內股票仍可繼續交易，但價(jià)格波動(dòng)范圍限制在10%的波動(dòng)區間內。當“冷靜期”過(guò)后，交易恢復正常，新的參考價(jià)格也將根據“冷靜期”的交易情況而定。
業(yè)內人士表示，熔斷機制的主要目的是給市場(chǎng)一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場(chǎng)信息，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，特別防止市場(chǎng)大幅下跌甚至發(fā)生股災，以維護市場(chǎng)的穩定。
東吳期貨研究所所長(cháng)姜興春表示，市場(chǎng)一旦觸及熔斷機制，意味出現了比較大的波動(dòng)與風(fēng)險，通過(guò)熔斷機制讓市場(chǎng)參與者重視風(fēng)險并理性對待當前行情，短時(shí)間暫停交易讓市場(chǎng)多空保持理性以及正確評估市場(chǎng)未來(lái)走勢，以做出風(fēng)險管理決策，同時(shí)也對程序化交易稍有所干預。
熔斷機制最初來(lái)源于美國股災之后的新創(chuàng )舉。寶城期貨金融研究所所長(cháng)助理程小勇表示，熔斷機制相當于“減震器”，它的好處在以下幾個(gè)方面：一是對市場(chǎng)的交易風(fēng)險提供預警作用，有效防止了風(fēng)險的突發(fā)性和風(fēng)險發(fā)生的嚴重性；二是為控制交易風(fēng)險贏(yíng)得思考時(shí)間和操作時(shí)間；三是有利于消除陳舊價(jià)格導致期貨市場(chǎng)流動(dòng)性下降；四是為逐步化解交易風(fēng)險提供了制度上的保障。
與漲跌停板有何區別
中國證券交易目前沒(méi)有建立熔斷機制，但實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制制度。滬深交易所股票交易則實(shí)行10%漲跌幅限制，且股票交易中每一筆限價(jià)申報均有“價(jià)格籠子”（與當前市價(jià)相比的價(jià)格變化幅度限制），市價(jià)訂單也僅能吃掉當前價(jià)位五檔以?xún)鹊膯巫?，有利于防止明顯的價(jià)格錯單，一定程度上也可以發(fā)揮防止暴漲暴跌、維護市場(chǎng)穩定的作用。
方正中期經(jīng)紀業(yè)務(wù)部總監屈曉寧表示，熔斷機制在時(shí)間和幅度兩個(gè)象限都滿(mǎn)足的情況下才會(huì )觸發(fā)，和漲跌停板制度有所區別，美國股市不設單日漲跌停，而且美國市場(chǎng)多空工具齊備，觸發(fā)熔斷機制勢必因突發(fā)系統性風(fēng)險引起，我國則因設立每日漲跌停板，所以沒(méi)有再設立熔斷機制。
屈曉寧指出，國內期貨市場(chǎng)是有漲跌停板設計，針對極端行情有三板強平制度，而且是每日T+0交易，同時(shí)為對手方交易，這些設計再增加熔斷機制必要性就會(huì )減弱，因為熔斷機制也是應對短時(shí)極端行情所設計。國內股市相比較期貨市場(chǎng)設計熔斷機制的必要性更大。由于目前是T+1，而且只有股指期貨一種對沖設計，單個(gè)股票和部分股票不在覆蓋范圍。這時(shí)候當出現系統性風(fēng)險時(shí)增加熔斷機制是對投資者的一種保護。
對于熔斷機制和漲跌停板制度的區別，程小勇則認為，熔斷機制是一種暫停交易的緩沖機制，持續時(shí)間過(guò)后可以繼續交易，而漲跌停板制度則是封死之后，沒(méi)法繼續單邊成交；熔斷機制有兩種方式：融而不斷和融而斷，而漲跌停板是徹底斷了，只有反方向掛單才可能成交；熔斷機制相對靈活，而漲跌停板指數相對死板，不利于交易的連續性。
“熔斷機制最先來(lái)源于美國，這與市場(chǎng)發(fā)展的程度、歷史原因有很大關(guān)系?！背绦∮抡f(shuō)，由于國內期貨市場(chǎng)遠遠落后于現貨市場(chǎng)，一開(kāi)始就沒(méi)有引入熔斷機制，。如果引入熔斷機制，這對于平抑市場(chǎng)過(guò)度投資和恐慌，引導投資者回歸理性，限制市場(chǎng)價(jià)格過(guò)度偏離，減少股災爆發(fā)的概率有很大的幫助。
不過(guò)，也有業(yè)內人士認為，熔斷機制的缺點(diǎn)是暫停了交易，這是對市場(chǎng)的直接干預，諸多投資者并不希望以阻止恐慌的代價(jià)來(lái)犧牲自己的自由買(mǎi)賣(mài)權利。
應研究引入熔斷機制
隨著(zhù)A股波動(dòng)率的上升，中國股市目前亟需熔斷機制，A股市場(chǎng)已時(shí)常觸及5%，甚至更高的波動(dòng)率，而在美國股市，目前“熔斷機制”是在標準普爾500指數下跌5%時(shí)停盤(pán)15分鐘；當股指下跌10%時(shí)關(guān)閉1小時(shí)；當暴跌20%時(shí)關(guān)閉股市1天。
世元金行高級研究員肖磊認為，與中國相比，美國金融市場(chǎng)是非常成熟的市場(chǎng)，但依然需要熔斷機制來(lái)保護投資者及穩定市場(chǎng)，這說(shuō)明金融市場(chǎng)并不是一個(gè)完全可以靠自我調節的市場(chǎng)，中國作為新興的資本市場(chǎng)，要更加重視風(fēng)險防范意識，熔斷機制就跟漲跌停限制一樣，是一種非常透明的規則設計，但它比漲跌停限制更靈活和短暫，因此是比漲跌停限制更市場(chǎng)化的一種干預措施。
肖磊表示，漲跌停限制實(shí)際上是一種非常明確的規則和預期，這種預期導致在市場(chǎng)出現劇烈波動(dòng)時(shí)，諸多的投資者往往喜歡在漲跌停價(jià)格掛單，也就是說(shuō)，擁有漲跌停限制，如果出現市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，其品種或標的更容易觸及漲跌停，反而加大了波動(dòng)風(fēng)險。熔斷機制則不同，我經(jīng)常強調說(shuō)，漲跌停限制相當于一腳踩死剎車(chē)，有可能導致人仰馬翻，而熔斷機制相當于“防抱死”制動(dòng)系統，在不規模性或長(cháng)時(shí)間影響交易的同時(shí)，達到了警示風(fēng)險和降低恐慌的效果。
那么，在A(yíng)股和國內期貨市場(chǎng)均設置漲跌停限制情況下，設置熔斷機制還有必要嗎？肖磊表示，漲跌停限制對市場(chǎng)的影響遠遠大于熔斷機制，因此如果在漲跌停限制的基礎上再引入熔斷機制，恐怕會(huì )進(jìn)一步影響到市場(chǎng)的自由度，對市場(chǎng)的長(cháng)期發(fā)展極其不利。
對于國內商品期貨市場(chǎng)，肖磊建議，商品期貨市場(chǎng)完全可以放棄漲跌停限制，僅設置熔斷機制即可，對于金融期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，目前看由于國內投資者還不成熟，以及此類(lèi)市場(chǎng)依然屬于中國自己定價(jià)，可以暫時(shí)保留漲跌停限制，并且同時(shí)引入熔斷機制。不過(guò)需要明確的是，可以將漲跌停限制逐步放開(kāi)，或設定一個(gè)靈活的啟動(dòng)規則，當市場(chǎng)波動(dòng)率非常小的時(shí)候，實(shí)際上漲跌停限制就沒(méi)有存在的必要。
據中國證券報記者了解，實(shí)際上，國內證券交易所一直在研究和論證是否引入熔斷機制，但考慮到大盤(pán)和個(gè)股已有漲跌幅限制的前提下，熔斷機制的作用可能有限，從境外情況看，股票現貨市場(chǎng)對個(gè)股漲跌幅限制與大盤(pán)熔斷機制，一般是二者選用其一，同時(shí)使用這兩種機制的較少，但從給市場(chǎng)提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機制有一定作用，因此是否最后引入尚未有定論。
業(yè)內人士表示，當前市場(chǎng)波動(dòng)率快速上升，A股與股指期貨交易機制又有一定差異性，引入熔斷機制應該有所差別，監管層應該加快研究與論證，適時(shí)在相關(guān)市場(chǎng)引入熔斷機制。（記者 官平）
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