昨天去了知錢(qián)俱樂(lè )部，聽(tīng)一個(gè)分析師介紹了一個(gè)美林的投資時(shí)鐘，我覺(jué)得不錯，就介紹給大家。投資鐘是一種將經(jīng)濟周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動(dòng)聯(lián)系起來(lái)的方法。我們先分析模型背后的思想。
長(cháng)期增長(cháng)和經(jīng)濟周期
從長(cháng)期看,經(jīng)濟增長(cháng)取決于生產(chǎn)要素的可獲得性、勞動(dòng)力、資本,和生產(chǎn)能力的提高。從短期看,經(jīng)濟經(jīng)常偏離可持續的增長(cháng)路徑。政策制定者的工作就是要使其回復到可持續增長(cháng)路徑上來(lái)。在潛能之下的經(jīng)濟增長(cháng)會(huì )使經(jīng)濟面臨通貨緊縮的壓力并最終變?yōu)榫o縮;另一方面,經(jīng)濟增長(cháng)持續保持在潛能之上會(huì )導致破壞性的通脹。
拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)?
金融市場(chǎng)一貫地將增長(cháng)率的短期偏離誤以為是其長(cháng)期趨勢的改變。結果,在經(jīng)濟偏離的極限處,當政府的“矯正”政策就要起作用時(shí),資產(chǎn)往往被錯誤定價(jià)。投資者正確地識別拐點(diǎn),可以通過(guò)改變資產(chǎn)配置而盈利。但前幾年的情況套用該理論會(huì )出現錯誤。例如,許多投資者憑著(zhù)對美國經(jīng)濟持續增長(cháng)和科技股公司從“新紀元”中受益最多的判斷,在1999年底買(mǎi)入了昂貴的科技股。然而,美聯(lián)儲對抗正在輕微上升的通脹的緊縮性政策已經(jīng)在起作用。這輪周期在2000年初達到頂峰,接著(zhù)科技股泡沫破滅。隨后的下跌推動(dòng)了激進(jìn)的美聯(lián)儲從債券和住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)中追逐巨大利益。
經(jīng)濟周期的四個(gè)階段
投資鐘的分析框架有助于投資者識別經(jīng)濟中的重要拐點(diǎn),從周期的變換中獲利。我們將經(jīng)濟周期分為四個(gè)階段–衰退、復蘇、過(guò)熱和滯脹。每一個(gè)階段都可以由經(jīng)濟增長(cháng)和通脹的變動(dòng)方向來(lái)唯一確定。我們相信,每一個(gè)階段都對應著(zhù)表現超過(guò)大市的某一特定資產(chǎn)類(lèi)別:債券、股票、大宗商品或現金
Ⅰ在衰退階段,經(jīng)濟增長(cháng)停滯。超額的生產(chǎn)能力和下跌的大宗商品價(jià)格驅使通脹率更低。企業(yè)盈利微弱并且實(shí)際收益率下降。中央銀行削減短期利率以刺激經(jīng)濟回復到可持續增長(cháng)路徑,進(jìn)而導致收益率曲線(xiàn)急劇下行。債券是最佳選擇。
Ⅱ在復蘇階段,舒緩的政策起了作用,GDP增長(cháng)率加速,并處于潛能之上。然而,通脹率繼續下降,因為空置的生產(chǎn)能力還未耗盡,周期性的生產(chǎn)能力擴充也變得強勁。企業(yè)盈利大幅上升、債券的收益率仍處于低位,但中央銀行仍保持寬松政策。這個(gè)階段是股權投資者的“黃金時(shí)期”。股票是最佳選擇。
Ⅲ在過(guò)熱階段,企業(yè)生產(chǎn)能力增長(cháng)減慢,開(kāi)始面臨產(chǎn)能約束,通脹抬頭。中央銀行加息以求將經(jīng)濟拉回到可持續的增長(cháng)路徑上來(lái),此時(shí)的GDP增長(cháng)率仍堅定地處于潛能之上。收益率曲線(xiàn)上行并變得平緩,債券的表現非常糟糕。股票的投資回報率取決于強勁的利潤增長(cháng)與估值評級不斷下降的權衡比較。大宗商品是最佳選擇。
Ⅳ在滯脹階段,GDP的增長(cháng)率降到潛能之下,但通脹卻繼續上升,通常這種情況部分原因歸于石油危機。產(chǎn)量下滑,企業(yè)為了保持盈利而提高產(chǎn)品價(jià)格,導致工資-價(jià)格螺旋上漲。只有失業(yè)率的大幅上升才能打破僵局。只有等通脹過(guò)了頂峰,中央銀行才能有所作為,這就限制了債券市場(chǎng)的回暖步伐。企業(yè)的盈利惡化,股票表現非常糟糕?，F金是最佳選擇。
如何使用投資鐘？
美林在超過(guò)30年的數據統計分析中,發(fā)現了投資時(shí)鐘,根據經(jīng)濟增長(cháng)和通脹狀況,美林的投資鐘將經(jīng)濟周期劃分為四個(gè)不同的階段。在每個(gè)階段,圖中標識的資產(chǎn)類(lèi)和行業(yè)的表現傾向于超過(guò)大市,而處于對立位置的資產(chǎn)類(lèi)及行業(yè)的收益會(huì )低過(guò)大市。
經(jīng)典的繁榮-蕭條周期從左下角開(kāi)始,沿順時(shí)針?lè )较蜓h(huán);債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過(guò)大市。但往往并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。有時(shí)候,時(shí)鐘會(huì )逆時(shí)針移動(dòng)或跳過(guò)一個(gè)階段。
從投資鐘上看,一個(gè)經(jīng)典的繁榮-蕭條周期始于左下方,沿順時(shí)針?lè )较蜓h(huán)。我們把投資鐘畫(huà)為圓圈的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是:可以分別考慮增長(cháng)率和通脹率變動(dòng)的影響。經(jīng)濟增長(cháng)率指向南北方向,通脹率指向東西方向。當經(jīng)濟受到海外因素影響或受到?jīng)_擊時(shí),如:“9·11”,投資鐘不再簡(jiǎn)單地按照順時(shí)針?lè )较蜃儞Q階段,投資鐘的這種畫(huà)法可以幫助我們預測市場(chǎng)的變動(dòng)。
投資鐘可以幫助我們制定行業(yè)投資戰略:
Ⅰ周期性:當經(jīng)濟增長(cháng)加快（北）,股票和大宗商品表現好。周期性行業(yè),如:高科技股或鋼鐵股表現超過(guò)大市。當經(jīng)濟增長(cháng)放緩（南）,債券、現金及防守性投資組合表現超過(guò)大市。
Ⅱ久期:當通脹率下降（西）,折現率下降,金融資產(chǎn)表現好。投資者購買(mǎi)久期長(cháng)的成長(cháng)型股票。當通脹率上升（東）,實(shí)體資產(chǎn),如:大宗商品和現金表現好。估值波動(dòng)小而且久期短的價(jià)值型股票表現超出大市。
Ⅳ與標的資產(chǎn)相關(guān):一些行業(yè)的表現與標的資產(chǎn)的價(jià)格走勢相關(guān)聯(lián)。保險類(lèi)股票和投資銀行類(lèi)股票往往對債券或股權價(jià)格敏感,在衰退或復蘇階段中表現得好。礦業(yè)股對金屬價(jià)格敏感,在過(guò)熱階段中表現得好。石油與天然氣股對石油價(jià)格敏感,在滯脹階段中表現超過(guò)大市。
投資鐘對立位置的資產(chǎn)類(lèi)和行業(yè)板塊也是有意義的,可以用來(lái)做配對交易。例如,如果在過(guò)熱階段,我們應該做多大宗商品和工業(yè)股,位于對立面的是衰退階段,所以我們應該同時(shí)做空債券和金融股。
美林的測試結果
美林用自1973年4月至2004年7月美國完整的超過(guò)三十年的資產(chǎn)和行業(yè)回報率數據來(lái)驗證了投資鐘的合理性。以下是美林的一部分研究成果。
美國不同資產(chǎn)類(lèi)收益率
1.所有資產(chǎn)中股票的表現最好,年均實(shí)際回報率達到6.1%,相比債券收益率,存在約2.5%的股權風(fēng)險溢價(jià)。
2.債券的收益率高出現金2%,反映了債券的久期風(fēng)險和一點(diǎn)違約風(fēng)險。
3.大宗商品的收益率高出預期。
4.1.5%的現金實(shí)際回報率是平均實(shí)際利率。
比較幾類(lèi)資產(chǎn)的收益率。以下列出每個(gè)階段的收益率排序:
?、袼ネ?債券>現金>大宗商品;股票>大宗商品
?、驈吞K:股票>債券>現金>大宗商品
?、筮^(guò)熱:大宗商品>股票>現金/債券
?、魷?大宗商品>現金/債券>股票
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