A.是什么？
格雷厄姆認為，在價(jià)格相對于價(jià)值明顯低估甚至是非常便宜的證券投資上，安全邊際概念體現得最為明顯。他給出了一個(gè)安全邊際的定義：市場(chǎng)價(jià)格和評估價(jià)值的明顯差別。價(jià)格低于價(jià)值的差額越大，安全邊際越大。
巴菲特繼承了導師格雷厄姆對安全邊際的定義：“我們在買(mǎi)入價(jià)格上堅持留有一個(gè)安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì )對買(mǎi)入產(chǎn)生興趣。我們相信這種‘安全邊際’原則——格雷厄姆尤其強調這一點(diǎn)是投資成功的基石。”
B.如何衡量？
格雷厄姆第一個(gè)在證券分析中提出了“內在價(jià)值”的概念：“證券分析家似乎總是在關(guān)注證券的內在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差距。但是，我們又必須承認，內在價(jià)值是一個(gè)非常難以把握的概念。一般來(lái)說(shuō)，內在價(jià)值是指一種有事實(shí)——比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景——作為根據的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格。”
格雷厄姆衡量股票安全邊際的計算方法，來(lái)源于債券投資。
債券的安全邊際是指，公司過(guò)去幾年連續保持稅前利潤超過(guò)應付利息費用的5倍以上，多出應付利息費用的盈利部分，就形成了安全邊際，即使公司未來(lái)盈利出現下降，也可以保障債券投資人的安全，照樣能夠還本付息。
格雷厄姆認為，經(jīng)過(guò)修正后，債券的安全邊際概念同樣可以運用到股票投資上。正常情況下，普通股投資的安全邊際是指未來(lái)預期盈利能力大大超過(guò)債券利率水平。比如根據每股收益除以當前股價(jià)計算的投資收益率是9%，而債券利率是4%，那么股票投資人就擁有5個(gè)百分點(diǎn)的安全邊際。
巴菲特計算股票內在價(jià)值的方法與導師格雷厄姆不同，所以衡量安全邊際的標準也不同。
巴菲特在伯克希爾1996年的股東手冊中對內在價(jià)值定義如下：“內在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內在價(jià)值可以簡(jiǎn)單地定義如下：它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現金流量的貼現值。”
“用貼現現金流公式計算出價(jià)值相對于市場(chǎng)價(jià)格最便宜的股票是投資者應該買(mǎi)入的股票，無(wú)論公司是否在增長(cháng)，無(wú)論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩，或者無(wú)論市盈率和股價(jià)與每股賬面價(jià)值的比率是高是低。”
C.有什么用？
安全邊際主要有兩大作用，一是彌補我們評估價(jià)值時(shí)估算錯誤的風(fēng)險，二是彌補運氣不好股市下跌得比正常情況更慘的風(fēng)險。事實(shí)上，公司可能比我們估計的盈利情況更差一些，股市可能比我們預計的漲跌情況更慘一些，但是由于我們購買(mǎi)的價(jià)格大大低于評估價(jià)值，較大的安全邊際保障我們照樣可以賺到錢(qián)，盡管賺的錢(qián)沒(méi)有預料的那么多。
格雷厄姆認為：“安全邊際概念可以被用來(lái)作為試金石以區別投資操作與投機操作”。“真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障，而真正的安全邊際必須根據數據定量分析計算，根據正確的邏輯進(jìn)行推理，根據一系列實(shí)際經(jīng)驗進(jìn)行參照。”
格雷厄姆指出：“安全邊際在很大程度上取決于你付出的價(jià)格”。價(jià)格越高，安全邊際越小，價(jià)格過(guò)高，就會(huì )沒(méi)有安全邊際。相反，價(jià)格越低，安全邊際越大，價(jià)格特別低的時(shí)候，甚至一些質(zhì)量一般的股票也會(huì )成為穩健的投資機會(huì )。
1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)演講中指出，基于安全邊際價(jià)值投資的特點(diǎn)是風(fēng)險越低收購越高：“如果你以60美分買(mǎi)進(jìn)1
美元的紙幣，其風(fēng)險大于以40每分買(mǎi)進(jìn)1美元的紙幣，可是后者的預期報酬卻更高?；趦r(jià)值構造的投資組合，風(fēng)險更小，預期報酬卻高。”
格雷厄姆認為，普通投資者的最大風(fēng)險是在經(jīng)濟繁榮景氣時(shí)期以過(guò)高的價(jià)格買(mǎi)入劣質(zhì)股，第二大風(fēng)險是以過(guò)高的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)股，前者的安全邊際最小甚至為負，后者次之。
巴菲特也如此認為：“當然即便是對于最好的公司，你也有可能買(mǎi)價(jià)過(guò)高。買(mǎi)價(jià)過(guò)高的風(fēng)險經(jīng)常會(huì )出現，而且我認為實(shí)際上現在對于所有股票，包括那些競爭優(yōu)勢未來(lái)必定長(cháng)期持續的公司股票，這種買(mǎi)價(jià)過(guò)高的風(fēng)險已經(jīng)相當大了。投資者需要清醒地認識到，在一個(gè)過(guò)熱的市場(chǎng)中買(mǎi)入股票，即便是一家特別優(yōu)秀的公司股票，他可能也要等待一段更長(cháng)的時(shí)間后，公司所能實(shí)現的價(jià)值才能增長(cháng)到與投資者支付的股價(jià)相當的水平。”
D.如何運用？
1.估值要保守。
格雷厄姆認為預測公司未來(lái)盈利非常困難，必須保守預測?；诠具^(guò)去長(cháng)期穩定的盈
利記錄計算的平均盈利水平對于保守預測未來(lái)有相當大的意義。但是基于過(guò)去盈利的增長(cháng)比率數據推算出成長(cháng)性趨勢毫無(wú)意義，一是這種趨勢往往本身并不存在，二是建立在成長(cháng)趨勢上的估值根本沒(méi)有實(shí)際依據。
巴菲特也強調要保守預測公司未來(lái)現金流量：“我們永遠不可能精準地預測一家公司現金流入與流出的確切時(shí)間及精確數量，所以我們試著(zhù)進(jìn)行保守的預測，同時(shí)集中于那些經(jīng)營(yíng)中意外事件不太可能會(huì )為股東帶來(lái)災難性恐慌的產(chǎn)業(yè)中。即便如此，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經(jīng)自稱(chēng)是相當熟悉集郵、紡織、制鞋以及二流百貨公司等產(chǎn)業(yè)的家伙。”
2.安全邊際要足夠大。
格雷厄姆認為，只有價(jià)值顯著(zhù)高于價(jià)格才具有足夠的安全邊際。他列舉出的一個(gè)稱(chēng)得上廉價(jià)的股票標準是：價(jià)值至少要比價(jià)格高出50%以上。換句話(huà)說(shuō)，價(jià)格相對于價(jià)值至少低估了三分之一以上，相當于打了6.6折。
巴菲特說(shuō)：“我們強調在我們的買(mǎi)入價(jià)格上留有足夠的安全邊際。如果我們計算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì )對買(mǎi)入產(chǎn)生興趣。”
巴菲特對于根據安全邊際進(jìn)行的價(jià)值投資有一個(gè)形象的比喻：用4毛錢(qián)購買(mǎi)價(jià)值1元錢(qián)的股票。也就是說(shuō)，價(jià)格相對于價(jià)值打了4折。
3.要適度分散投資。
格雷厄姆只利用凈有形資產(chǎn)價(jià)值和市盈率等指標進(jìn)行簡(jiǎn)單的價(jià)值評估，個(gè)別股票估算出現錯誤在所難免，但是分散投資于多只股票形成一個(gè)組合，盈利概率就大得多，因此格雷厄姆認為一定要分散投資至少10只、最多30只股票。
“安全邊際的概念與分散投資的原則之間存在著(zhù)密切的邏輯聯(lián)系，二者之間是緊密相關(guān)的。投資者即使擁有一定的安全邊際，個(gè)別證券還是有可能表現糟糕而導致虧損。因為安全邊際只能保證賺錢(qián)的可能性大于虧錢(qián)，并不能保證不會(huì )虧錢(qián)。但是，隨著(zhù)購買(mǎi)的具有安全邊際的證券數量越來(lái)越多，投資組合中賺錢(qián)股票的盈利總和肯定會(huì )超過(guò)虧錢(qián)股票的虧損總和。這就和保險業(yè)務(wù)盈利的基本原理是完全一致的。”
1984年巴菲特在哥倫比亞大學(xué)演講中指出適度分散投資盈利更有把握：“事實(shí)上，如果你能夠買(mǎi)進(jìn)好幾只價(jià)值嚴重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000萬(wàn)美元買(mǎi)入價(jià)值4億美元的資產(chǎn)，特別是分別以800萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)10種價(jià)值4000萬(wàn)美元的資產(chǎn)，基本上毫無(wú)風(fēng)險。”
事實(shí)上格雷厄姆本人的投資組合非常分散，經(jīng)常在100只證券以上。
而巴菲特的投資組合更加集中：“我們的投資僅集中在幾家杰出的公司上，我們是集中投資者。”“對于每一筆投資，你都應當有勇氣和信心將你凈資產(chǎn)的10%以上投入此股。”
巴菲特只是反對過(guò)度分散，也會(huì )保持適度分散投資，決不會(huì )完全集中投資于一兩只股票。2010年三季度他持有股票33只，平均每只股票市值14.7億美元，前十大重倉股占組合91%，前五大重倉股占71%。股票分析估值能力越高，組合越集中。因此普通的業(yè)余投資者組合應該更加分散一些，整體安全邊際會(huì )更大一些。(作者為
匯添富基金管理公司首席投資
理財師)
