來(lái)源：上海清算所
最近隔夜難求，資金利率攀升，各位親又有何作為？跪求大行？藍瘦~期貨大跌，收益率上行，忍痛斬倉？香菇~腫么辦呢？小編偷偷告訴你，抱緊IRS君的大腿吧！咦，你問(wèn)IRS君是誰(shuí)？咳咳，IRS君就是對沖利率風(fēng)險的小能手——利率互換。為了幫助各位親進(jìn)一步了解IRS君的大神通，上海清算所特此推出“通過(guò)利率互換進(jìn)行套期保值和風(fēng)險管理”系列，為親們答疑解惑。
作者：王煥舟，國泰君安證券固定收益證券部
一、近期市場(chǎng)走勢梳理和淺析
近期固定收益市場(chǎng)出現了一定程度的波動(dòng)，自今年10月起收益率明顯上行，10年期國債收益率從3.65%到3.89%的水平，上漲了24bps，10年期國開(kāi)債收益率從4.22%到4.50%的水平，上漲了28bps。對于上述波動(dòng)，市場(chǎng)研究機構有多種觀(guān)點(diǎn)，我們進(jìn)行了初步梳理如下：
表一：各研究機構觀(guān)點(diǎn)匯總
（資料來(lái)源：各研究機構研究報告）
從上表可以看出，宏觀(guān)經(jīng)濟、貨幣政策、境外影響、監管政策以及市場(chǎng)情緒五個(gè)方面被提及次數最多。細分來(lái)看，監管政策被提及9次，表明市場(chǎng)研究機構認為對強監管預期的加大是近期收益率快速上行的最主要原因；國內宏觀(guān)基本面被提及8次，表明市場(chǎng)研究機構認為基本面向好也對近期債市下跌造成了不小影響。值得一提的是，海外宏觀(guān)基本面雖然也被提及8次之多，但市場(chǎng)研究機構普遍認為這點(diǎn)只是次要因素。此外，逆回購放緩、美債收益率上行以及市場(chǎng)情緒恐慌也被認為是近期下跌的主要因素。
綜合來(lái)說(shuō)，宏觀(guān)經(jīng)濟方面，基本面逐步向好，國內的經(jīng)濟韌性增強，企業(yè)盈利創(chuàng )近階段新高，對通脹抬頭的擔憂(yōu)逐步加大；貨幣政策和貨幣市場(chǎng)方面，貨幣政策沒(méi)有實(shí)際的利好釋放，部分樂(lè )觀(guān)預期落空，疊加月末流動(dòng)性緊張的因素；境外影響方面，美國十年期國債收益率向上突破2.4%阻力位，創(chuàng )今年3月31日以來(lái)新高，英國央行進(jìn)行了很長(cháng)一段時(shí)間以來(lái)的首次加息；監管政策方面，近期強監管信號不斷釋放，市場(chǎng)對金融監管趨嚴的預期加強；市場(chǎng)情緒方面，由于眾多利空尚未出盡，又沒(méi)有明顯的利多因素，使得市場(chǎng)產(chǎn)生了恐慌的情緒，調整相對劇烈，這也導致了止損盤(pán)的涌出和流動(dòng)性的下降。綜合上述多因素，顯然對市場(chǎng)會(huì )造成一定的沖擊。
二、通過(guò)利率互換管理相關(guān)風(fēng)險
市場(chǎng)大幅波動(dòng)，必然需要相應的風(fēng)險對沖工具，從境內外的研究和實(shí)踐來(lái)看，合理推動(dòng)利率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，可以協(xié)助市場(chǎng)參與者有效管理相關(guān)的利率風(fēng)險，在一定程度上起到穩定市場(chǎng)的作用。我們從以下三個(gè)方面進(jìn)行闡述，分別是利率互換的價(jià)格發(fā)現功能，利率互換的風(fēng)險對沖效果和使用利率互換進(jìn)行企業(yè)財務(wù)成本管理。
（一）利率互換的價(jià)格發(fā)現功能
人民幣利率互換市場(chǎng)開(kāi)始于2006年，經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，已經(jīng)具有相當的規模，期間也經(jīng)歷了幾次大幅波動(dòng)，通過(guò)分析和梳理可以發(fā)現，利率互換收益率的變化相對較為靈敏，這也體現了衍生工具具備價(jià)格發(fā)現的功能。
翻看近幾年的歷史，以2016年為例，全年前3季度債券收益率在短暫上行后呈現逐步下行的牛市走勢，而利率互換收益率到達一定點(diǎn)位后橫盤(pán)整理，并沒(méi)有隨債券收益率下行，進(jìn)入10月份后，利率互換收益率率先出現上行，債券市場(chǎng)收益隨后啟動(dòng)，利率互換體現出了一定的前瞻性效果。
站在交易的角度，我們以基差為例，做一個(gè)簡(jiǎn)單的回測來(lái)驗證利率互換市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現功能。
取2013年1月4日到2017年10月31日的收盤(pán)數據，以5年期FR007互換利率和10年期國債收益率之差作為參考指標，若參考指標大于其過(guò)去一年的60分位點(diǎn)，且大于其過(guò)去一個(gè)月的均值，則賣(mài)出10年期國債（看漲國債收益率）；若參考指標小于其過(guò)去一年的40分位點(diǎn)，且小于其過(guò)去一個(gè)月的均值，則買(mǎi)入10年期國債（看跌國債收益率）。從2013年至今，一共出現了9次交易機會(huì )，其中獲利機會(huì )達到7次，勝率78%。
表二：國債策略
而反之，若參考指標大于其過(guò)去一年的60分位點(diǎn)，且大于其過(guò)去一個(gè)月的均值時(shí)，做空利率互換（收固定付浮動(dòng)，看跌互換利率），而參考指標小于其過(guò)去一年的40分位點(diǎn)，且小于其過(guò)去一個(gè)月的均值時(shí)，做多利率互換（付固定收浮動(dòng)，看漲互換利率），則9次交易機會(huì )中僅有2次獲利，勝率僅22%。
表三：利率互換策略
這一簡(jiǎn)單的交易策略回測間接表明利率互換市場(chǎng)相較于現券市場(chǎng)具有一定的價(jià)格發(fā)現功能。
（二）利率互換的風(fēng)險對沖效果
作為衍生品，利率互換可以十分便利地做多或做空，天然可以用來(lái)為現券進(jìn)行風(fēng)險對沖。同時(shí)，利率互換合約作為一種場(chǎng)外金融衍生工具，只要買(mǎi)賣(mài)雙方達成交易意向即可成交并生成一筆新的合約，理論上供給和需求匹配性較強，流動(dòng)性約束較小。當市場(chǎng)向不利方向變動(dòng)且現券流動(dòng)性出現明顯下降時(shí)，利率互換對于現券持有者來(lái)說(shuō)是一種實(shí)用和有效的風(fēng)險對沖工具。
如前文所述，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一波較大的波動(dòng)，債券收益率一度上行明顯，在2017年10月9日到2017年10月31日這一個(gè)月的時(shí)期內，5年期國債收益率上升了約25bps，1億元名義本金的5年期國債損失約112.5萬(wàn)元（DV01約為4.5萬(wàn)元，4.5*25=112.5萬(wàn)元）部分債券多頭遭受了較大程度的損失。而合理使用利率互換等金融衍生品則可以有效減少甚至規避此類(lèi)損失。
舉例而言，如果在2017年10月9日做多一筆1億元5年期FR007利率互換交易（付固定收浮動(dòng)），當日收盤(pán)時(shí)的互換利率約為3.81%，而2017年10月31日，5年期互換利率約為3.99%，上升18bps，盈利約81萬(wàn)元（DV01約為4.5萬(wàn)元，4.5*18=81萬(wàn)元）可以有效對沖5年期國債收益率上升帶來(lái)的損失，實(shí)現在不出售現券的情況下保持投資組合價(jià)值穩定。此外，利率互換可以通過(guò)授信或繳納少量保證金的形式進(jìn)行，資金占用少，是實(shí)現風(fēng)險對沖效果的一個(gè)較優(yōu)選擇。
表四：2017年10月9日至2017年10月31日各類(lèi)資產(chǎn)收益率變
（三）使用利率互換進(jìn)行企業(yè)財務(wù)成本管理
隨著(zhù)二級市場(chǎng)利率的上升，一些企業(yè)面臨發(fā)債成本上升的困境。在選擇合適配置時(shí)點(diǎn)的前提下，通過(guò)利率互換可以幫助企業(yè)降低或固定財務(wù)成本。
舉例來(lái)說(shuō)，在傳統的融資模式下，假設市場(chǎng)預期未來(lái)3年內利率上行可能性較大，發(fā)行人（企業(yè)）傾向于發(fā)行固定利率債券鎖定融資成本，而投資人可能希望獲得浮動(dòng)利率，分享利率上行的收益?？晒┻x擇的一種解決方案是，發(fā)行人選擇發(fā)行浮動(dòng)利率債券，滿(mǎn)足投資人需求，同時(shí)配置一筆付固定利率、收浮動(dòng)利率的利率互換，將浮息債現金流轉換成固息債現金流，鎖定自身財務(wù)成本。通過(guò)利率互換，可在一定程度上有效彌合發(fā)行人和投資人的需求錯配，起到提高融資效率，管控或降低財務(wù)成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟的作用。
此外，如果收益率出現明顯上行后，發(fā)行人還可以通過(guò)利率互換對存量債券的財務(wù)成本進(jìn)行管理。
以S集團（評級AA ）為例，假設S集團于2011年4月15日發(fā)行了總面值為15億元的5年期固息債，票面利率為5.65%，每年付息一次。該企業(yè)預期未來(lái)5年內利率下行空間較大，希望降低融資成本。此時(shí)，S集團可以于當日配置一筆收固定、付浮動(dòng)的5年期FR007利率互換，固定利率根據當日報價(jià)定位4.08%?；販y結果顯示，利率互換能有效幫助企業(yè)降低財務(wù)成本。
下表列出了運用利率互換后，S集團未來(lái)五年的現金流情況，可以看到，雖然第一年由于利率處于高位，企業(yè)未能獲得收益，但隨著(zhù)利率的下行，企業(yè)凈現金流由負轉正，5年合計幫企業(yè)節約了3800萬(wàn)的融資成本，平均每年節約760萬(wàn)元。
必須指出的是，企業(yè)通過(guò)利率互換進(jìn)行財務(wù)成本管理，也必須考慮合適的介入時(shí)間點(diǎn)。金融機構在與企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)前，應做好充分的風(fēng)險揭示和投資者適當性管理工作。在業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)，應注意配置時(shí)點(diǎn)的選擇，并與企業(yè)做好充分的溝通和信息披露，充分保障客戶(hù)的相關(guān)權益。
三、新會(huì )計準則對利率互換業(yè)務(wù)的影響
2014年7月24日，國際會(huì )計準則理事會(huì )（International AccountingStandards Board，IASB）發(fā)布了完整的IFRS9“金融工具”，自2018年1月1日或以后開(kāi)始的年度生效。財政部也對原有的《企業(yè)會(huì )計準則第24號——套期會(huì )計》進(jìn)行了修訂，并于2017年3月31日發(fā)布。上述會(huì )計準則的實(shí)行，對市場(chǎng)參與者使用利率互換進(jìn)行套期保值起到了重大的推進(jìn)作用。
例如，從套期有效性角度，該標準對套期有效性的認定從原來(lái)滿(mǎn)足80%-125%的數量關(guān)系改為套期工具和被套期工具須具有經(jīng)濟相關(guān)性。從之前較為固化的模式轉變?yōu)楦鶕?jīng)濟關(guān)系進(jìn)行評判，這顯著(zhù)降低了市場(chǎng)參與者通過(guò)衍生品進(jìn)行套期保值的門(mén)檻。
在套期保值的執行層面，套保會(huì )計分為公允價(jià)值套期（圖九）和現金流量套期（圖十），采用套期會(huì )計的目的是使被套期項目和套期工具的公允價(jià)值或現金流變動(dòng)在同一時(shí)期計入損益，幫助市場(chǎng)參與者在損益表上體現套期保值的效果。利率互換除了能夠實(shí)現公允價(jià)值套期，還能實(shí)現現金流量套期，而現金流量套期，是眾多市場(chǎng)參與者在會(huì )計處理上的重要需求之一。以企業(yè)為例，被套期項目——例如已發(fā)行的債券，通常采用成本攤余法，利息支出是一條斜向上的直線(xiàn)，配置利率互換采用現金流量套期后，利率互換作為套期工具進(jìn)行了調整，在損益表上只考慮每一期固定利率和浮動(dòng)利率現金流的軋差，公允價(jià)值變動(dòng)不計入當期損益而計入凈資產(chǎn)科目下的其他綜合收益。這使得企業(yè)采用利率互換進(jìn)行套期保值在會(huì )計上不會(huì )因為公允價(jià)值變動(dòng)而影響當期損益。
四、小結
從前述的簡(jiǎn)單分析可以看出，合理使用以利率互換為代表的利率衍生品，對有效管理相關(guān)風(fēng)險具備一定的價(jià)值和意義。此外，隨著(zhù)監管制度和會(huì )計準則的更新和完善，以利率互換為代表的衍生工具市場(chǎng)必將迎來(lái)更規范和更有效的發(fā)展，為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)新的成功案例。
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