金融危機以來(lái)，中國股市的跌跌不休與中國樓市的一路飆漲都令普通老百姓想罵娘，尤其是在“錢(qián)荒”風(fēng)波拖累下，滬市A股指數竟然跌破“解放底”，至今仍無(wú)明顯好轉跡象。而與此相對應的是，在中國經(jīng)濟增長(cháng)一再跌破預期的大環(huán)境下，樓市房?jì)r(jià)卻逆勢連番上揚。依世界各國的經(jīng)驗，同屬資本品的股市和樓市應該隨經(jīng)濟大形勢一起“坐過(guò)山車(chē)”才對。即經(jīng)濟繁榮時(shí)，股市和樓市看漲，而經(jīng)濟蕭條時(shí)，股市和樓市就一起下跌，經(jīng)濟危機前后的美國股市和樓市走勢就是如此?？蔀槭裁丛谥袊?，這二者的走勢卻截然相反呢？

對此問(wèn)題，大家的解釋可能有很多。比如，有人說(shuō)樓市上漲的根本原因是中國貨幣超發(fā)，流動(dòng)性泛濫。從經(jīng)濟理論上講，流動(dòng)性泛濫對股市也應該是利好呀，為什么貨幣只流向了樓市，而不流向股市呢？有人說(shuō)樓市有地方政府托底，開(kāi)始中央決策層也不愿意看到今天中國股市的慘狀啊，為何中國股市還是那么“不遂人意”呢？思考之下，筆者以為用當下最為熱門(mén)的“杠桿率”一詞能比較好地詮釋如此“背道而馳”的獨特現象。

在宏觀(guān)經(jīng)濟層面，杠桿率既包括整個(gè)經(jīng)濟體的總杠桿率(國民杠桿率)，也包括分部門(mén)(家庭、企業(yè)、政府)的杠桿率，這里“率”是指上述經(jīng)濟體總債務(wù)(或分部門(mén)債務(wù))占本國GDP(或分部門(mén)資產(chǎn))的比率。簡(jiǎn)單地講，“杠桿化”就是把你的自有資金放大，用較少的錢(qián)“撬動(dòng)”較大的投資，或者用明天的錢(qián)干今天的事。但是，對于一個(gè)經(jīng)濟體或者一個(gè)經(jīng)濟部門(mén)而言，杠桿化要有一個(gè)“度”，因為“杠桿化”在放大收益的同時(shí)也放大了風(fēng)險，杠桿率低時(shí)可以“加杠桿”，而杠桿率高時(shí)也需要“去杠桿”。從資產(chǎn)負債表角度看，經(jīng)濟周期波動(dòng)往往體現為經(jīng)濟體系杠桿率的調整過(guò)程。

由2008年美國次貸危機演化而來(lái)的世界經(jīng)濟危機就是如此。突出表現為美國家庭部門(mén)和金融部門(mén)杠桿率的過(guò)度累積，以及歐洲國家政府部門(mén)的高杠桿率。俗話(huà)說(shuō)的好，“欠債總是要還的”，杠桿率累積到一定程度就必須去杠桿。只是，加杠桿是一場(chǎng)皆大歡喜的盛宴，而去杠桿化的過(guò)程會(huì )非常痛苦。次貸危機爆發(fā)前，美國國民杠桿率超過(guò)300%，次貸危機爆發(fā)后，私人部門(mén)杠桿率迅速下降。經(jīng)過(guò)幾年的調整，現在美國總杠桿率已經(jīng)顯著(zhù)下降，而歐元區與日本的去杠桿化還在糾結和發(fā)酵中。所以，美國的經(jīng)濟增長(cháng)前景已現曙光，市場(chǎng)預期也遠好于歐洲和日本。一句話(huà)，如果不能經(jīng)歷去杠桿化的陣痛將債務(wù)規模降低至可持續水平，經(jīng)濟增長(cháng)就難有“涅磐重生”。

回過(guò)頭來(lái)看看中國，道理也是如此。中國的突出特征是金融部門(mén)、國有企業(yè)和地方政府的高杠桿。本來(lái)在2008年經(jīng)濟危機開(kāi)始時(shí)，我們就應該開(kāi)始去杠桿、調結構。但我們錯過(guò)了那次機會(huì )，不但沒(méi)有去杠桿，反而是“猛”加杠桿。新一屆政府“去杠桿、去產(chǎn)能、調結構、促轉型”的基本經(jīng)濟思路，就是一次對高杠桿的回調，是在為過(guò)去的錯誤做法埋單。

那么，去杠桿會(huì )對中國經(jīng)濟下行期的股市和樓市造成什么影響呢？

去杠桿對股市的影響主要表現在兩個(gè)方面：一是企業(yè)去杠桿減弱了上市公司的未來(lái)盈利預期。中國股市中的大盤(pán)股基本上都是金融、鋼鐵、能源、基礎設施等具有國有性質(zhì)的大企業(yè)。4萬(wàn)億的經(jīng)濟刺激讓大家前幾年迎來(lái)了一場(chǎng)盛宴，但宴席散去，去產(chǎn)能、去杠桿就是這些大盤(pán)股的未來(lái)必然趨勢。上市公司盈利能力趨弱，股價(jià)自然看跌。二是去杠桿嚴重影響了股市主力投資者的投資需求。目前，中國股市的主力還是保險公司、養老基金、投資基金、證券公司等機構投資者，這些機構投資者有一個(gè)共同特點(diǎn)就是自有資金占比較少，絕大部分投資資金都是從外部募集而來(lái)，也就是說(shuō)杠桿率比較高。他們對經(jīng)濟下行期的去杠桿會(huì )非常敏感，甚至有時(shí)會(huì )為了規避風(fēng)險進(jìn)行恐慌性砸盤(pán)。上述的兩點(diǎn)就很好地解釋了為什么中國股市仍一跌再跌，因為市場(chǎng)認為中國的企業(yè)部門(mén)去杠桿和金融市場(chǎng)去杠桿還遠未結束。

在樓市，與美國不同，中國老百姓大多是用自有資金或相當大比例首付基礎上的按揭來(lái)購房，即使對“房叔”“房姐”等擁有大量房產(chǎn)的投資者而言，房產(chǎn)也頂多是他們的“儲錢(qián)罐”。也就是說(shuō)，雖然中國房?jì)r(jià)畸高，但中國樓市的最終購買(mǎi)者自身的杠桿率并不高。這些住房終端市場(chǎng)的購房者對去杠桿并不敏感，“愛(ài)跌不跌”，“大不了作為遺產(chǎn)傳給子女”，在如此心態(tài)下，加上樓市本來(lái)就已失衡的供需矛盾，房?jì)r(jià)想下降自然很難。另外，地方政府部門(mén)的去杠桿還要依賴(lài)樓市提供財力支撐。因此，在地方政府的“配合”下，中國樓市即使要開(kāi)始去杠桿，也會(huì )是一個(gè)非常緩慢的過(guò)程。

還有一點(diǎn)很重要，雖然樓市終端消費者的杠桿率并不高，但中國的房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率其實(shí)是挺高的。一線(xiàn)城市的大型房企依賴(lài)信托或信貸資金，而中小城市的小型房企則依賴(lài)民間高息借貸。金融部門(mén)的去杠桿過(guò)程引發(fā)的信用緊縮會(huì )不會(huì )成為推倒中小房企的導火索呢？這可能會(huì )是中國樓市的最大風(fēng)險。但房地產(chǎn)企業(yè)的去杠桿影響的是樓市的供給而不是需求，在住房剛需不斷釋放的大環(huán)境下，房企去杠桿導致的供給減少可能反而會(huì )助推房?jì)r(jià)的上漲。

在當前情形下，對于投資者而言，分辨出哪些領(lǐng)域受去杠桿化影響，哪些領(lǐng)域不受去杠桿化影響，以及影響的大小，確實(shí)顯得很重要。