基于單個(gè)股票與ETF組合的套期保值策略
股指期貨套期保值是指投資管理人在持有現貨股票組合頭寸后，為了防止現貨股票組合價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)?yè)p失，在期貨市場(chǎng)上建立一定數量的與現貨交易方向相反的股指期貨頭寸，以期通過(guò)股指期貨頭寸的盈利(或虧損)來(lái)對沖現貨股票頭寸的虧損(或盈利)，從而實(shí)現穩定現貨實(shí)際價(jià)值的目的，達到保值的效果。
我們知道，股指期貨套期保值的本質(zhì)是利用股票指數的系統性風(fēng)險來(lái)對沖現貨股票組合的系統性風(fēng)險，但對其非系統性風(fēng)險卻并不能夠產(chǎn)生作用。套期保值的效果取決于股票組合中系統性風(fēng)險占總風(fēng)險的比例，若比例越大，則對沖的效果越好。雖然，股票組合的非系統性風(fēng)險可以通過(guò)投資多樣化的方法來(lái)減少或消除，但對于單個(gè)股票而言，其非系統性風(fēng)險仍然占據著(zhù)較為重要的比例，且難以通過(guò)其他手段去減少或消除，從而致使該股票的價(jià)格波動(dòng)與股票指數的價(jià)格波動(dòng)在變動(dòng)方向和幅度上都有可能出現不一致的情況，此時(shí)利用股指期貨來(lái)進(jìn)行套期保值不一定能取得好的效果。
因而，本文考慮引入現貨股票指數的良好替代物ETF基金，使其與單個(gè)股票結合在一起，構成一個(gè)現貨投資組合，繼而再利用股指期貨對該組合進(jìn)行套期保值操作，試圖通過(guò)該策略來(lái)提高對單個(gè)股票進(jìn)行套期保值的有效性。本文將以一具體實(shí)例來(lái)對該策略的應用過(guò)程和結果加以分析和評判。
一、情景說(shuō)明
假設在4月16日股指期貨推出之前，某一投資管理人一直單獨持有某個(gè)其看好的股票，并在此前的市場(chǎng)行情中已獲得了不錯的收益，而此時(shí)，出于對國內外宏觀(guān)經(jīng)濟形勢不確定性的擔心，該投資管理人認為市場(chǎng)未來(lái)一個(gè)月的走勢并不樂(lè )觀(guān)，估計市場(chǎng)有可能會(huì )出現大幅度的下跌。但其仍然看好該個(gè)股在未來(lái)的長(cháng)期表現，因而不愿意拋售股票離開(kāi)市場(chǎng)，于是便準備采用股指期貨作為套期保值的工具，以規避即將到來(lái)的風(fēng)險。本文選取了
浦發(fā)銀行(600000)和軟控股份(002073)分別作為市場(chǎng)中權重股和非權重股的代表，并假設其為該投資管理人所持有的個(gè)股，分別對這兩類(lèi)情況加以探討和分析。
方便起見(jiàn)，這里假設該投資管理人在現貨市場(chǎng)配置資金的總額為100,000,000元。
為了使模擬效果更貼近真實(shí)情況，本文假設該投資管理人認為需要進(jìn)行套期保值的期限為2010年4月16日——5月12日，即股指期貨上市后的大約1個(gè)月期間，這樣便可以使用股指期貨的真實(shí)交易數據來(lái)進(jìn)行模擬操作。同時(shí)，由于IF1005合約的到期日為5月21日，與套保期限比較相近，因而可以選擇IF1005合約來(lái)進(jìn)行套期保值。
二、引入ETF基金構建現貨投資組合
正如上文所述，由于在單個(gè)股票中，非系統性風(fēng)險占據著(zhù)重要的比例，僅僅利用股指期貨來(lái)進(jìn)行套期保值不一定能取得好的效果。因而，本文試圖引入ETF基金，使其與投資管理人所持有的個(gè)股結合在一起作為整個(gè)現貨投資組合，配置資金總額仍為100,000,000元。
目前，由于市場(chǎng)上尚無(wú)
滬深300ETF基金產(chǎn)品，市場(chǎng)中普遍認可的觀(guān)點(diǎn)是利用上證180ETF加上深證100ETF的組合作為股指期貨的現貨替代物。相關(guān)研究發(fā)現，從擬合效果來(lái)看，75%
上證180指數+25%深證100指數能夠充分擬合滬深300指數，且擬合精度高達99.9%。因而，本文不妨假設配置在ETF基金中的資金將會(huì )按照75%的份額配置在上證180ETF上，另外25%的份額配置在深證100ETF上。
三、套期保值比率和套期保值效率的計算與分析
為了得到更加全面和更具代表性的結論，本文把現貨的配置資金總額100,000,000元按照各種不同的比例分別配置到單個(gè)股票(分別為浦發(fā)銀行和軟控股份兩種情況)和ETF基金(上證180ETF和深證100ETF)上，并按照4月16日的收盤(pán)價(jià)計算確定需要的股票和基金份額的持倉數量。
本文先對浦發(fā)銀行的情況進(jìn)行分析，具體結果如表1所示。
表1 單個(gè)股票和ETF的資金配置比例
浦發(fā)銀行 上證180ETF 深證100ETF 總市值（元）
配置比例 持倉數量（股） 配置比例 持倉數量（份） 配置比例 持倉數量（份）
① 100% 4533092 0% 0 0% 0 100000000
② 90% 4079782 7.5% 10416667 2.5% 627825 100000000
③ 80% 3626473 15% 20833333 5% 1255650 100000000
④ 70% 3173164 22.5% 31250000 7.5% 1883476 100000000
⑤ 60% 2719855 30% 41666667 10% 2511301 100000000
⑥ 50% 2266546 37.5% 52083333 12.5% 3139126 100000000
⑦ 40% 1813237 45% 62500000 15% 3766951 100000000
⑧ 30% 1359927 52.5% 72916667 17.5% 4394776 100000000
⑨ 20% 906618 60% 83333333 20% 5022602 100000000
⑩ 10% 453309 67.5% 93750000 22.5% 5650427 100000000
11 0% 0 75% 104166667 25% 6278252 100000000
數據來(lái)源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心
在這里對表1加以說(shuō)明：注意到在表1中，各種分配情況下的總市值不變，均為100,000,000元。第①種情況的意思是維持原來(lái)在浦發(fā)銀行的持倉數量，即把100,000,000元的資金全部配置在浦發(fā)銀行的單個(gè)股票上，而不持有ETF基金，這種情況相當于只對單個(gè)股票進(jìn)行套期保值。第②種情況的意思是維持在浦發(fā)銀行股票的持倉90,000,000元，并把拋售的10,000,000元按照75%和25%的比例配置在上證180ETF和深證100ETF上，持倉數量均按照4月16日的收盤(pán)價(jià)確定。其他情況以此類(lèi)推，第○11種情況則相當于不持有個(gè)股，單獨對ETF基金的現貨組合進(jìn)行套期保值。
接下來(lái)，要利用股指期貨進(jìn)行套期保值，最關(guān)鍵的問(wèn)題在于確定套期保值比率。本文使用滬深 300指數作為滬深300股指期貨的代理變量，以2007年1月4日—2010年4月15日作為參數估計的樣本區間，使用最常用的普通最小二乘法(OLS)模型來(lái)進(jìn)行參數估計，分別計算出表1所列示的11種情況的相應最優(yōu)套期保值比率H。接著(zhù)，本文再利用Ederington測度方法(用未套保的資產(chǎn)組合的收益率方差與已套保資產(chǎn)組合的收益率方差之差占未套保的資產(chǎn)組合的收益率方差的比率來(lái)反映套期保值后組合投資風(fēng)險降低的程度，即
)測算出套期保值效率He，得出的結果如表2所示。
表2 各種配置比例的套期保值效果比較(浦發(fā)銀行)
配置比例 套期保值比率H 套期保值效率He
浦發(fā)銀行 ETF合計
① 100% 0% 1.07475159 0.557752413
② 90% 10% 1.06421033 0.613797143
③ 80% 20% 1.053967688 0.671268762
④ 70% 30% 1.044025181 0.728731732
⑤ 60% 40% 1.034380029 0.784330032
⑥ 50% 50% 1.025026606 0.835860989
⑦ 40% 60% 1.015957431 0.880939772
⑧ 30% 70% 1.007163868 0.917250554
⑨ 20% 80% 0.998636612 0.942848366
⑩ 10% 90% 0.990366025 0.956445781
11 0% 100% 0.98234238 0.957608191
數據來(lái)源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心
圖1 各種配置比例的套期保值效果比較(浦發(fā)銀行)
圖為各種配置比例的套期保值效果比較圖。（圖片來(lái)源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心）
點(diǎn)擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片 結合表2和圖1，我們得出了一個(gè)較為明顯的結論：隨著(zhù)浦發(fā)銀行股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值效率He呈遞增趨勢，且該曲線(xiàn)呈凹函數形態(tài)(二階導數小于0)，即遞增的速度會(huì )不斷降低。
可以看出，在把全部資金都配置在浦發(fā)銀行單個(gè)股票，而不持有ETF基金的情況①中，套期保值效率He為0.557752413，說(shuō)明在對浦發(fā)銀行單個(gè)股票進(jìn)行套期保值時(shí)，利用滬深300股指期貨可以降低56%的波動(dòng)，套期保值效果一般。若拋售10%的浦發(fā)銀行股票并把資金配置在ETF基金后，套期保值效率He有了一定程度的提高，上升至0.613797143。以此類(lèi)推，當拋售30%的浦發(fā)銀行股票并把資金配置在ETF基金后，套期保值效率將超過(guò)0.7，達到0.728731732，此時(shí)套期保值效果較為理想。當然，隨著(zhù)浦發(fā)銀行股票持倉量的減少，套期保值效果還會(huì )進(jìn)一步提高，至于具體應該拋售多少比例的股票，則需要投資管理人根據自身的風(fēng)險承受能力加以判斷和權衡，選擇一個(gè)適合自己的配置比例。不妨一提的是，當浦發(fā)銀行的配置比例降低到40%以下時(shí)，套期保值效率He的變化幅度已經(jīng)不大，即便在不持有個(gè)股，單獨對ETF基金的現貨組合進(jìn)行套期保值的第○11種情況中，套期保值效率最多可以提高至0.95左右。
上文僅僅是對浦發(fā)銀行的情況進(jìn)行分析，當然，作為一只在市場(chǎng)中占據較大權重的金融類(lèi)個(gè)股，該股票將具有較高的代表性，可以在一定程度上反映出市場(chǎng)中其他權重股的類(lèi)似情況。接下來(lái)，本文將運用同樣的方法對軟控股份進(jìn)行分析，并以其來(lái)探討非權重股的套期保值情況。
同樣，我們先把現貨的配置資金總額100,000,000元按照各種不同的比例分別配置到軟控股份股票和ETF基金(上證180ETF和深證100ETF)上，用同樣的方法計算出各種配置比例下的相應最優(yōu)套期保值比率H和套期保值效率He，得出結果如表3所示。
表3 各種配置比例的套期保值效果比較(軟控股份)
配置比例 套期保值比率H 套期保值效率He
軟控股份 ETF合計
① 100% 0% 0.783943261 0.351873043
② 90% 10% 0.819356606 0.465999488
③ 80% 20% 0.848574186 0.577980623
④ 70% 30% 0.873346989 0.680845885
⑤ 60% 40% 0.894765516 0.769219771
⑥ 50% 50% 0.913561482 0.840084858
⑦ 40% 60% 0.930252243 0.892781856
⑧ 30% 70% 0.94521809 0.928469892
⑨ 20% 80% 0.958747115 0.949393394
⑩ 10% 90% 0.971062888 0.958225336
11 0% 100% 0.98234238 0.957608191
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圖2 各種配置比例的套期保值效果比較(軟控股份)
圖為各種配置比例的套期保值效果比較圖。（圖片來(lái)源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心）
點(diǎn)擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片 結合表3和圖2，我們同樣可以得出一個(gè)與浦發(fā)銀行的情況較為相似的結論：隨著(zhù)軟控股份股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值效率He呈遞增趨勢，且該曲線(xiàn)呈凹函數形態(tài)(二階導數小于0)，即遞增的速度會(huì )不斷降低。
但是，值得注意的是，在把全部資金都配置在軟控股份單個(gè)股票，而不持有ETF基金的情況①中，該套期保值效率He僅為0.351873043，遠遠小于浦發(fā)銀行的0.557752413，這說(shuō)明，單獨對軟控股份進(jìn)行套期保值的效果要遠遠差于單獨對浦發(fā)銀行進(jìn)行套期保值。這符合我們在理論上的邏輯，權重股的系統性風(fēng)險占據總風(fēng)險的比例較大，與大盤(pán)的走勢也較為密切和一致，因而應用股指期貨進(jìn)行套期保值的效果應該更好。隨著(zhù)軟控股份股票配置比例的降低，投資組合的套期保值效率得到了快速的提升。當軟控股份股票的拋售比例達到40%時(shí)，套期保值效率He已經(jīng)上升至0.769219771，此時(shí)套期保值效果較為理想。
以上的分析表明，對于以浦發(fā)銀行為代表的權重股來(lái)說(shuō)，當單個(gè)股票與ETF基金的配置比例達到70%和30%時(shí)，套期保值效率的效率開(kāi)始較為理想；而對于以軟控股份為代表的非權重股來(lái)說(shuō)，當單個(gè)股票與ETF基金的配置比例達到60%和40%時(shí)，套期保值效率的效率才變得較為理想。
四、套期保值策略的執行與結果分析
在計算出各種配置比例下的套期保值比率以后，我們便可根據2010年4月16日IF1005合約的收盤(pán)價(jià)計算出進(jìn)行套期保值所需要建立的真實(shí)期貨合約數。
到了2010年5月12日，預定的套保期限到期，此時(shí)按照IF1005合約當日的收盤(pán)價(jià)對所持有的期貨頭寸進(jìn)行平倉，結束套保。我們對
浦發(fā)銀行(14.48,-0.09,-0.62%)的各種配置比例下套期保值策略的最終盈虧結果進(jìn)行了分析，得到的結果如表4所示。
從中我們可以看出，對于浦發(fā)銀行的情況來(lái)說(shuō)，若不進(jìn)行任何套期保值操作，則現貨市值將遭受較大幅度的虧損，虧損額達到-13,009,973元，約占期初現貨市值的-13%。在對單個(gè)股票進(jìn)行套保操作的情況①中，由于期貨市場(chǎng)的盈利額高于現貨市場(chǎng)的虧損額，最終反而出現了5,241,127元的盈利，相當于期初現貨市值的5.24%。之所以出現這樣的結果，原因在于，在進(jìn)行套期保值的整段期限內，浦發(fā)銀行的走勢要強于市場(chǎng)指數不少，即非系統性風(fēng)險起到了較大的作用。然而，我們要判斷一個(gè)套期保值方案是否具備有效性，關(guān)鍵在于判斷其最終的總盈虧是否控制在接近于0的水平，即風(fēng)險是否已經(jīng)被對沖掉，若二者產(chǎn)生了偏離，即便最終的結果是盈利的，該套期保值方案仍然是低效的。因而，從表4可以看出，隨著(zhù)浦發(fā)銀行股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值方案的效果在不斷提高，這與上文在計算套期保值效率時(shí)所得出的結論是一致的。
應該注意到的是，即便在不持有個(gè)股，單獨對ETF基金的現貨組合進(jìn)行套期保值的第○11種情況中，最終的總盈虧比例仍然與0存在0.82%的偏差，這主要是由于套保期限結束時(shí)IF1005合約與
滬深300(3379.983,-17.71,-0.52%)指數之間存在的基差所導致的，而基差風(fēng)險也是套期保值中不能忽視的一個(gè)主要風(fēng)險點(diǎn)。如果套保期限的結束時(shí)間與IF1005合約的到期日更為接近，則最終的套期保值效果將更好。
表4 各種配置比例的套期保值損益表(浦發(fā)銀行)
配置比例 期初現貨市值 現貨盈虧 期貨盈虧 總盈虧 總盈虧占期初現貨市值比例
浦發(fā)銀行 ETF
① 100% 0% 100000000 -13009973 18251100 5241127 5.24%
② 90% 10% 100000000 -13295542 18077280 4781738 4.78%
③ 80% 20% 100000000 -13581112 17903460 4322348 4.32%
④ 70% 30% 100000000 -13866681 17729640 3862959 3.86%
⑤ 60% 40% 100000000 -14152250 17555820 3403570 3.40%
⑥ 50% 50% 100000000 -14437820 17382000 2944180 2.94%
⑦ 40% 60% 100000000 -14723389 17208180 2484791 2.48%
⑧ 30% 70% 100000000 -15008958 170343602025402 2.03%
⑨ 20% 80% 100000000 -15294528 16860540 1566012 1.57%
⑩ 10% 90% 100000000 -15580097 16860540 1280443 1.28%
11 0% 100% 100000000 -15865666 16686720 821054 0.82%
數據來(lái)源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心
圖3 各種配置比例的套期保值盈虧結果(浦發(fā)銀行)
圖為各種配置比例的套期保值盈虧結果圖。（圖片來(lái)源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心）
點(diǎn)擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片同樣，我們對軟控股份的各種配置比例下套期保值策略的最終盈虧結果進(jìn)行了分析，得到的結果如表5所示。
從中我們可以看出，對于軟控股份的情況來(lái)說(shuō)，若不進(jìn)行任何套期保值操作，則現貨市值的虧損額將達到-14,874,628元，約占期初現貨市值的-15%。而在對單個(gè)股票進(jìn)行套保操作的情況①中，現貨市場(chǎng)虧損額基本上由期貨市場(chǎng)盈利額所抵消掉，最終盈虧額僅為-1,664,308元，約占起初現貨市值的-1.66%。當然，在本案例中，由于受到基差風(fēng)險的影響，套期保值策略在第⑥種情況，即軟控股份與ETF的配置比例分別為50%和50%的時(shí)候達到最好的效果。但總體來(lái)說(shuō)，各種配置比例下的最終套期保值效果都不錯，都能夠起到規避個(gè)股絕大部分價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險的作用。
表5 各種配置比例的套期保值損益表(軟控股份)
配置比例 期初現貨市值 現貨盈虧 期貨盈虧 總盈虧 總盈虧占期初現貨市值比例
軟控股份 ETF
① 100% 0% 100000000 -14874628 13210320 -1664308 -1.66%
② 90% 10% 100000000 -14973732 13905600 -1068132 -1.07%
③ 80% 20% 100000000 -15072836 14427060 -645776 -0.65%
④ 70% 30% 100000000 -15171940 14774700 -397240 -0.40%
⑤ 60% 40% 100000000 -15271043 15122340 -148703 -0.15%
⑥ 50% 50% 100000000 -15370147 15469980 99833 0.10%
⑦ 40% 60% 100000000 -15469251 15817620 348369 0.35%
⑧ 30% 70% 100000000 -15568355 15991440 423085 0.42%
⑨ 20% 80% 100000000 -15667459 16339080 671621 0.67%
⑩ 10% 90% 100000000 -15766563 16512900 746337 0.75%
11 0% 100% 100000000 -15865666 16686720 821054 0.82%
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圖4 各種配置比例的套期保值盈虧結果(軟控股份)
圖為各種配置比例的套期保值盈虧結果圖。（圖片來(lái)源：廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心）
點(diǎn)擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片五、本文結論
綜合以上分析，本文得出了以下主要結論：
由于利用股指期貨對單個(gè)股票進(jìn)行套期保值往往難以得到理想的效果，本文引入了現貨股票指數的良好替代物ETF基金，使其與單個(gè)股票結合在一起，構成一個(gè)現貨投資組合，繼而再利用股指期貨對該組合進(jìn)行套期保值，試圖構造出基于單個(gè)股票與ETF組合的更具有效性的套期保值策略。
本文對一具體實(shí)例進(jìn)行了模擬，選取了浦發(fā)銀行和軟控股份兩只股票，分別代表權重股與非權重股，并使其與上證180ETF和深證100ETF按照各種不同的配置比例進(jìn)行組合，再利用股指期貨進(jìn)行套期保值。研究結果發(fā)現：隨著(zhù)單個(gè)股票配置比例的逐步降低和ETF基金配置比例的逐步增加，套期保值效率呈遞增趨勢，但遞增的速度會(huì )不斷降低。對于以浦發(fā)銀行為代表的權重股來(lái)說(shuō)，當單個(gè)股票與ETF基金的配置比例達到70%和30%時(shí)，套期保值效率的效率開(kāi)始較為理想；而對于以軟控股份為代表的非權重股來(lái)說(shuō)，當單個(gè)股票與ETF基金的配置比例達到60%和40%時(shí)，套期保值效率的效率才變得較為理想。當然，投資管理人需要根據自身的風(fēng)險承受能力作出判斷和權衡，選擇一個(gè)合適的配置比例。另外，浦發(fā)銀行和軟控股份作為權重股和非權重股的代表性仍有待進(jìn)一步的研究和探討。
當然，在實(shí)際的套期保值操作中，需要注意基差風(fēng)險所帶來(lái)的不確定性。
