前面幾篇文章，我們一起學(xué)習了財務(wù)報告的三張報表，為財務(wù)報表分析打了一點(diǎn)基礎。從這篇文章開(kāi)始，我將分享一些真正的財報分析指標和技能。
財務(wù)報表分析一般從盈利能力分析開(kāi)始。而盈利能力相關(guān)的指標眾多，我的目標不是介紹各種指標是如何計算的，這很容易在各種教科書(shū)或網(wǎng)絡(luò )上找到。而是選擇一個(gè)最重要的盈利能力指標進(jìn)行詳細介紹。至于其他指標，就靠你自己舉一反三了。如果只能選擇一個(gè)指標分析企業(yè)的盈利能力，我的選擇是ROE。
早春玉蘭，作者攝于頤和園，花語(yǔ)：報恩
一、為什么ROE如此重要？
ROE是Return onEquity的簡(jiǎn)稱(chēng)，又稱(chēng)為凈資產(chǎn)收益率。其公式為 ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)即為股東權益。
很多投資者都認為，ROE是最為重要的選股指標。是實(shí)至名歸，還是浪得虛名？我覺(jué)得是實(shí)至名歸。巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“如果非要我用一個(gè)指標進(jìn)行選股，我會(huì )選擇ROE。那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買(mǎi)入?！?/span> 當然，我不能說(shuō)，巴老說(shuō)過(guò)的就是真理，而是要搞清楚他為什么這么說(shuō)。ROE之所以重要，是因為他度量了投資者真正應該關(guān)心的事情：每投入一塊錢(qián)，一年能賺取多少利潤。
當然，作為上市公司的股東，很多時(shí)候，你并不能以每股凈資產(chǎn)的價(jià)格買(mǎi)入，而是以市場(chǎng)價(jià)格買(mǎi)入。這時(shí)，你最關(guān)心的指標可能是E/P，=每股收益/每股價(jià)格，度量的是股東每投入一塊錢(qián)，一年能賺取多少利潤。E/P倒過(guò)來(lái)就是大家熟悉的PE——市盈率。
PE和ROE的關(guān)系是PE= PB/ROE，PB為市凈率，=每股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)。所以要保持合理的PE水平，就需要PB水平與ROE的水平相匹配。ROE越高，則PB越高。理論上，如果企業(yè)的ROE為正常水平，即ROE=其資本成本（或稱(chēng)投資者要求回報率，例如10%），則其應該享受正常的PB水平，即PB=1。ROE水平高于其資本成本，則應享受PB溢價(jià)，即PB>1。當然，現實(shí)中，很多公司不符合這個(gè)規則，尤其是港股市場(chǎng)存在大量ROE>10%，但PB遠低于1的公司，這是否意味著(zhù)低估機會(huì )呢？這個(gè)問(wèn)題我也很想知道答案，這個(gè)答案可以賺大錢(qián)。
二、什么企業(yè)有較高的ROE？
先來(lái)回顧一下ROE的計算公式，ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。所以，ROE的高低取決于：盈利能力（分子）和凈資產(chǎn)的計量（分母）。輕資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)較多的行業(yè)或企業(yè)（如騰訊控股，25%），盈利能力比較強的企業(yè)（如美的集團，25%），預計ROE水平較高。很自然，無(wú)形資產(chǎn)較多、且盈利能力較強的企業(yè)將有最高水平的ROE（如貴州茅臺，31%）。
由于不同行業(yè)盈利能力和商業(yè)模式不同，其ROE水平差異很大。我們來(lái)看一張不同行業(yè)的ROE和PB水平的圖（來(lái)自某券商報告，忘記出處了），如圖所示：ROE水平比較好的行業(yè)有食品飲料、家用電器，比較差的有通信、軍工行業(yè)。
回憶一下，之前我說(shuō)過(guò)，公司的ROE水平一般要與其PB水平相匹配。我們發(fā)現，通信和計算機行業(yè)有較低的ROE和較高的PB，而銀行、地產(chǎn)行業(yè)有較高的ROE和較低的PB。這是不是意味著(zhù)，通信和計算機行業(yè)是高估的，而銀行和地產(chǎn)行業(yè)是低估的？我覺(jué)得總體上應該是有些道理的，但答案也絕非這么簡(jiǎn)單，否則資本市場(chǎng)賺錢(qián)就太容易了。
三、為什么維持高ROE那么難？
一個(gè)企業(yè)，如果能夠連續五年維持25%以上的ROE，那肯定是明星級的企業(yè)了。我沒(méi)有專(zhuān)門(mén)統計過(guò)，印象中可能只也有格力、茅臺這樣的企業(yè)才能夠做到。能夠做到這一點(diǎn)的企業(yè)，就如NBA里Kobe & James這樣的超巨，能夠連續多年保持25+5的數據。為什么連續保持高ROE那么難呢？
如果一個(gè)企業(yè)，2018年的ROE為25%，假設當年不分紅，那么，他的凈資產(chǎn)在2018年年底將增加25%。如果2019年仍然要保持25%的ROE，那么他的凈利潤也要相應增長(cháng)25%。要保持利潤增長(cháng)，企業(yè)要么靠原有業(yè)務(wù)的高速增長(cháng)，要么不斷開(kāi)發(fā)新的企業(yè)。以格力電器為例，他就是依靠空調業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，維持多年較高的ROE水平。但是，市場(chǎng)一直擔心空調的天花板到來(lái)后，格力的增長(cháng)能力會(huì )下降，因為很難找到新的業(yè)務(wù)其盈利能力與空調業(yè)務(wù)相匹配。當然，空調的天花板似乎比較高，這些年一直沒(méi)有來(lái)，所以格力的股東這些年賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
如果要維持高ROE，而增長(cháng)能力不行，那就只能靠高分紅了，因為分紅會(huì )減少凈資產(chǎn)（分母）。所以實(shí)際上，分紅的公司雖然總體是好的。但是，分紅不多，但又能常年保持高ROE的公司才叫真的牛B（注：巴菲特的公司就從來(lái)不分紅）。
我們用一個(gè)案例來(lái)說(shuō)明，維持ROE高水平的兩大條件：高利潤增長(cháng)和高分紅。伊利股份的股權激勵方案出來(lái)后，備受詬病，主要原因是高價(jià)回購進(jìn)行股權激勵，但激勵方案的業(yè)績(jì)條件較低，市場(chǎng)認為這是福利而不是激勵，是赤裸裸的侵占中小股東利益。在輿論壓力之下，伊利決定修改業(yè)績(jì)條件，提高了ROE水平，但同時(shí)也提高了分紅比例。原方案是：以2018年凈利潤為基數，2019年凈利潤增長(cháng)率不低于8%，凈資產(chǎn)收益率不低于15%。修訂后的方案是：以2018年凈利潤為基數，2019年凈利潤增長(cháng)率不低于8%；2019年凈資產(chǎn)收益率不低于20%；2019年度現金分紅比例不低于70%。為什么要提高分紅比例呢，因為要保持高ROE水平，不提高分紅，臣妾做不到啊~
四、杜邦分析：ROE的驅動(dòng)因素是什么？
搞清楚ROE的驅動(dòng)因素十分重要，有一個(gè)經(jīng)典工具叫杜邦分析。無(wú)論是管理層，還是投資者，都可能從杜邦分析中獲取想要的信息。根據杜邦分析，企業(yè)的ROE可以進(jìn)行兩層分解，第一層分解：將ROE分解為凈利潤率、資產(chǎn)周轉率和權益乘數，分別代表企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運能力和償債能力（杠桿率）。高ROE如果來(lái)自于高盈利能力和營(yíng)運能力，自然是好事，如果是來(lái)自高杠桿率，則風(fēng)險與機會(huì )并存，要謹慎為好。
讀者可以對照下圖算一下（圖片來(lái)自百度），ROE=凈利潤率*資產(chǎn)周轉率*權益乘數，這是一個(gè)很神奇的公式。
第二層分解：（1）將凈利潤率中的凈利潤進(jìn)一步拆解為營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、和各種稅費等項目，分析凈利潤率的影響因素。（2）將資產(chǎn)周轉率的資產(chǎn)進(jìn)一步拆解固定資產(chǎn)、應收賬款、存貨周轉等項目，將資產(chǎn)周轉率分解為固定資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率等項目。（3）將權益乘數中的負債進(jìn)一步拆解為經(jīng)營(yíng)性負債和金融性負債，進(jìn)一步分析杠桿的來(lái)源。
我們可以?xún)山M公司為例（圖片來(lái)自Wind），來(lái)初步了解下ROE分解的妙處。首先，來(lái)看第一組選手，貴州茅臺VS五糧液。我們發(fā)現，貴州茅臺ROE遠強于五糧液。從分解指標來(lái)看，主要是茅臺的銷(xiāo)售凈利潤率遠高于五糧，其業(yè)務(wù)根源是茅臺的品牌更強勢，產(chǎn)品主要集中于高端，銷(xiāo)售毛利率較高。其結果是市場(chǎng)給茅臺的估值高于五糧液。
其次，來(lái)看第二組選手，美的VS格力。格力電器的ROE強于美的集團，從分解指標來(lái)看，主要是格力的銷(xiāo)售凈利潤率遠高于美的，其業(yè)務(wù)根源是格力的空調品牌占比更高且品牌更強勢，空調的銷(xiāo)售毛利率高于一般電器。美的資產(chǎn)周轉率僅略高于格力，優(yōu)勢不明顯。關(guān)于美的和格力誰(shuí)更優(yōu)秀，一直很有爭議。從ROE這個(gè)指標來(lái)看，格力要比美的更優(yōu)秀。但是，市場(chǎng)給美的電器的估值一直高于格力，應該是更看好美的電器的多元化前景。當然，市場(chǎng)也未必總是對的。
五、如何預測ROE？
作為投資者，我們雖然要知道過(guò)去的ROE，但更想知道將來(lái)的ROE水平。根據前面的分析，預估ROE水平，有兩種思路。一種思路是ROE的基本公式出發(fā)，預估凈利潤增長(cháng)率和分紅比例。另一種思路是，從杜邦分析出發(fā)，預測企業(yè)的銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉率和杠桿率。無(wú)論是那種思路，其關(guān)鍵都是預測利潤增長(cháng)率。而利潤增長(cháng)的預測可拆解為銷(xiāo)售收入增長(cháng)以及銷(xiāo)售凈利率的預測，這背后都需離不開(kāi)對企業(yè)業(yè)務(wù)的深入理解。缺乏業(yè)務(wù)分析的財務(wù)分析都是無(wú)源之水，無(wú)本之末。下面還是以我們比較熟悉的茅臺和騰訊為例，進(jìn)一步闡述利潤增長(cháng)率預測的思路。
先來(lái)看貴州茅臺。其凈利潤=銷(xiāo)售量*銷(xiāo)售價(jià)格*凈利率。茅臺的成本穩定，所以其利潤增長(cháng)主要看銷(xiāo)量和價(jià)格。茅臺的產(chǎn)品基本不愁賣(mài)，其銷(xiāo)量取決于五年前的基酒產(chǎn)量，所以主要因素是預測價(jià)格。而茅臺價(jià)格的長(cháng)期復合增長(cháng)率2001-2018年是11.95%，未來(lái)預計也能保持10%左右?？傊?，茅臺的長(cháng)期銷(xiāo)量增長(cháng)和價(jià)格增長(cháng)是比較確定的，所以其長(cháng)期利潤增長(cháng)也是比較確定的，這是很多價(jià)值投資者偏愛(ài)茅臺的原因——確定性強。至于短期利潤增長(cháng)率幅度，主要取決于茅臺什么時(shí)候會(huì )再次漲價(jià)，這方面有點(diǎn)像薛定諤的貓（無(wú)法事前確定）。
再來(lái)看騰訊控股。其凈利潤=銷(xiāo)售收入*凈利率。騰訊的重點(diǎn)是預測各項業(yè)務(wù)的收入增長(cháng)和凈利率水平，由于業(yè)務(wù)較復雜，投資者預測的難度非常大。通常，投資者只能定性分析騰訊各項業(yè)務(wù)的潛力，進(jìn)而毛估估騰訊的長(cháng)期增長(cháng)率。至于短期的增長(cháng)率，就不要浪費時(shí)間去預測了，直接參考分析師的預測數字就行。值得注意的是，分析師的水平也是層次不齊的。我的經(jīng)驗是，如果能夠通過(guò)長(cháng)期跟蹤分析師報告，分辨出哪些是南郭先生、哪些是靠譜的分析師，則可以獲得更加可靠的預測數字。
六、ROE有哪些局限？
ROE雖好，也不是完美的。ROE主要有三大局限。第一，ROE的分子是凈利潤，凈利潤有時(shí)是有水分的甚至是假的，后面再詳細講。第二，ROE的分母是凈資產(chǎn)，前面已經(jīng)講過(guò)，有些公司的重要資產(chǎn)可能無(wú)法計量或嚴重低估，導致ROE在不同行業(yè)之間缺乏可比性。第三，ROE的計算不會(huì )用到股價(jià)，ROE高只代表公司品質(zhì)，不代表估值水平，可以作為選股依據，但還不能作為買(mǎi)入依據。當然，這個(gè)缺點(diǎn)也正是ROE的重要優(yōu)點(diǎn)，因為選股和買(mǎi)入應該是兩個(gè)獨立的事情。選股只看品質(zhì)，而買(mǎi)入還要看價(jià)格和趨勢、等待好時(shí)機。
思考題：（1） ROE還有哪些文中未提及的優(yōu)點(diǎn)或缺點(diǎn)？（2）港股市場(chǎng)存在大量ROE>10%，但PB遠低于1的公司，這是否意味著(zhù)低估機會(huì )呢？
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