A股市場(chǎng)正發(fā)生著(zhù)長(cháng)遠的核心變化。上投摩根副總經(jīng)理、投資總監杜猛認為，權益性資產(chǎn)上漲的核心動(dòng)力來(lái)自于全社會(huì )無(wú)風(fēng)險收益率的下行，這也是A股上漲的核心因素。過(guò)去十年，A股上市公司盈利增長(cháng)累計超過(guò)2倍，但各大指數看起來(lái)沒(méi)怎么漲，杜猛認為，一個(gè)重要的原因是估值中樞持續下移，A股整體估值從10年前的30多倍，一度降至10余倍。而隨著(zhù)打破剛兌、社會(huì )無(wú)風(fēng)險收益率下行，A股的吸引力在不斷提升。“過(guò)去很長(cháng)一段時(shí)間，包括銀行理財產(chǎn)品等在內的投資收益率都維持在5%以上，信托收益率更高達10%以上，而剛性?xún)陡秳t讓整個(gè)社會(huì )的無(wú)風(fēng)險收益率提升到一個(gè)很高的水平，同時(shí)限制了權益資產(chǎn)的估值水平。“杜猛認為，未來(lái)這種表觀(guān)上看起來(lái)“無(wú)風(fēng)險”的資產(chǎn)必然會(huì )逐漸減少，而同時(shí)A股預計未來(lái)能提供較好的年化收益，則可以很好地承接了這樣一大筆資金的流入。新中國70周年華誕之際，雪球借#做多中國#投資大咖對話(huà)系列活動(dòng)，與上投摩根基金投資總監杜猛先生進(jìn)行了深度對話(huà)。杜猛先生自南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士畢業(yè)后，先后任職于天同證券、中原證券、國信證券和中銀國際證券，其自2007年起加入上投摩根基金管理公司，先后任行業(yè)專(zhuān)家、基金經(jīng)理以及副總裁。杜猛先生有17年投資研究經(jīng)歷，在上投摩根供職十二年，目前管理股票型基金規模超30億，長(cháng)期業(yè)績(jì)優(yōu)異。在本次雪球訪(fǎng)談中，杜猛先生分享了他的投資理念、選股策略，以及對投資機會(huì )的把握、經(jīng)濟新常態(tài)下的投資建議。
以下是雪球與杜猛先生的訪(fǎng)談實(shí)錄：
雪球：今年已經(jīng)是您證券、基金從業(yè)的第17個(gè)年頭。您見(jiàn)證了國內證券市場(chǎng)幾輪沉浮，在行業(yè)中是一位經(jīng)驗極其豐富的基金經(jīng)理。您能否從行情和估值角度談一談，當前A股處于一個(gè)什么樣的時(shí)期？
上投摩根杜猛：無(wú)論是縱向與歷史對比，還是橫向與其他資本市場(chǎng)對比，A股的估值水平都處于較低水平，具備較好的長(cháng)期投資吸引力。縱向來(lái)看，當前中證800估值約13.3倍，處于歷史45%左右分位，屬于歷史較低水平。橫向來(lái)看，標普500指數的估值為21倍左右，連日經(jīng)225指數的估值都達到16倍左右，A股的估值優(yōu)勢十分明顯。
今年A股走出一波行情，滬深300、中小板指、創(chuàng )業(yè)板指都上漲超30%。但總體來(lái)講，行情仍處于對估值的修復階段。展望未來(lái)，我們認為A股向上行情依然會(huì )延續。
中長(cháng)期來(lái)看，我們對國內權益類(lèi)資產(chǎn)的投資價(jià)值十分看好。可以說(shuō)，各個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別中，權益類(lèi)資產(chǎn)未來(lái)5到10年的投資吸引力可能最高。
雪球：2009年9月份 上證指數在3000點(diǎn)左右徘徊，如今10年過(guò)去了，上證指數依舊在3000點(diǎn)左右。有許多觀(guān)點(diǎn)認為，股票投資遠不如房產(chǎn)，您怎么看這個(gè)觀(guān)點(diǎn)？
上投摩根杜猛：過(guò)去十年，地產(chǎn)的投資回報率遠遠跑贏(yíng)股市。一個(gè)主要原因是，過(guò)去十年貨幣一直處在持續超發(fā)狀態(tài)。從數據可以看到，過(guò)去十年中國M2平均年復合增長(cháng)均在20%以上。M2的快速增長(cháng)，直接對應了資產(chǎn)價(jià)格的增長(cháng)。如果我們把房地產(chǎn)的價(jià)格走勢和M2的增長(cháng)趨勢進(jìn)行比較，可以看到，兩者的映射關(guān)系十分明顯。
貨幣的快速增長(cháng)，推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲。其實(shí)在海外或者歷史上，這樣的現象也一再發(fā)生。但是長(cháng)期來(lái)看，長(cháng)期維持貨幣超發(fā)的概率很低。
從去年開(kāi)始，貨幣發(fā)行就發(fā)生巨大的逆轉。M2增速開(kāi)始下行，今年M2的增長(cháng)大概只有8%左右，略高于GDP增速。這樣對應地產(chǎn)資產(chǎn)來(lái)看，未來(lái)價(jià)格的上漲空間會(huì )受到明顯限制。從實(shí)際房地產(chǎn)交易價(jià)格來(lái)看，受調控政策影響，我們可以看到在過(guò)去兩三年，很多地方房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)不再上漲。對比股票資產(chǎn)的投資價(jià)值，看未來(lái)5到10年的話(huà)，我認為權益資產(chǎn)的投資價(jià)值更值得關(guān)注。
雪球：這兩年以來(lái)，證券市場(chǎng)上出現了很大的變化，特別是在放開(kāi)外資這一方面。外資近3年增持A股超萬(wàn)億，目前持股總市值超1.6萬(wàn)億，與近2萬(wàn)億持倉的公募基金已經(jīng)非常接近。隨著(zhù)QFII和RQFII投資額度的取消，外資持股比例有望進(jìn)一步提升。外資是否會(huì )成為A股一個(gè)不穩定因素？
上投摩根杜猛：我覺(jué)得外資不會(huì )成為不穩定因素，現在從全球來(lái)看，A股現在已成為外資加強配置的主要目標市場(chǎng)之一。中國已成為全球的第二大經(jīng)濟體，從外資資產(chǎn)配置的角度，他們必須要關(guān)注中國市場(chǎng)、參與中國市場(chǎng)，這個(gè)趨勢只會(huì )越來(lái)越強，不會(huì )減弱。現在外資持有A股的市值差不多1萬(wàn)多億，但是與整個(gè)外資總體的資金量來(lái)看，配置比例還非常低。
再從中國自身情況看，作為全球第二大經(jīng)濟體，中國仍然能保持6%以上的穩定高速增長(cháng)，這也是外資無(wú)法錯過(guò)的巨大配置市場(chǎng)。所以長(cháng)期來(lái)看，外資增配中國是大趨勢，外資不會(huì )成為不穩定因素。
雪球：目前國內經(jīng)濟仍處于觸底回升階段，但國際環(huán)境錯綜復雜。有許多投資者因避險情緒主導，對權益性資產(chǎn)較抵觸。您認為未來(lái)一年驅動(dòng)A股上漲的核心動(dòng)力是什么？
上投摩根杜猛：用一年的維度看A股，還是比較短。在一年當中，可能會(huì )有很多變量會(huì )對市場(chǎng)的漲跌、投資者心理和情緒變化造成沖擊，但如果把觀(guān)察尺度再拉長(cháng)一點(diǎn)，從三到五年的角度看，權益資產(chǎn)上漲動(dòng)力很強，空間也很大。
信心在哪里？我們認為，未來(lái)權益性資產(chǎn)上漲的核心動(dòng)能來(lái)自全社會(huì )無(wú)風(fēng)險收益率的下行。看過(guò)去十年，A股上市公司盈利增長(cháng)超過(guò)兩倍，但主要指數看起來(lái)好像沒(méi)有漲，也就是說(shuō)在這個(gè)過(guò)程中，A股估值回落非常厲害。用上證綜指來(lái)看，十年前估值是30.78倍（2009年10月23日），到現在只有12.9倍（2019年9月26日）。這意味著(zhù)，同樣的盈利水平，股價(jià)就只剩1/3。
為什么會(huì )有這樣的趨勢，一個(gè)重要的原因是社會(huì )無(wú)風(fēng)險收益率很高，導致社會(huì )資金從權益市場(chǎng)轉移至其他領(lǐng)域，例如信托、P2P、理財產(chǎn)品。過(guò)去一段時(shí)間，這些產(chǎn)品的收益率一度高達10%以上，而且剛性?xún)陡蹲屵@樣的收益率幾乎成為無(wú)風(fēng)險收益。相較之下，權益市場(chǎng)的吸引力自然不佳，而資金的流出則讓權益市場(chǎng)的估值水平更低，形成一個(gè)負向循環(huán)。
但是一些更深刻的變化正在發(fā)生，這種負向循環(huán)未來(lái)會(huì )重構。今年其實(shí)發(fā)生了很多事情，包括打破剛兌、房地產(chǎn)政策持續收緊、清理P2P、不少債券的爆雷等等，從中一方面我們看到政府對于打破剛兌的堅定態(tài)度，另一方面，尤其重要的是，社會(huì )無(wú)風(fēng)險收益率在持續下行。我們看到一組數據，某大行理財產(chǎn)品的收益率，三年前是4%，現在僅為2.9%，貨幣基金收益率也從過(guò)去的5%降至現在的2%。我們相信，這樣的趨勢未來(lái)還會(huì )繼續強化。
在這樣的趨勢下，有兩個(gè)變化值得注意。
第一是，權益市場(chǎng)的估值優(yōu)勢更明顯。一個(gè)簡(jiǎn)單的比較是，過(guò)去投資者很容易找到年化5%收益的理財產(chǎn)品，相當于20倍估值，而現在收益率降至2%，就相當于50倍估值，在這樣的背景下，A股市場(chǎng)13倍的估值優(yōu)勢就更明顯。
第二個(gè)變化是，隨著(zhù)未來(lái)社會(huì )無(wú)風(fēng)險收益率持續下降，想要獲得較高的預期收益率，投資者就必須增加風(fēng)險資產(chǎn)的配置。除了A股，此外也找不到其他大類(lèi)資產(chǎn)能夠容納這么多資金，以及具備較大的投資回報空間。
從A股來(lái)看，我認為長(cháng)期有望能提供較為可觀(guān)的年化回報率。投資者會(huì )重新回過(guò)來(lái)審視，發(fā)現A股資產(chǎn)是很有吸引力的，帶來(lái)整個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)的重新配置。
這個(gè)配置過(guò)程，就是未來(lái)3到5年甚至更長(cháng)一段時(shí)間，驅動(dòng)A股上漲的核心因素。過(guò)程中會(huì )有宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)，貿易摩擦、一些其他外部因素的影響。但這些問(wèn)題都不是主要影響因素，它只是A股長(cháng)期上漲過(guò)程中的擾動(dòng)。無(wú)風(fēng)險收益率下行帶動(dòng)A股價(jià)值重估，是未來(lái)上漲的主線(xiàn)。
雪球：自您2011年7月起擔任上投摩根新興動(dòng)力基金經(jīng)理以來(lái)，該基金期間回報高達190.1%，而同期大盤(pán)回報僅26.34%，請問(wèn)您取得遠超大盤(pán)的超額收益源于哪一方面？
上投摩根杜猛：首先新興動(dòng)力基金在設立時(shí)，契約要求投資于中國新興產(chǎn)業(yè)，我也長(cháng)期看好中國新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間，我認為這些產(chǎn)業(yè)未來(lái)的增長(cháng)空間會(huì )比過(guò)去的一些傳統產(chǎn)業(yè)更大。我們通過(guò)在這些優(yōu)秀產(chǎn)業(yè)中選擇了優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行投資，爭取為投資人帶來(lái)凈值的增長(cháng)。我認為股票投資的基本邏輯，是這些優(yōu)秀企業(yè)能夠持續創(chuàng )造價(jià)值。所以我們的目標就是挖掘并投資于最優(yōu)秀的企業(yè)，分享其長(cháng)期發(fā)展帶來(lái)的紅利。遵循這個(gè)準則，我們的產(chǎn)品也取得了比較好的超額收益。
雪球：上投摩根新興動(dòng)力基金17年主要投資消費電子和有色金屬；18年底建倉豬肉股；19年上半年持倉中豬肉股、電子股都受到市場(chǎng)的熱捧；能否簡(jiǎn)要介紹一下您的選股策略？
上投摩根杜猛：從A股市場(chǎng)特征來(lái)看，在一定的時(shí)間階段里，行業(yè)的景氣度是促使股票價(jià)格上行非常重要的驅動(dòng)力。我們通過(guò)對產(chǎn)業(yè)上下游和供求關(guān)系的分析，預估行業(yè)景氣度上行的幅度，或者是上行的趨勢。在分析清楚這些行業(yè)景氣度的情況下，我們會(huì )在相關(guān)看好的行業(yè)當中去挑選具備比較優(yōu)勢的公司，分享行業(yè)景氣上行帶來(lái)盈利增長(cháng)的機會(huì )。
我們對電子、有色金屬、養殖等板塊的投資，主要也是基于對行業(yè)景氣度的判斷做的投資決策。
雪球：國家定調經(jīng)濟成L型發(fā)展后，未來(lái)幾年我們的發(fā)展更重質(zhì)量而不是數量，也不太可能重新回到過(guò)去那種高速增長(cháng)的狀態(tài)。在L型增長(cháng)的情況下，您認為哪些行業(yè)會(huì )有不錯的投資機會(huì )？
上投摩根杜猛：過(guò)去十幾年或者更長(cháng)時(shí)間，國內經(jīng)濟增長(cháng)更大程度是來(lái)自于投資拉動(dòng)，但長(cháng)期來(lái)看，這種依賴(lài)于投資拉動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)很難持續，經(jīng)濟轉型是必然選擇。在結構轉型以及增速放緩過(guò)程中，經(jīng)濟增長(cháng)的新動(dòng)能應該來(lái)自于消費和科技創(chuàng )新，這會(huì )在未來(lái)占據經(jīng)濟增長(cháng)的主導地位。消費和科技創(chuàng )新是比較持續、韌性比較足的增長(cháng)。
雪球：您看今年，其實(shí)消費和科技創(chuàng )新是主要行情推動(dòng)的兩個(gè)板塊，今年消費科技創(chuàng )新漲幅都非常好，估值上升很快，這么高估值的情況下，這兩個(gè)板塊還具有投資價(jià)值嗎？
上投摩根杜猛：我覺(jué)得估值這個(gè)指標，看你怎么理解。其實(shí)在過(guò)去三年，消費板塊獲得了比較大的超額收益，相對估值也到了歷史高位。但因為消費行業(yè)具有穩定性，所以它的估值在長(cháng)期資金看來(lái)還是可接受的。
科技板塊過(guò)去的兩三年處在相對下行階段，今年科技類(lèi)股的上漲，其實(shí)是估值修復行情。站在目前時(shí)間我們往后看，中國需要大量科技創(chuàng )新，政府也在大力地支持這個(gè)方向。例如5G的推出、新能源汽車(chē)的快速發(fā)展、光伏產(chǎn)業(yè)的持續發(fā)展，這樣的創(chuàng )新結果我相信在未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間會(huì )不斷出現。我們的判斷是，往后兩三年科技行業(yè)的景氣度會(huì )持續上升，在景氣度上升過(guò)程中，一些行業(yè)或者公司的盈利會(huì )出現好的增長(cháng)。雖然今年已有一定幅度的上漲，但是我認為可能還是處在起步的階段。
雪球：過(guò)往投資經(jīng)歷看，您涉獵比較廣泛。通信、電子、消費、有色；價(jià)值、成長(cháng)、周期均有涉及，能否介紹一下您的投資體系？在您的投研生涯中，您是如何一步步形成了目前的投資方法體系？
上投摩根杜猛：在做基金經(jīng)理之前，我做過(guò)近十年的研究員，在研究過(guò)程中看過(guò)的行業(yè)也相對比較多。周期、科技、消費，很多行業(yè)都研究過(guò)，所以說(shuō)相對這些行業(yè)比較熟悉。
其實(shí)對于不同的行業(yè)，有不同的發(fā)展歷程和成長(cháng)階段。現在的周期，當年也可能是成長(cháng)。比如說(shuō)十幾年前，房地產(chǎn)也好，煤炭也好，有色也好，它在當時(shí)的經(jīng)濟發(fā)展過(guò)程中就是成長(cháng)性行業(yè)。
在中國的市場(chǎng)里面，不同行業(yè)都有機會(huì )，所以我也不會(huì )刻意去區分周期還是新興、價(jià)值還是成長(cháng)，它不是對立的。
我的投資體系是希望通過(guò)理解和學(xué)習社會(huì )經(jīng)濟的運行規律和發(fā)展趨勢，通過(guò)對它的分析和判斷，來(lái)找到真正受益于當前經(jīng)濟、社會(huì )發(fā)展的一些行業(yè)，然后在這些行業(yè)里面去尋找到有長(cháng)期增長(cháng)前景的優(yōu)質(zhì)公司，尤其是能夠成為行業(yè)龍頭的公司進(jìn)行投資。
雪球：有許多投資者想參與股票投資，但不知道如何參與。作為一位經(jīng)驗豐富的基金經(jīng)理，您能否給他們提一些建議？如何正確的選擇A股基金？
上投摩根杜猛：股票投資專(zhuān)業(yè)性比較強。對于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，如果有大量時(shí)間，也有精力和研究能力，其實(shí)可以參與股票投資；但是對于一般人來(lái)說(shuō)，沒(méi)有時(shí)間，或者沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的研究能力，我還是建議普通投資者購買(mǎi)基金類(lèi)產(chǎn)品，專(zhuān)業(yè)的事交給專(zhuān)業(yè)的人去做。
另外參與股票市場(chǎng)，應該放棄“希望通過(guò)股票暴富”心理，應該把股票作為資產(chǎn)配置的一種方式，作為長(cháng)期投資把它進(jìn)行下去。
對于選擇A股基金來(lái)看，現在有很多方式，也有很多專(zhuān)業(yè)的機構對基金進(jìn)行評價(jià)，投資者可以參考。但這個(gè)過(guò)程中，你要去確定自己對長(cháng)期收益的預期，評估自己的風(fēng)險承受能力，這樣才能去尋找建議，找到符合自己風(fēng)險偏好的基金產(chǎn)品。
雪球：馬上就是70周年國慶了，作為一位“做多中國”許多年的基金經(jīng)理，您對國內最近十幾年的發(fā)展，一定感受很深。能否從基金經(jīng)理的角度，談?wù)勚袊髽I(yè)的核心競爭力在哪？您對未來(lái)中國經(jīng)濟發(fā)展有何展望？
上投摩根杜猛：首先中國是全球第二大市場(chǎng)，容量非常大。能給企業(yè)提供非常多的機會(huì )，只要專(zhuān)注做某件事、能做出好的產(chǎn)品的企業(yè)，獲得成功相對比較容易。所以，有龐大的內需市場(chǎng)，也能充分理解這個(gè)市場(chǎng)，這是中國企業(yè)比較大的優(yōu)勢。
第二點(diǎn)是，國家的資源配套、基礎設施相對都很完善，這方面全球很多國家都達不到
第三點(diǎn)是，中國是全產(chǎn)業(yè)鏈的國家，各種各樣的行業(yè)都有，企業(yè)對于發(fā)展空間，會(huì )有更多的選擇。
第四點(diǎn)是，我們的企業(yè)家還有員工，非常勤奮好學(xué)，追求上進(jìn)，這也是企業(yè)或者經(jīng)濟成長(cháng)最大的驅動(dòng)力。
這幾點(diǎn)看，國家和時(shí)代提供了很好的機會(huì )，為中國企業(yè)提供了很好的賽道。中國企業(yè)的核心競爭力是一個(gè)綜合因素的體現。
關(guān)于中國經(jīng)濟的展望，從過(guò)去的重數量到現在的重質(zhì)量發(fā)展，這是一個(gè)很好的趨勢。此外，中國經(jīng)濟的體量很大，經(jīng)濟增速逐漸從過(guò)去的10%降到8%，再降到6%，這都是正常的現象，也是發(fā)展的必然規律。
從未來(lái)看，中國經(jīng)濟預計會(huì )出現較大轉型，從原來(lái)投資驅動(dòng)，轉向以消費和創(chuàng )新來(lái)驅動(dòng)。目前，消費在我們經(jīng)濟增長(cháng)中占比超過(guò)投資，創(chuàng )新也越來(lái)越受到社會(huì )和政府的重視，我們對未來(lái)祖國經(jīng)濟發(fā)展的前景非常有信心。
（風(fēng)險提示：任何用戶(hù)或者嘉賓的發(fā)言，都有其特定立場(chǎng)，不構成投資建議，投資決策需要建立在獨立思考之上）
