摘 要
核心觀(guān)點(diǎn)
近期豬肉大幅漲價(jià)成為主導CPI走勢的關(guān)鍵變量，并出現了食品價(jià)格“熱”、非食品價(jià)格“冷”等結構性特征，背后是豬肉漲價(jià)的四個(gè)效應所致：替代效應、成本效應、擠出效應、預期效應。目前，前三個(gè)效應已有所體現。歷史數據顯示，通脹預期拐點(diǎn)反而領(lǐng)先于豬價(jià)拐點(diǎn)，且在背離期間通常與油價(jià)節奏更一致。當前通脹預期指數表現相對平穩，豬肉漲價(jià)尚不足以引發(fā)全面通脹，更需警惕油價(jià)走高的風(fēng)險。
替代效應
替代效應，即由于豬價(jià)大漲導致其他肉類(lèi)的“相對性?xún)r(jià)比”顯著(zhù)改善，居民開(kāi)始減少豬肉消費、增加其他肉類(lèi)的替代需求，引發(fā)聯(lián)動(dòng)漲價(jià)的現象。我國居民大多對豬肉存在消費偏好，2017年全國豬肉人均消費量占所有肉禽及制品高達75.4%，豬價(jià)的合理漲幅并不會(huì )引發(fā)明顯的替代效應。但今年8月以來(lái)豬肉價(jià)格漲勢過(guò)快，發(fā)生了比較明顯的需求替代轉移。從CPI指數分項可見(jiàn)，在豬價(jià)帶動(dòng)下，其他畜肉、禽肉、蛋類(lèi)等含有動(dòng)物蛋白的食品也都出現了超季節性漲價(jià)表現。
成本效應
成本效應，即肉類(lèi)漲價(jià)直接導致下游副食加工成本提高、在外餐飲成本提高，也會(huì )間接抬升人工成本，對勞動(dòng)密集型商品與服務(wù)業(yè)的影響顯著(zhù)。CPI豬肉與PPI農副食品加工業(yè)往往同步。生產(chǎn)成本加成合理利潤到出廠(chǎng)價(jià)格，成本效應傳導較為直接。豬肉漲價(jià)還通過(guò)人工成本傳導至服務(wù)價(jià)格，近期“CPI其他用品與服務(wù)”也跟隨著(zhù)豬肉超季節性漲價(jià)。該分項包含美容美發(fā)等服務(wù)業(yè)，人工成本是其服務(wù)費的主要構成。相比于醫療、交通、通信等服務(wù)，美容美發(fā)等服務(wù)價(jià)格變動(dòng)靈活，因此更易于出現同步漲價(jià)現象。
擠出效應
擠出效應，即當食品價(jià)格增長(cháng)超過(guò)居民收入增長(cháng)時(shí)，由于食品是剛性需求，會(huì )對其他商品消費構成擠出，反映為非食品類(lèi)消費的量?jì)r(jià)增速回落。雖然我國城鎮居民恩格爾系數連年走低，但2018年仍高達27.7%。2018年“食品煙酒”與“其他用品和服務(wù)”占比全國居民人均消費比重約為30%。今年這部分商品服務(wù)大幅漲價(jià)，可能對其他的商品服務(wù)的消費支出造成了一定程度的“擠出”，因此呈現出明顯的結構性通脹特征。
預期效應
預期效應，即食品價(jià)格持續走高引發(fā)通脹預期，非食品相關(guān)的商品在需求尚未明顯改善的情況下，企業(yè)提前上調價(jià)格，出現所謂的通脹預期擴散與自我實(shí)現。我們認為，預期效應存在兩種觸發(fā)條件：其一，貨幣環(huán)境寬松。其二，貨幣環(huán)境偏緊，但成本端持續漲價(jià)“逼迫”下游漲價(jià)，并層層擴散。重點(diǎn)是“領(lǐng)漲商品”的下游基礎廣泛。我國當前尚不具備通脹預期擴散的基礎。首先，中性的貨幣環(huán)境決定了通脹預期難以全面擴散。其次，本輪“領(lǐng)漲商品”是豬肉而非原油，傳導領(lǐng)域有限。
風(fēng)險提示：油價(jià)超預期上漲，豬價(jià)超預期回調。
正 文
豬肉的通脹傳導效應
近期豬肉大幅漲價(jià)成為主導CPI走勢的關(guān)鍵變量，并出現了食品價(jià)格“熱”、非食品價(jià)格“冷”等結構性特征，背后是豬肉漲價(jià)的四個(gè)效應所致：替代效應、成本效應、擠出效應、預期效應。目前，前三個(gè)效應已有所體現，但在貨幣環(huán)境相對中性、總需求并不旺盛的宏觀(guān)環(huán)境中，單純豬價(jià)上漲尚不具備通脹預期擴散的基礎，更需警惕油價(jià)走高的風(fēng)險。
替代效應
替代效應，即由于豬價(jià)大漲導致其他肉類(lèi)的“相對性?xún)r(jià)比”顯著(zhù)改善，居民開(kāi)始減少豬肉消費、增加其他肉類(lèi)的替代需求，引發(fā)聯(lián)動(dòng)漲價(jià)的現象。
我國居民除了回族以外，大多對豬肉存在消費偏好。根據全國城鄉一體化住戶(hù)調查數據，2017年全國豬肉人均消費量占所有肉禽及制品高達75.4%。消費粘性決定豬價(jià)的合理漲幅并不會(huì )引發(fā)明顯的替代效應。但今年8月以來(lái)豬肉價(jià)格漲勢過(guò)快，11月初的高點(diǎn)同比漲幅達到174%，也因此發(fā)生了比較明顯的需求替代轉移。從CPI指數分項可見(jiàn)，在豬價(jià)帶動(dòng)下，其他畜肉、禽肉、蛋類(lèi)等含有動(dòng)物蛋白的食品也都出現了超季節性漲價(jià)表現。
成本效應
成本效應，即肉類(lèi)漲價(jià)直接導致下游副食加工成本提高、在外餐飲成本提高，也會(huì )間接抬升人工成本，對勞動(dòng)密集型商品與服務(wù)業(yè)的影響顯著(zhù)。
歷史數據可見(jiàn)，CPI豬肉與PPI農副食品加工業(yè)往往同步上行。生產(chǎn)成本加成合理利潤到出廠(chǎng)價(jià)格，因此成本效應的傳導較為直接。此外，近期CPI八大類(lèi)中，“其他用品與服務(wù)”也跟隨著(zhù)豬肉出現超季節性漲價(jià)，背后是勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)成本走高所致。
根據現行《居民消費支出分類(lèi)（2013）》，“其他商品和服務(wù)”主要包含：（1）可選消費品，如首飾、手表、箱包等；（2）可選服務(wù)，如旅館住宿；美容、美發(fā)和洗??；法律咨詢(xún)等。
豬肉漲價(jià)可通過(guò)人工成本傳導至服務(wù)價(jià)格，較低“菜單成本”是實(shí)現同步漲價(jià)的關(guān)鍵。首先，豬價(jià)上漲導致居民生活成本提高，對服務(wù)業(yè)的人工成本構成壓力，促使價(jià)格上調。尤其“其他商品和服務(wù)”中包含的美容美發(fā)等服務(wù)業(yè)，人工成本是其服務(wù)費的主要構成。其次，“菜單成本”低，調價(jià)頻率高，是實(shí)現同步漲價(jià)的關(guān)鍵。相比于醫療、交通、通信等服務(wù)（目前尚未出現“跟漲”），美容美發(fā)等服務(wù)業(yè)的價(jià)格變動(dòng)靈活，因此也更易于出現同步漲價(jià)現象。
擠出效應
擠出效應，即當食品價(jià)格增長(cháng)超過(guò)居民收入增長(cháng)時(shí)，由于食品是剛性需求，會(huì )對其他商品消費構成擠出，反映為非食品類(lèi)消費的量?jì)r(jià)增速回落。
據國家統計局，雖然我國城鎮居民恩格爾系數（食品在居民家庭支出的比重）連年走低，但2018年仍高達27.7%。據全國城鄉一體化住戶(hù)調查，2018年“食品煙酒”與“其他用品和服務(wù)”占比全國居民人均消費比重約為30%。今年這部分商品服務(wù)大幅漲價(jià)，可能對其他的商品服務(wù)的消費支出造成了一定程度的“擠出”，導致呈現明顯的結構性通脹特征。
預期效應
預期效應，即食品價(jià)格持續走高引發(fā)通脹預期，非食品相關(guān)的商品在需求尚未明顯改善的情況下，企業(yè)提前上調價(jià)格，出現所謂的通脹預期擴散與自我實(shí)現。
我們認為，預期效應存在兩種觸發(fā)條件：
其一，貨幣環(huán)境寬松。當貨幣環(huán)境整體寬松，經(jīng)濟中率先出現部分商品持續漲價(jià)時(shí)，其他“非上下游相關(guān)”的商品也開(kāi)始跟隨漲價(jià)，而商品需求并不會(huì )因漲價(jià)顯著(zhù)減少。反之，若漲價(jià)可能導致需求明顯回落，將會(huì )抑制企業(yè)的調價(jià)動(dòng)力。
其二，貨幣環(huán)境偏緊，但成本端持續漲價(jià)“逼迫”下游漲價(jià)，并層層擴散。重點(diǎn)是“領(lǐng)漲商品”的下游基礎廣泛，本質(zhì)是成本效應的延伸。原油作為“工業(yè)血液”，其加工品是重要的工業(yè)原料與能源燃料，會(huì )層層傳導加成在各類(lèi)工業(yè)品、消費品的生產(chǎn)成本中。即便貨幣環(huán)境偏緊、總需求不足，但生產(chǎn)成本提高也會(huì )“倒逼”出廠(chǎng)價(jià)格提升，而這往往會(huì )加劇需求收縮，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟走向滯脹。歷史上幾次石油危機是典型案例。
市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)認為，結構性通脹有可能演化為全面通脹，即是出于對通脹預期擴散的擔憂(yōu)。但我們認為，我國當前尚不具備通脹預期擴散的基礎。
首先，中性的貨幣環(huán)境決定了通脹預期難以全面擴散。近年來(lái)在“堅決不搞大水漫灌”的決策思路下，我國貨幣環(huán)境整體維持在相對中性狀態(tài)，M2增速與名義GDP增速大體匹配。在總需求并不旺盛的宏觀(guān)環(huán)境中，難以看到非食品制造業(yè)因為豬肉漲價(jià)而提高出廠(chǎng)價(jià)格。
其次，本輪“領(lǐng)漲商品”是豬肉而非原油，傳導領(lǐng)域有限。豬肉的成本傳導限于農副食品、勞動(dòng)力密集型產(chǎn)品和服務(wù)。因此，我們也看到近期相關(guān)產(chǎn)品（PPI生活資料的食品類(lèi)、CPI其他商品和服務(wù)）隨著(zhù)豬價(jià)開(kāi)始走高，但并未引發(fā)其他“上下游無(wú)關(guān)商品”跟漲的現象。典型案例是2016年的豬周期，并未引發(fā)通脹向非食品領(lǐng)域擴散，直至油價(jià)上漲才開(kāi)始帶動(dòng)非食品價(jià)格走高。
“物價(jià)預期指數”是通脹預期的刻畫(huà)指標，對CPI存在一定領(lǐng)先性。我國央行調查統計司每季度發(fā)布《城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查報告》，其中“物價(jià)預期指數”能較好反映居民通脹預期，其同比增加值對CPI走勢存在一定的領(lǐng)先關(guān)系，也表明通脹預期擴散可能導致自我實(shí)現。
歷史數據顯示，通脹預期拐點(diǎn)反而領(lǐng)先于豬價(jià)的拐點(diǎn)，且在背離期間通常與油價(jià)節奏更一致。當前，在豬價(jià)大幅攀升的背景下，正是由于油價(jià)向下拖累，通脹預期指數還相對平穩。因此，當前豬肉漲價(jià)不足以引發(fā)全面通脹，但更需警惕油價(jià)走高的風(fēng)險。
風(fēng)險提示
1.油價(jià)超預期上漲。目前油價(jià)表現偏弱，處于近十年來(lái)的低價(jià)區間。首先，價(jià)格低本身就是風(fēng)險。低油價(jià)意味著(zhù)低基數，后續油價(jià)上漲的風(fēng)險大。其次，中東地緣政治因素復雜，易出現黑天鵝事件引發(fā)油價(jià)大幅上漲。另外，今年全球央行貨幣轉向寬松刺激需求，若明年全球經(jīng)濟企穩復蘇將帶動(dòng)油價(jià)上行。而油價(jià)超預期上漲可能引發(fā)通脹預期擴散。
2.豬價(jià)超預期回調。如果豬肉價(jià)格超預期回調，將導致四大傳導效應朝著(zhù)反方向演化。
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