導讀：橡樹(shù)資本的霍華德.馬克斯曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句經(jīng)典的話(huà)：“投資界有老投資者，有膽大的投資者，但是沒(méi)有又老又膽大的投資者?！背晒ν顿Y的第一要務(wù)就是要活下來(lái)，這聽(tīng)起來(lái)或許很簡(jiǎn)單，但是做到卻很難。
作為“黑馬私募”訪(fǎng)談系列的第一篇，我們和金輦投資首席投資官甘霖進(jìn)行了一場(chǎng)訪(fǎng)談。作為中國資本市場(chǎng)從業(yè)年限最長(cháng)的基金經(jīng)理之一，甘霖是那種穩健保守的投資者。做投資時(shí)間越長(cháng)，越認可價(jià)值投資的有效性。作為曾經(jīng)的金牛獎基金得主，甘霖是A股價(jià)值派投資的代表人物。
熊市中成長(cháng)起來(lái)的基金經(jīng)理
我們曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，基金經(jīng)理的“出身”非常重要，往往決定了其長(cháng)期投資框架的建立。甘霖是中國資本市場(chǎng)第一代紅馬甲，之后去英國留學(xué)，回國后加入了成立不久的中銀基金。從消費品研究員做起，甘霖一步步做到了基金經(jīng)理。在當初那個(gè)年代，市場(chǎng)上的基金經(jīng)理還非常少，成為基金經(jīng)理是許多從業(yè)人員畢生的夢(mèng)想。
然而，管理基金產(chǎn)品只是長(cháng)期投資的第一步。甘霖剛做基金經(jīng)理，就遇上了2008年的全球金融危機。在A(yíng)股從成立到今天，2008年是所有年份跌幅最大的一年。在大熊市中開(kāi)始自己的職業(yè)生涯，這讓甘霖在今后的投資者非?？粗匕踩呺H。
巴菲特說(shuō)過(guò)，投資要先保證不虧錢(qián)。我曾經(jīng)在去年作為《對沖基金怪杰》系列作者杰克.施瓦格在中國三地見(jiàn)面會(huì )的獨家主持人。當時(shí)我問(wèn)了施瓦格一個(gè)最關(guān)注的問(wèn)題：投資中最重要的一點(diǎn)是什么？施瓦格說(shuō)“不要離開(kāi)牌桌！”的確，投資中永遠有機會(huì )，但只要死了，后面再大的機會(huì )就和你沒(méi)有關(guān)系了。
作為一名老基金經(jīng)理，甘霖長(cháng)期的經(jīng)驗告訴他，投資不是比誰(shuí)短期跑得快，而是長(cháng)期活得時(shí)間更長(cháng)久。從歷史上看，甘霖的防守能力很強，在熊市中基本上不會(huì )有很大的回撤。這種能力也幫助甘霖在之后2015年進(jìn)入私募后，經(jīng)歷多輪估值依然產(chǎn)品凈值創(chuàng )出新高，甚至在2018年大熊市中只有個(gè)位數的回撤。
價(jià)值是買(mǎi)入的唯一標準
對于為什么買(mǎi)入一個(gè)股票，甘霖唯一的標準就是這個(gè)公司是不是被低估了，是否有足夠強的安全邊際。許多人會(huì )談一個(gè)公司的成長(cháng)爆發(fā)性，或者行業(yè)未來(lái)的催化劑等等。但是甘霖認為，如果一個(gè)公司在買(mǎi)入的時(shí)候不具備低估的特征，并且沒(méi)有足夠的安全邊際，那么行業(yè)主題再性感，催化劑再多，他也不會(huì )出手。
只有買(mǎi)的便宜，才能安心睡覺(jué)。作為全世界最偉大的經(jīng)濟學(xué)家，凱恩斯在經(jīng)歷了多次巨幅虧損后，也理解到了“買(mǎi)的便宜”的好處。他發(fā)現即使如他這樣絕頂聰明的人，都難以預測短期市場(chǎng)的波動(dòng)。既然你不知道未來(lái)市場(chǎng)會(huì )向哪個(gè)方向波動(dòng)，那么買(mǎi)的便宜就是最好的策略，至少能夠抵御風(fēng)險。
在經(jīng)歷了A股多次經(jīng)濟和股市周期后，甘霖發(fā)現價(jià)值投資在A(yíng)股長(cháng)期的超額收益率很高。由于個(gè)人投資者占比較高，A股的波動(dòng)率很大，導致經(jīng)常出現定價(jià)錯誤的現象。所以?xún)r(jià)值投資者經(jīng)常能找到合適的機會(huì )出手。
相反，如果一個(gè)價(jià)值投資者找不到低估的個(gè)股，那么說(shuō)明市場(chǎng)往往在偏高的位置。甘霖在2018年的年初，就感覺(jué)到難以下手找到適合買(mǎi)入的個(gè)股。最后也幫助他在2018年的熊市中，很好的控制了回撤。
作為一名防守能力極強的基金經(jīng)理，甘霖在熊市和震蕩市中表現突出。在其公墓基金任職期間，甘霖2012和2013年，獲得了一年期、三年前和五年期的金?；皙?。如果我們看那幾年的市場(chǎng)風(fēng)格，正是價(jià)值風(fēng)格表現最好的幾年。
那么什么樣的公司是真正有價(jià)值的？甘霖認為一個(gè)典型的價(jià)值公司需要幾個(gè)特點(diǎn)：1）基本面要有確定性?xún)r(jià)值。其中包括增長(cháng)的確定性，公司行業(yè)空間要足夠大，增長(cháng)驅動(dòng)力明確，才能帶來(lái)持續的增長(cháng)。存續的確定性，行業(yè)不會(huì )被顛覆，公司有足夠強的競爭壁壘。以及長(cháng)期穩定的ROE，而非周期性的；2）價(jià)格一定要便宜。對應到對于公司內在價(jià)值的計算，包括靜態(tài)價(jià)值和動(dòng)態(tài)價(jià)值。通過(guò)DCF模型對于遠期價(jià)值進(jìn)行現金流折現。
長(cháng)期看，只有一個(gè)公司的估值能站得住，才能帶來(lái)較好的收益，甚至有戴維斯雙擊的可能。相反，如果一個(gè)公司出現殺估值的情況，那將對投資收益帶來(lái)巨大的負面影響。
深耕消費品研究
從甘霖的投資風(fēng)格上，他比較偏好消費品投資，也長(cháng)期在消費品上有不錯的超額收益。早在十幾年前在基金公司做研究員時(shí)，甘霖就是研究食品飲料的，對于白酒有很深入的理解。從我們的訪(fǎng)談中也能感受到，由于對白酒理解比較深，甘霖在2017年抓住了白酒的行情。通過(guò)長(cháng)期跟蹤白酒行業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商的數據，以及對于白酒上市公司財報現金流的拆解，甘霖看到了行業(yè)整體景氣度的提升。
甘霖喜歡消費品還和其價(jià)值投資的風(fēng)格有關(guān)。價(jià)值投資就是買(mǎi)入具有良好商業(yè)模式、質(zhì)地優(yōu)質(zhì)，同時(shí)價(jià)格低估的企業(yè)。從A股各個(gè)行業(yè)的ROE觀(guān)察中發(fā)現，偏消費類(lèi)的企業(yè)都屬于ROE比較高的。而且由于中國消費市場(chǎng)較大，這些企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)的可持續性比較強。通過(guò)長(cháng)期持有優(yōu)質(zhì)的公司，能夠持有人帶來(lái)較好的回報。
過(guò)去幾年，越來(lái)越多細分消費品的龍頭企業(yè)也開(kāi)始在A(yíng)股上市，這讓消費品投資專(zhuān)家有了更多的個(gè)股選擇。甘霖認為其在消費品的能力圈，也能創(chuàng )造更大的超額收益。
從夏普比率看，消費股是過(guò)去50年美股最好的行業(yè)賽道。消費股創(chuàng )造了較高的收益率，以及較低的波動(dòng)率。對于私募基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，消費品也是非常適合做絕對收益的品種。其長(cháng)期收益率較高，而且向下波動(dòng)率不大，絕大多數公司以基本面驅動(dòng)，并且享受長(cháng)期的滲透率紅利。
價(jià)值投資在A(yíng)股長(cháng)期有效
甘霖認為，在A(yíng)股市場(chǎng)許多人對價(jià)值投資有誤解。價(jià)值投資不是買(mǎi)入持有不動(dòng)，而是不斷去尋找被低估的股票。在這個(gè)過(guò)程中，你的投資目標是找到能持有幾年，并且價(jià)格低估嚴重的投資標的。然而，A股的波動(dòng)性比較大，很多時(shí)候這些低估的公司會(huì )在較短時(shí)間內兌現。這時(shí)候你就應該果斷賣(mài)出，然后再尋找下一個(gè)被低估的品種。所以許多人對于價(jià)值投資的標簽是：低換手率。其實(shí)不然，價(jià)值投資不是由換手率決定的，而是能找到多少低估的機會(huì )。
價(jià)值投資在A(yíng)股長(cháng)期有效，背后的核心因素是A股市場(chǎng)定價(jià)錯誤的機會(huì )比較多。這點(diǎn)也和市場(chǎng)投資者結構，投資者過(guò)于看重短期有關(guān)。A股市場(chǎng)的資金屬性都是比較短，要么是個(gè)人投資者自己在做交易，要么是個(gè)人投資者把錢(qián)給到機構。市場(chǎng)里面真正的長(cháng)錢(qián)并不多，導致長(cháng)期的機會(huì )并不擁擠。從資金性質(zhì)和投資者結構來(lái)看，要完全改變還有一個(gè)漫長(cháng)的過(guò)程。甘霖認為，相比海外成熟市場(chǎng)，價(jià)值投資在A(yíng)股的超額收益會(huì )更高。
在A(yíng)股，踐行價(jià)值投資，放棄能力圈以外的機會(huì )，長(cháng)期積累的收益其實(shí)是很客觀(guān)的。如同巴菲特說(shuō)的，投資其實(shí)很簡(jiǎn)單，只是沒(méi)有人愿意慢慢變得富有。
作者：點(diǎn)拾投資
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