??作者：毛健1001
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一、動(dòng)力電池的技術(shù)壁壘高于驅動(dòng)電機
好企業(yè)不等于好投資，好行業(yè)也不等于好企業(yè)。企業(yè)的護城河、競爭優(yōu)勢等最終都會(huì )體現為市場(chǎng)結構的變化和其在市場(chǎng)中的地位（見(jiàn)《自上而下看美林時(shí)鐘，自下而上看市場(chǎng)結構》）。同樣一個(gè)快速發(fā)展的行業(yè)，不同價(jià)值鏈環(huán)節的市場(chǎng)格局可能截然不同。有的環(huán)節吃肉，有的環(huán)節只能喝湯。在復盤(pán)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈之前，我們有必要首先思考一個(gè)問(wèn)題：同樣是新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的上游環(huán)節，為什么在新能源汽車(chē)快速發(fā)展的東風(fēng)下，寧德時(shí)代市值遠遠超越了中國汽車(chē)整車(chē)企業(yè)，2021年12月29日收盤(pán)達到1.34萬(wàn)億，而大洋電機市值才215億？動(dòng)力電池與驅動(dòng)電機的對比分析，將有助于我們更好地理解動(dòng)力電池市場(chǎng)的特征。
動(dòng)力電池與驅動(dòng)電機的供應鏈進(jìn)入壁壘相當。汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈與光伏、家電等產(chǎn)業(yè)鏈有一個(gè)不同之處就在于，交通事故是導致人員傷亡的重要原因之一，因而汽車(chē)對安全性的要求更高，上游企業(yè)要進(jìn)入整車(chē)企業(yè)供應鏈的周期相對較長(cháng)。動(dòng)力電池與驅動(dòng)電機作為動(dòng)力系統的重要組成部分，在進(jìn)入整車(chē)供應鏈的難度方面是相當的。
動(dòng)力電池與驅動(dòng)電機的核心差異在于技術(shù)壁壘不同。電動(dòng)車(chē)的誕生甚至早于內燃車(chē)，然而發(fā)動(dòng)機技術(shù)的快速進(jìn)步與石油大發(fā)現使得動(dòng)力電池無(wú)論是動(dòng)力性方面還是性?xún)r(jià)比方面，均遠遠不如內燃車(chē)。雖然驅動(dòng)電機在技術(shù)要求上高于普通工業(yè)電機，譬如啟動(dòng)時(shí)要求低轉速高轉矩、輸出功率、寬調速范圍等，但是制約電動(dòng)車(chē)發(fā)展的是動(dòng)力電池，而非驅動(dòng)電機。對動(dòng)力電池能量密度、充電速度、安全性等性能的高要求和低材料成本構筑了堅實(shí)的技術(shù)壁壘，使得其他企業(yè)很難真正進(jìn)入動(dòng)力電池市場(chǎng)。不是投資擁有了產(chǎn)能就是進(jìn)入了這個(gè)市場(chǎng)，落后產(chǎn)能沒(méi)有需求。真正擁有核心技術(shù)、產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高的企業(yè)，即使晚進(jìn)依然可以占領(lǐng)市場(chǎng)，正如華為進(jìn)入手機領(lǐng)域。
動(dòng)力電池市場(chǎng)規模大于驅動(dòng)電機市場(chǎng)。高技術(shù)壁壘使得動(dòng)力電池在汽車(chē)成本中占比更高，動(dòng)力電池企業(yè)營(yíng)收遠遠高于電驅動(dòng)系統企業(yè)。2020年中國動(dòng)力電池出貨量為80GWh，同比增長(cháng)13%；動(dòng)力電池市場(chǎng)規模約為650億元，同比下降8.5%。中國中國新能源汽車(chē)驅動(dòng)電機裝機量為146.3萬(wàn)臺，同比增長(cháng)10.5%；驅動(dòng)電機市場(chǎng)規模為74.64億元，同比下降4.9%。動(dòng)力電池的市場(chǎng)規模是驅動(dòng)電機市場(chǎng)規模的8.7倍。
圖：動(dòng)力電池占電動(dòng)車(chē)中成本占比高于驅動(dòng)電機
動(dòng)力電池市場(chǎng)結構優(yōu)于驅動(dòng)電機市場(chǎng)。雖然新能源汽車(chē)整車(chē)企業(yè)希望自己掌控動(dòng)力系統這一汽車(chē)領(lǐng)域的核心技術(shù)，卻因為技術(shù)積累不足、性?xún)r(jià)比不高，為了提升新能源汽車(chē)的市場(chǎng)競爭力，大多數只能選擇使用第三方動(dòng)力電池，卻可以主要使用自產(chǎn)動(dòng)力電機，引入第三方電機只是為了促進(jìn)競爭、保障供應鏈穩定性。在市場(chǎng)格局上，體現為動(dòng)力電池供應方以第三方為主，比亞迪、長(cháng)城汽車(chē)等自產(chǎn)動(dòng)力電池的是少數，因而市場(chǎng)集中度更高；電驅動(dòng)系統供應方既有比亞迪電機、特斯拉電機、蔚然動(dòng)力、大眾汽車(chē)、華域汽車(chē)、聯(lián)合汽車(chē)電子這樣的汽車(chē)系企業(yè)，也有方正電機、日本電產(chǎn)、寧波雙休等傳統電機企業(yè)，還有精進(jìn)電動(dòng)、上海大郡等新興企業(yè)，市場(chǎng)集中度相對較低，且在激烈競爭中有失去市場(chǎng)份額的可能性。
圖：2020年動(dòng)力電池市場(chǎng)份額
圖：2020年驅動(dòng)電機市場(chǎng)份額
表：2021年11月動(dòng)力電池裝機量排行榜
圖：2021年11月驅動(dòng)電機排行榜
動(dòng)力電池企業(yè)盈利能力優(yōu)于驅動(dòng)電機企業(yè)。較高的技術(shù)壁壘使得動(dòng)力電池議價(jià)能力更強，毛利率通常情況下高于電驅動(dòng)系統企業(yè)，盈利能力更強。
表：主要企業(yè)動(dòng)力電池與驅動(dòng)電機業(yè)務(wù)財務(wù)數據對比
同樣是新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的上游環(huán)節，相對于驅動(dòng)電機，動(dòng)力電池企業(yè)的市場(chǎng)規模更大，市場(chǎng)集中度更高，盈利能力更強，因而市值更高。只有市場(chǎng)份額不下降的優(yōu)秀驅動(dòng)電機企業(yè)，才能分享新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)增長(cháng)帶來(lái)的貝塔。
二、動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)在調整中上漲
2021年動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)經(jīng)歷了三波調整。年初，動(dòng)力電池呈震蕩走勢，2月中旬開(kāi)始，新能源、食品飲料等抱團板塊股價(jià)開(kāi)始調整，動(dòng)力電池也隨之下跌。3月中下旬，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量、動(dòng)力電池月度數據公布，抱團股迎來(lái)整體性上漲。7月中旬到9月下旬，動(dòng)力電池板塊震蕩調整。9月下旬到11月底，動(dòng)力電池再創(chuàng )新高。12月6日開(kāi)始，動(dòng)力電池板塊迎來(lái)第三波調整，持續至今。由于生產(chǎn)的三元軟包動(dòng)力電池屢屢發(fā)生召回事件，孚能科技逆市下跌。整體來(lái)看，PVDF、VC添加劑、NMP、鋰礦、磷酸鐵鋰正極材料、六氟磷酸鋰企業(yè)股價(jià)表現最好；電解液、三元正極材料、負極材料、隔膜企業(yè)股價(jià)表現較好；動(dòng)力電池企業(yè)股價(jià)表現最差。
圖：2021年主要動(dòng)力電池企業(yè)股價(jià)走勢圖
圖：2021年主要鋰礦企業(yè)股價(jià)走勢圖
圖：2021年主要正極材料企業(yè)股價(jià)走勢圖
圖：2021年主要負極材料企業(yè)股價(jià)走勢圖
圖：2021年主要電解液企業(yè)股價(jià)走勢圖
圖：2021年主要六氟磷酸鋰及隔膜企業(yè)股價(jià)走勢圖
圖：2021年主要PVDF、NMP、VC添加劑企業(yè)股價(jià)走勢圖
三、動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈基本面復盤(pán)
1、新能源汽車(chē)銷(xiāo)量快速增長(cháng)，供求矛盾導致原材料大幅漲價(jià)
新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能瓶頸主要有三個(gè)：鋰礦、六氟磷酸鋰、VC等電解質(zhì)。供求缺口將導致價(jià)格上漲。價(jià)格上漲的實(shí)現方式有三種：一種是價(jià)格上漲使得需求或者替代應用需求減少，供求實(shí)現均衡。譬如，鋰礦既可以用于生產(chǎn)動(dòng)力電池，也可用于其他工業(yè)用途，電池級鋰鹽產(chǎn)品價(jià)格上漲，則用于工業(yè)級鋰鹽的鋰礦減少；一種是價(jià)格上漲使得供應增加，高成本的供應模式取代了低成本的供應模式，供求實(shí)現均衡。譬如在產(chǎn)能不足的情況下通過(guò)加班、加速設備折舊提高產(chǎn)能利用率，用高成本的礦石提鋰取代低成本的鹽湖提鋰；一種是需求減少的同時(shí)供應增加。
中國是鋰鹽加工大國，鋰資源高度依賴(lài)進(jìn)口。根據美國地質(zhì)調查局（USGS）2021年數據，截至2020年底，全球鋰資源量為8600萬(wàn)噸（金屬?lài)?，碳酸鋰當量LCE3.49億噸），鋰礦探明儲量為2100萬(wàn)噸（金屬?lài)?，碳酸鋰當量LCE1.28億噸），較2019年增長(cháng)23.5%。儲量排名前三的國家為智利920萬(wàn)噸，澳大利亞470萬(wàn)噸，阿根廷190萬(wàn)噸。中國鋰資源量為540萬(wàn)噸，鋰礦探明儲量為150萬(wàn)噸，排名第四。2020年全球（不含美國）鋰產(chǎn)量8.2萬(wàn)金屬?lài)?，折合約44萬(wàn)噸LCE，較2019年下降4000噸；其中澳大利亞出產(chǎn)4萬(wàn)噸，智利1.8萬(wàn)噸，阿根廷6200噸，巴西1900噸，津巴布韋1200噸，葡萄牙900噸。中國鋰金屬產(chǎn)量為1.4萬(wàn)噸，折合約7.5萬(wàn)噸LCE，占全球總產(chǎn)量的17.03%。中國通過(guò)進(jìn)口鋰礦，向日本韓國等動(dòng)力電池生產(chǎn)大國出口鋰鹽。2020年，中國鋰輝石、鋰云母和回收等國內供應僅占21%，進(jìn)口鋰礦主要來(lái)自于澳大利亞、智利和阿根廷。其中，澳大利亞鋰輝石的占比為43%，智利鹵水礦占比為26%，阿根廷鹵水礦占比9%。2020年中國碳酸鋰產(chǎn)量17.5萬(wàn)噸，進(jìn)口5.01萬(wàn)噸，出口0.75萬(wàn)噸，下游消費18.91萬(wàn)噸，過(guò)剩2.85萬(wàn)噸，期末庫存4.19萬(wàn)噸；氫氧化鋰產(chǎn)量9.4萬(wàn)噸，進(jìn)口0.05萬(wàn)噸，出口5.66萬(wàn)噸，下游消費3.45萬(wàn)噸，過(guò)剩0.35萬(wàn)噸，期末庫存2.04萬(wàn)噸。2020年出口至韓國的碳酸鋰占總出口量的59%，出口至日本的碳酸鋰占總出口量的31%。2020年中國出口至日本和韓國的氫氧化鋰總量達到5.45萬(wàn)噸，占中國出口氫氧化鋰總量的95%左右。
圖：中國鋰礦資源進(jìn)口國和價(jià)格變動(dòng)情況
新能源汽車(chē)快速發(fā)展帶動(dòng)鋰資源需求增加，刺激鋰礦價(jià)格上漲。2021年全球能源緊缺使得電動(dòng)車(chē)性?xún)r(jià)比提升，全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量大幅增長(cháng)，帶動(dòng)全球動(dòng)力電池用鋰需求增長(cháng)。2021年1-11月，中國動(dòng)力電池產(chǎn)量累計188.1GWh，較2020年全年增加104.7GWh。1GWh動(dòng)力電池約需要磷酸鐵鋰正極2500噸，三元正極材料則是1500～1800噸，生產(chǎn)1噸磷酸鐵鋰正極材料需要0.236噸碳酸鋰，生產(chǎn)1噸低鎳正極材料需要0.37噸碳酸鋰，1噸高鎳正極材料需要0.48噸氫氧化鋰。按照1萬(wàn)噸碳酸鋰加工產(chǎn)能可滿(mǎn)足15GWh電池需求估算，帶動(dòng)中國增加鋰資源需求6.98萬(wàn)噸LCE。2021年1月-10月，中國鋰精礦進(jìn)口量173萬(wàn)噸；碳酸鋰進(jìn)口量6.97萬(wàn)噸，出口量0.68萬(wàn)噸，凈進(jìn)口量6.29萬(wàn)噸；氫氧化鋰進(jìn)口量0.31萬(wàn)噸，出口量6.00萬(wàn)噸，凈出口量5.69萬(wàn)噸。鋰精礦進(jìn)口量、碳酸鋰凈進(jìn)口量、氫氧化鋰凈出口量均已超過(guò)2020年全年。國內及國外下游需求拉動(dòng)后，上游鋰資源呈現結構性供應不足，鋰礦價(jià)格大幅上漲。2021年12月28日，金屬鋰價(jià)格較2020年底上漲169.57%。
表：2021年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格變化
數據來(lái)源：中國鋰電新能源網(wǎng)
中國鋰鹽產(chǎn)能充足，鋰礦價(jià)格上漲導致鋰鹽價(jià)格上漲。2021年12月28日，電池級碳酸鋰價(jià)格較2020年底上漲411.36%，電池級氫氧化鋰價(jià)格較2020年底上漲315.24%。但是，截至2020年12月31日，2020年中國碳酸鋰建成產(chǎn)能42.99萬(wàn)噸，同比增長(cháng)8%；中國碳酸鋰產(chǎn)量17.06萬(wàn)噸，同比增長(cháng)0.41%。中國氫氧化鋰建成產(chǎn)能22.85萬(wàn)噸，同比增長(cháng)26.2%，在全球產(chǎn)能占比高達85%。2020年中國氫氧化鋰產(chǎn)量9.69萬(wàn)噸，同比增長(cháng)10.24%。因而，鋰鹽產(chǎn)能對產(chǎn)量不構成制約，鋰鹽價(jià)格上漲主要源自鋰礦價(jià)格上漲。鋰鹽價(jià)格上漲還向下傳導至磷酸鐵鋰正極材料和三元正極材料，使其分別上漲189.79%和89.78%。
需求爆發(fā)性增長(cháng)疊加產(chǎn)能制約導致VC價(jià)格大幅上漲。1GWH磷酸鐵鋰電池需要1300噸電解液，三元電池需要700～900噸電解液，每噸電解液需要六氟磷酸鋰0.12噸，溶劑0.8噸，磷酸鐵鋰體系里VC利用量是5%左右，而三元體系里是1.5%左右。2016-2019年，中國VC產(chǎn)量分別為1826.0噸、2377.5噸、3014.6噸和3825.5噸。2020年上半年，疫情影響下游新能源汽車(chē)及消費電子需求，產(chǎn)能利用率相對較低，且生產(chǎn)受環(huán)保督查嚴格管控，一批VC生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)，使VC整體供應減少。隨著(zhù)2020年下半年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量開(kāi)始快速增長(cháng)，VC需求大幅增長(cháng)，2020年VC出貨量6800噸，價(jià)格也由15萬(wàn)漲至20萬(wàn)。2018年~2020年，華盛鋰電VC產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為53.06%、66.86%和72.01%；VC產(chǎn)品的毛利率分別為46.53%、48.46%和48.68%。雖然VC工藝難度不大，技術(shù)壁壘不高，但是環(huán)保壁壘較高，新企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)還需要電池廠(chǎng)驗證合格，新建產(chǎn)能周期較長(cháng)。2021年，由于產(chǎn)能不足，VC價(jià)格再次上漲95%。華盛鋰電VC產(chǎn)能利用率超過(guò)了100%。動(dòng)力電池企業(yè)紛紛通過(guò)長(cháng)單鎖定VC供應，部分電解液添加劑生廠(chǎng)商的VC訂單已排到2022年上半年。中間貿易商趁機向VC廠(chǎng)家高價(jià)拿貨，轉賣(mài)小型電解液廠(chǎng)家更高的價(jià)格，加劇了VC價(jià)格上漲。
圖：VC添加劑價(jià)格走勢
供應彈性小、原料漲價(jià)推動(dòng)六氟磷酸鋰大幅上漲。六氟磷酸鋰的原材料具有較強的毒性和腐蝕性，對生產(chǎn)的安全性和環(huán)保性都有較高的要求，對企業(yè)的資質(zhì)背景有較高要求，生產(chǎn)資質(zhì)的獲批難度比較大，短期內廠(chǎng)商數量難以大量增加。生產(chǎn)線(xiàn)的建設周期一般為18-20個(gè)月，設備的定制、認證都需要較長(cháng)時(shí)間，生產(chǎn)線(xiàn)擴產(chǎn)后產(chǎn)能釋放也需要較長(cháng)時(shí)間，所以短期已有企業(yè)的產(chǎn)能也難以大幅增加。2020年上半年六氟磷酸鋰供應端開(kāi)工率低，隨著(zhù)下半年下游需求回暖，市場(chǎng)庫存消耗完成，9月開(kāi)始出現供不應求局面，價(jià)格開(kāi)啟上漲通道。疊加碳酸鋰等原材料供應偏緊，2021年六氟磷酸鋰價(jià)格大漲427.27%。在六氟磷酸鋰、VC等電解液添加劑等原料成本上漲的帶動(dòng)下，電解液價(jià)格漲幅超180%。
圖：六氟磷酸鋰價(jià)格走勢
技術(shù)壁壘疊加原材料受限環(huán)保，PVDF價(jià)格大漲。PVDF分為普通級PVDF和電池級PVDF，PVDF被廣泛用于防腐涂料、光伏背板和鋰電池正極粘結劑等領(lǐng)域。2020年，中國涂料工業(yè)PVDF消費量約為2.2萬(wàn)噸，鋰電行業(yè)PVDF用于隔膜涂覆和粘接劑，消費量約0.7萬(wàn)噸；光伏發(fā)電領(lǐng)域PVDF消費量約為0.8萬(wàn)噸；石油化工領(lǐng)域，PVDF消費量約0.4萬(wàn)噸。中國PVDF產(chǎn)量4.3萬(wàn)噸，但PVDF鋰電池粘結劑總產(chǎn)量不足6000噸，部分PVDF鋰電池粘結劑產(chǎn)品仍需要進(jìn)口。鋰電池PVDF主要生產(chǎn)企業(yè)為阿科瑪、索爾維、吳羽等外資企業(yè)。國內主要布局企業(yè)包括東岳集團（華夏神州）、浙江巨化、三愛(ài)富、孚諾林化工等。與普通PVDF相比，鋰電池級PVDF技術(shù)壁壘高，具體表現在要求高粘度、分子量分布窄、高純度、高柔韌性等，對于生產(chǎn)設備、技術(shù)參數要求較高。倘若將普通PVDF改造成鋰電池級PVDF，還會(huì )損失光伏、涂料等客戶(hù)，主要依賴(lài)新建項目擴大鋰電級產(chǎn)能。因而擴產(chǎn)周期需要約2-3年，疊加認證周期約1年左右， 產(chǎn)能釋放周期長(cháng)。鋰電級PVDF產(chǎn)能主要集中在外企的同時(shí)，外資企業(yè)卻缺少原料R142b配套產(chǎn)能，主要以采購原料為主，原材料供應制約產(chǎn)能釋放。由于R142b破壞臭氧層，根據《蒙特利爾協(xié)定》規定，新增產(chǎn)能 需要嚴格的審批備案，環(huán)境部每年公布制冷劑用R142b配額嚴格管控生產(chǎn)，未來(lái)生產(chǎn)配額將只減不增。國內總產(chǎn)能約15萬(wàn)噸，分為內部配額和外部配額，可出售額度僅8萬(wàn)噸。生產(chǎn)1噸PVDF需要1.8-1.9噸R142b，R142b生產(chǎn)成本在1.6-1.7萬(wàn)，配套R142b則PVDF總成本在5萬(wàn)以下。但是受下游PVDF需求拉動(dòng)，R142b供不應求。采購價(jià)格已飆漲至16萬(wàn)元/噸，使得PVDF價(jià)格上漲。2021年鋰電池的爆發(fā)式增長(cháng)使得電池廠(chǎng)家囤貨，加劇了電池級PVDF的短缺，PVDF上漲318.18%。
圖：R142b價(jià)格走勢
圖：PVDF價(jià)格走勢
原料供應緊張導致NMP價(jià)格上漲。NMP作為鋰電池正極粘結劑的配套溶劑，是 PVDF必需的配套溶劑。NMP的價(jià)格受BDO價(jià)格影響最大（占60%以上的成本），而B(niǎo)DO的供給又受到原料電石的限制。BDO以電石或天然氣為原料進(jìn)行生產(chǎn)，但中國天然氣資源有限，且受制于項目審批難度高、成本高、技術(shù)難度高等因素，其中73%企業(yè)采用電石法進(jìn)行生產(chǎn)，電石法技術(shù)成熟且成本低，是BDO生產(chǎn)企業(yè)的主流選擇，1噸BDO消耗1.2噸電石。電石生產(chǎn)屬于高能耗高污染的行業(yè)，面臨著(zhù)嚴控增量、淘汰存量的局面，且80%以上應用于PVC領(lǐng)域，4.3%左右應用于BDO領(lǐng)域。BDO下游有著(zhù)可降解塑料、氨綸、鋰電材料三條高景氣賽道，BDO供需矛盾失衡帶動(dòng)價(jià)格上漲，進(jìn)而帶動(dòng)NMP價(jià)格上漲230%。
圖：NMP價(jià)格走勢
產(chǎn)能充足，負極材料和隔膜價(jià)格維持相對穩定。1GWh動(dòng)力電池約需要負極材料1300～1400噸，1500～1700萬(wàn)平方米隔膜，今年以來(lái)負極材料和隔膜價(jià)格上漲幅度不超過(guò)10%。中國鋰電池負極材料主要由人造石墨和天然石墨構成，2020年負極材料產(chǎn)能約為86.7萬(wàn)噸，產(chǎn)量約為46.33萬(wàn)噸，人造石墨占比由2019年的79%提升至84%。2021年負極材料產(chǎn)能約為118萬(wàn)噸。在石墨化加工中，電費約占石墨化成本60%。雖然受電價(jià)上調因素的影響，負極石墨化整體加工成本增加，但負極材料技術(shù)壁壘較低，負極企業(yè)一般選擇自己消化，價(jià)格仍相對穩定。鋰電隔膜的供應也多年處于產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)，2020年，中國鋰電隔膜出貨量37.2億平方米，同比增長(cháng)35.8%；濕法隔膜出貨量26億平米，同比增長(cháng)30%；干法隔膜出貨量11億平米，同比增長(cháng)超過(guò)40%。而中國濕法隔膜產(chǎn)能達到70億平方米/年，干法隔膜產(chǎn)能接近30億平方米/年。2021上半年，雖然中國鋰電池隔膜產(chǎn)量達34.5億平方米，同比增長(cháng)202%，但產(chǎn)能利用率也僅僅是回到正常水平。
2、動(dòng)力電池毛利率下降，磷酸鐵鋰電池性?xún)r(jià)比提升
動(dòng)力電池毛利率下降。在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中，整車(chē)廠(chǎng)、動(dòng)力電池廠(chǎng)與供應商之間的定價(jià)政策是成本測算基礎上的協(xié)商定價(jià)，在考慮產(chǎn)品的技術(shù)要求、工藝難度、原材料價(jià)格、包裝等信息后進(jìn)行成本預估，參照市場(chǎng)價(jià)格以確定合理的利潤水平，并要求供應商逐年降低成本。受原材料漲價(jià)影響，車(chē)企與電池企業(yè)協(xié)商電池降本事宜未能落實(shí)，部分對沖了電池企業(yè)成本上漲的壓力。頭部動(dòng)力電池因規模大，議價(jià)能力強，且通過(guò)長(cháng)單鎖價(jià)、投資控股等形式鎖定核心原材料價(jià)格，毛利率依然因原材料價(jià)格大幅上漲而下降。寧德時(shí)代、億緯鋰能、國軒高科2021年上半年動(dòng)力電池毛利率分別較2020年下降了3.56、3.18和5.45個(gè)百分點(diǎn)。議價(jià)能力較弱、體量相對小的二三線(xiàn)動(dòng)力電池企業(yè)更是賣(mài)的越多虧得越厲害。因而，動(dòng)力電池企業(yè)也開(kāi)始要求漲價(jià)轉嫁成本上漲壓力。10月13日，鵬輝能源傳出一份漲價(jià)函，決定所有新訂單將執行大宗聯(lián)動(dòng)定價(jià)，上調幅度視各產(chǎn)品材料占比及漲幅而定。10月25日，比亞迪電池價(jià)格上調聯(lián)絡(luò )函在市場(chǎng)中公開(kāi)，表示電池產(chǎn)品含稅價(jià)格上調不低于20%，并自11月1日起所有新訂單將執行新價(jià)格。LG新能源計劃在2022年1月將圓柱形電池的價(jià)格上漲10%。
磷酸鐵鋰電池性?xún)r(jià)比提升。1GWh動(dòng)力電池約需要磷酸鐵鋰鐵鋰正極2500噸，三元正極材料則是1800噸。隨著(zhù)鋰礦價(jià)格上漲，磷酸鐵鋰正極材料和三元正極材料價(jià)格也隨之大幅上漲。2021年12月28日磷酸鐵鋰正極材料價(jià)格為10.7萬(wàn)元/噸，而622三元材料為26萬(wàn)元/噸。1Wh磷酸鐵鋰動(dòng)力電池的正極材料成本較三元電池低0.23元。磷酸鐵鋰電池性?xún)r(jià)比提升，市場(chǎng)份額超越三元電池。LFP材料占比從2020年的25%上升到2021H1的38%。2021年11月，中國動(dòng)力電池產(chǎn)量共計28.2GWh，同比增長(cháng)121.8%。其中三元電池產(chǎn)量10.4GWh，同比增長(cháng)42.6%，環(huán)比增長(cháng)12.9%；磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量17.8GWh，同比增長(cháng)229.2%。1-11月，中國動(dòng)力電池產(chǎn)量累計188.1GWh，同比累計增長(cháng)175.5%。其中三元電池產(chǎn)量累計82.4GWh，同比累計增長(cháng)106.1%；磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量累計105.3GWh，同比累計增長(cháng)275.7%。得益于儲能和磷酸鐵鋰出貨的大量提升，干法隔膜的出貨量也不斷上升。
3、全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能瘋狂擴張，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險巨大
隨著(zhù)2021年新能源汽車(chē)爆發(fā)式增長(cháng)和產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節價(jià)格上漲，全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能大幅擴張。包括寧德時(shí)代、比亞迪、中航鋰電、億緯鋰能、國軒高科、蜂巢能源、孚能科技等多家一二線(xiàn)動(dòng)力電池企業(yè)，都宣布了新的擴產(chǎn)計劃。12月8日，蜂巢能源正式發(fā)布了面向2025年的領(lǐng)蜂“600”戰略及四大支撐戰略，宣布公司2025年要占據全球25%的市場(chǎng)份額，按照75%產(chǎn)能利用率來(lái)計算，要挑戰600GWh的全球產(chǎn)能目標。寧德時(shí)代在回復深交所問(wèn)詢(xún)函時(shí)表示，公司按當前市占率測算，到2025年設計產(chǎn)能至少應達到520GWh；國軒高科則在半年報中表示，努力實(shí)現2025年產(chǎn)能規模達到300GWh；中航鋰電宣布到2025年規劃產(chǎn)能500GWh，2030年達1億千瓦時(shí)。中汽數據12月14日發(fā)布的《2021節能與新能源汽車(chē)發(fā)展報告》預計2022年我國汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)能有望達到358GWh，結合動(dòng)力電池平均92%的產(chǎn)能利用率和65%的裝機量比例，以及當前每輛新能源汽車(chē)平均搭載動(dòng)力電池40KWh的電量測算，2022年可支撐約540萬(wàn)輛新能源汽車(chē)生產(chǎn)需要。
為了保障原材料供應，鋰電池廠(chǎng)商紛紛布局上游原材料，如國軒布局正極、BYD布局鋰鹽、欣旺達布局隔膜涂覆、億緯鋰能與正極和隔膜企業(yè)合資等。緊跟電池廠(chǎng)的擴產(chǎn)腳步，正極、負極、隔膜、電解液等上游材料企業(yè)也開(kāi)始了瘋狂擴張模式，除了擴大產(chǎn)能外，還向上延拓原材料布局。富臨精工、湖北萬(wàn)潤、德方納米等向上延拓LFP原材料布局；中偉股份、格林美、華友鈷業(yè)、科隆新能源、道氏技術(shù)等企業(yè)都開(kāi)啟三元前驅體產(chǎn)能大規模擴充模式，并積極加強上游鈷鎳原料端布局；負極材料頭部企業(yè)包括璞泰來(lái)、杉杉股份、凱金能源、中科電氣、尚太科技、翔豐華等均在加速擴產(chǎn)石墨化產(chǎn)能及負極材料一體化項目。還有企業(yè)跨界入行，如磷化工和鈦白粉企業(yè)布局正極，石墨化、針狀焦企業(yè)布局負極，聚乙烯企業(yè)布局隔膜等截至2021年8月，GGII不完全統計，2021三元正極總規劃擴產(chǎn)超120萬(wàn)噸、鐵鋰正極超240萬(wàn)噸，負極超115萬(wàn)噸、電解液超80萬(wàn)噸、隔膜擴產(chǎn)超100億平。以江蘇國泰為例，現有的電解液設計產(chǎn)能為7.11萬(wàn)噸，在建電解液產(chǎn)能為23.10萬(wàn)噸，新增66萬(wàn)噸電解液產(chǎn)能后電解液產(chǎn)能將達到96.21萬(wàn)噸。而2020年中國電解液出貨量25.2萬(wàn)噸，2021年上半年中國電解液的產(chǎn)量達到18.35萬(wàn)噸，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)面臨巨大的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險。
4、規模優(yōu)勢促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度提升，產(chǎn)能不足促使市場(chǎng)集中度下降
動(dòng)力電池強者愈強。2021年1-11月，排名前10家動(dòng)力電池企業(yè)動(dòng)力電池裝車(chē)量為118.1GWh，占總裝車(chē)量比92.0%，較2020年提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。CR3、CR5分別為73.9%、83.2%，較2020年提升4.3、3.1個(gè)百分點(diǎn)。
正極材料鐵鋰分散，三元集中。根據SMM數據，2021年上半年磷酸鐵鋰正極材料CR5為64%，較2020年下降19個(gè)百分點(diǎn)；三元材料CR5達到47.8%，較2020年提升3個(gè)百分點(diǎn)。由于磷酸鐵鋰市場(chǎng)需求快速增長(cháng)，頭部企業(yè)滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)仍不足以滿(mǎn)足下游需求，中小企業(yè)銷(xiāo)量增多，市場(chǎng)集中度下降。頭部三元材料企業(yè)產(chǎn)能充足，技術(shù)占優(yōu)，且與頭部電池企業(yè)合作緊密，市場(chǎng)集中度提升。
圖：2021年H1磷酸鐵鋰正極材料市場(chǎng)份額（根據企業(yè)銷(xiāo)量而非出貨量）
圖：2021年H1三元正極材料市場(chǎng)份額（根據企業(yè)銷(xiāo)量而非出貨量）
負極材料集中度提升。根據GGII數據，2021H1中國負極材料CR3行業(yè)集中度為49%，較2020年下降4個(gè)百分點(diǎn)；CR6行業(yè)集中度為79%，較2020年提升3個(gè)百分點(diǎn)。其中，人造石墨市場(chǎng)呈現璞泰來(lái)（紫宸）與杉杉的雙寡頭格局。負極材料頭部企業(yè)已經(jīng)成為石墨化產(chǎn)能擴張的主力，石墨化供應充足，預計占據國內石墨化產(chǎn)能約60%的市場(chǎng)份額，石墨化代加工企業(yè)產(chǎn)能也優(yōu)先供應頭部企業(yè)，中小企業(yè)石墨化短缺導致集中度提升。CR3下降則是源自石墨化布局問(wèn)題，由于環(huán)保等問(wèn)題，部分地區對石墨化的相關(guān)產(chǎn)能進(jìn)行了一定限制。
圖：2021年H1負極材料市場(chǎng)集中度對比
電解液市場(chǎng)集中度下降。根據GGII數據，2021H1中國電解液市場(chǎng)TOP6市場(chǎng)占比為75%，較2020年下降3個(gè)百分點(diǎn)；TOP3市場(chǎng)占比為64%，較2020年提升3個(gè)百分點(diǎn)。頭部企業(yè)具備一定的原材料話(huà)語(yǔ)權，較二線(xiàn)及以下企業(yè)更容易獲得上游原材料，產(chǎn)能利用率也更高；二線(xiàn)及以下企業(yè)原材料話(huà)語(yǔ)權弱，難以獲得更多原材料，實(shí)際產(chǎn)銷(xiāo)量下降明顯。
圖：2021年H1電解液市場(chǎng)集中度對比
鋰電隔膜市場(chǎng)集中度下降。根據GGII數據，2021H1中國鋰電隔膜TOP6企業(yè)市場(chǎng)占比為78%，較2020年下降2.3個(gè)百分點(diǎn)；TOP3市場(chǎng)占比為62.3%，較2020年提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。CR6下降是由于儲能小動(dòng)力等細分市場(chǎng)帶動(dòng)二線(xiàn)及以下企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)快速增長(cháng)。
圖：2021年H1鋰電池隔膜市場(chǎng)集中度對比
5、整車(chē)企業(yè)完善供應鏈，寧德時(shí)代依然占優(yōu)
雖然動(dòng)力電池屬于制造業(yè)，但技術(shù)壁壘很高。這一方面源自汽車(chē)供應鏈對安全和質(zhì)量的高要求，難以做到因為價(jià)格隨意切換供應商，必須有較長(cháng)的驗證期；2020年10月28日，威馬汽車(chē)緊急發(fā)布《關(guān)于威馬汽車(chē)主動(dòng)召回部分產(chǎn)品的說(shuō)明書(shū)》，召回原因為：電芯供應商在生產(chǎn)過(guò)程中混入了雜質(zhì)，導致動(dòng)力電池產(chǎn)生異常析鋰，存在起火隱患。威馬汽車(chē)將為車(chē)輛免費更換其他供應商的動(dòng)力電池包。一方面源自整車(chē)企業(yè)對于成本下降的要求，供應商倘若沒(méi)有技術(shù)實(shí)力不斷降低成本，即使現在可以提供低成本，長(cháng)期來(lái)看，成本可能反而高于技術(shù)實(shí)力強的頭部企業(yè)。正因如此，在中國動(dòng)力電池整體產(chǎn)能過(guò)剩的同時(shí)，寧德時(shí)代等頭部企業(yè)產(chǎn)能卻時(shí)常不足。2017年，廣汽傳祺首款電動(dòng)車(chē)GE3上市，月銷(xiāo)最高2000多臺，但因為寧德時(shí)代的電池供應不足，交付受到影響。蔚來(lái)在寧德時(shí)代的乘用車(chē)電池采購量?jì)H次于特斯拉，但是即便和寧德時(shí)代建立了獨家的供應合作，電池依然是交付量的一個(gè)很大約束。
整車(chē)企業(yè)完善供應鏈，寧德時(shí)代依然占優(yōu)。為了保障電池供應穩定性，廣汽一面和寧德時(shí)代合作，一面引入另一家電池供應商“中航鋰電”，向中航鋰電提出超過(guò) 2000 項整改意見(jiàn)，幫助后者建立起了量產(chǎn)和質(zhì)量體系。從 2019 年開(kāi)始，中航鋰電逐漸取代寧德時(shí)代成為廣汽乘用車(chē)動(dòng)力電池第一供應商。自2020年下半年，廣汽新能源品牌埃安申報的新車(chē)型已不再搭載寧德時(shí)代電池，供應商換成了中航鋰電和孚能科技。2021年，蔚來(lái)也打算引入新的主力電池供應商。除了引入其他電池供應商之外，為了提升競爭力，汽車(chē)制造商還加緊布局動(dòng)力電池市場(chǎng)，特斯拉、大眾、通用、戴姆勒、吉利、廣汽均開(kāi)始進(jìn)軍動(dòng)力電池市場(chǎng)。動(dòng)力電池之于汽車(chē)，類(lèi)似芯片之于電腦與手機，規模優(yōu)勢使得頭部企業(yè)只要不斷創(chuàng )新技術(shù)與制造工藝就能守住市場(chǎng)，且地位更優(yōu)于芯片。整車(chē)企業(yè)不會(huì )在性?xún)r(jià)比低于頭部電池企業(yè)的情況下，大量采用自產(chǎn)動(dòng)力電池。燃料電池、固態(tài)電池等技術(shù)路線(xiàn)的變化則類(lèi)似人工智能、GPU、通信芯片對CPU的挑戰，固步自封的企業(yè)將會(huì )失去領(lǐng)導地位甚至徹底沉淪。寧德時(shí)代作為全球動(dòng)力電池第一的企業(yè)，在資源掌控、成本控制和產(chǎn)品迭代能力等方面依然占據優(yōu)勢。
6、燃料電池受到政策青睞
“雙碳”目標驅動(dòng)下，氫能源得到更多關(guān)注。與鋰電池電動(dòng)車(chē)相比，氫燃料電池汽車(chē)續航足、加氫快、綠色環(huán)保，市場(chǎng)空間巨大。國際氫能委員會(huì )預測，到2050年，全球氫能產(chǎn)業(yè)將創(chuàng )造3000萬(wàn)個(gè)工作崗位，減少60億噸二氧化碳排放，創(chuàng )造2.5萬(wàn)億美元的市場(chǎng)規模，并在全球能源消費占比達到18%。但由于技術(shù)壁壘較高，部分核心材料仍依賴(lài)進(jìn)口，成本高于鋰電池汽車(chē)，更高于內燃車(chē)。中國政府對鋰電池為主的新能源路線(xiàn)產(chǎn)品提供了大量的市場(chǎng)補貼后，中國在新能源領(lǐng)域建立起了競爭優(yōu)勢。燃料電池尚處于發(fā)展初期，仍需要政策引導支持。2019年，氫能被首次寫(xiě)進(jìn)《政府工作報告》。2020年9月，財政部等五部委印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展燃料電池汽車(chē)示范應用的通知》，啟動(dòng)國家燃料電池汽車(chē)示范應用工作，要求各申報城市圍繞產(chǎn)業(yè)發(fā)展和示范應用，對符合條件的城市群開(kāi)展燃料電池汽車(chē)關(guān)鍵核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)化攻關(guān)和示范應用給予獎勵。在政策支持下，全國多地加快氫能發(fā)展。據不完全統計，目前國內已有50多個(gè)地級市發(fā)布氫能產(chǎn)業(yè)規劃。北京、山東、河北、河南等省份相繼出臺“十四五”氫能發(fā)展規劃或扶持政策，從產(chǎn)業(yè)規模、企業(yè)數量、燃料電池汽車(chē)、加氫站等方面明確階段目標。2021年12月3日,工信部發(fā)布《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規劃》，明確提出加快氫能技術(shù)創(chuàng )新和基礎設施建設，推動(dòng)氫能多元利用。
四、2022年展望與投資機會(huì )
1、新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增速下行，但仍維持相對高速
2021年由于全球能源危機，石油價(jià)格大幅上漲，新能源汽車(chē)相對于燃油車(chē)性?xún)r(jià)比上升，使得全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量大幅上漲。2022年雖然由于全球能源供應緊平衡，使得油氣價(jià)格維持高位，但預計2022年新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增速仍會(huì )回落。據中汽數據12月14日發(fā)布的《2021節能與新能源汽車(chē)發(fā)展報告》，2022年中國汽車(chē)總銷(xiāo)量為2750萬(wàn)輛，同比增長(cháng)5.4%，其中，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量為500萬(wàn)輛，同比增長(cháng)47%；中國汽車(chē)動(dòng)力電池產(chǎn)量有望達到358GWh，同比增長(cháng)56%，增速低于2021年。
2、鋰礦供求維持緊平衡，鋰價(jià)維持高位
2022年全球鋰供給的增量在18萬(wàn)噸LCE左右，約33%-35%的增速，按照1萬(wàn)噸碳酸鋰加工產(chǎn)能可滿(mǎn)足15GWh電池需求估算，可以滿(mǎn)足270GWh電池增量需求。而2022年全球動(dòng)力電池和儲能電池的增量即可能突破300GWh，預計全球鋰礦供求維持緊平衡，鋰價(jià)維持高位。
鋰礦漲價(jià)會(huì )不會(huì )影響終端需求，類(lèi)似硅料漲價(jià)影響光伏裝機需求？一方面，光伏電站具有金融屬性，購買(mǎi)光伏組件屬于投資；而導致鋰礦需求增長(cháng)的新能源汽車(chē)是消費品，購買(mǎi)價(jià)格相對不重要。除了汽車(chē)購買(mǎi)價(jià)格外，品牌、外觀(guān)、空間、使用成本等因素均會(huì )影響需求。根據《2021中國用戶(hù)新能源車(chē)消費決策和態(tài)度調研報告》，吸引其購買(mǎi)新能源汽車(chē)的主要因素并非是牌照，更多的反而是因為新能源汽車(chē)用車(chē)成本更低。新能源車(chē)用戶(hù)每個(gè)月的充電成本大部分在100-200元左右，燃油車(chē)或混動(dòng)車(chē)的加油成本則需要200-400元，是新能源車(chē)的兩倍。另外，包括動(dòng)力性更好、更智能，也是用戶(hù)選擇新能源汽車(chē)的主要原因之一。另一方面，由于動(dòng)力電池價(jià)格較高，新能源汽車(chē)相對于燃油車(chē)尚未實(shí)現平價(jià)，絕大多數新能源汽車(chē)的戰略是提升技術(shù)水平、占領(lǐng)市場(chǎng)，尚未有漲價(jià)意向。
3、漲價(jià)與放量輪動(dòng)
2021年動(dòng)力電池企業(yè)承擔了成本上漲的壓力，毛利率下降，凈利潤增速低于營(yíng)收增速。2022年動(dòng)力電池出貨量增速下降，提價(jià)修復盈利能力，凈利潤增速有望高于營(yíng)收增速。假設動(dòng)力電池提價(jià)15%，營(yíng)收增長(cháng)56%，則凈利潤增速有望達到70%。由于隔膜的擴產(chǎn)周期較長(cháng)，隨著(zhù)產(chǎn)能利用率逐步提升，2022年隔膜價(jià)格有望上漲，鋰電隔膜企業(yè)將迎來(lái)量?jì)r(jià)齊升。
2022年，磷酸鐵鋰、三元正極材料產(chǎn)能充裕，制約產(chǎn)能的因素將是鋰、磷等原材料。雖然鋰礦價(jià)格仍可能上漲，電力價(jià)格市場(chǎng)化改革將使得石墨化成本上升，但動(dòng)力電池企業(yè)一般會(huì )要求供應商降低成本，預計正極材料和負極材料價(jià)格維持相對穩定。磷化工等上游企業(yè)的加入甚至可能導致正極材料價(jià)格小幅下降。
VC添加劑價(jià)格上漲主要是源自產(chǎn)能不足，在高價(jià)刺激下，2022年下半年供求矛盾有望得到緩解，價(jià)格開(kāi)始回落。六氟磷酸鋰、PVDF、NMP受困原材料供應緊張，預計2022年全年供求維持緊平衡，價(jià)格維持高位。電解液價(jià)格也因此在高位維持相對穩定。
4、產(chǎn)能釋放是否會(huì )導致動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈出現大幅調整？
中國作為全球最大的汽車(chē)生產(chǎn)國和消費國，新能源汽車(chē)領(lǐng)域一定會(huì )誕生世界級品牌和企業(yè)。但是，根據智能手機的發(fā)展歷史，產(chǎn)能釋放過(guò)快可能導致成長(cháng)性行業(yè)出現休整。2009年是智能手機滲透率開(kāi)始加速的初期，由于大部分企業(yè)沒(méi)有預料到、產(chǎn)能儲備不足，因此收入增速遠大于產(chǎn)能增速。但隨后的2年中，大部分企業(yè)針對未來(lái)的滲透率快速調整產(chǎn)能建設，2011年雖然手機滲透率提升，電子行業(yè)收入的增速也依然在20%以上，但是產(chǎn)能階段性集中投放，仍然導致了行業(yè)的毛利率下降。進(jìn)而，導致即使在行業(yè)需求快速提升階段，也出現了超額收益的階段性休整。
隨著(zhù)2022年產(chǎn)能階段性釋放，部分環(huán)節的企業(yè)毛利率將承壓，譬如鋰鹽加工、三元前驅體、磷酸鐵鋰、正極材料、六氟磷酸鋰、電解液企業(yè)等。如果下游企業(yè)掌握了鋰礦，并委托鋰鹽企業(yè)加工，則鋰鹽企業(yè)勢必失去議價(jià)權，毛利率下降。多氟多等六氟磷酸鋰企業(yè)通過(guò)長(cháng)協(xié)鎖量鎖價(jià)，雖然毛利率可能因原料價(jià)格上漲而下降，但利潤有望因產(chǎn)能釋放維持大幅增長(cháng)。規模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢使得二線(xiàn)企業(yè)難以對頭部動(dòng)力電池企業(yè)、隔膜企業(yè)形成壓力，產(chǎn)能釋放將實(shí)現量?jì)r(jià)齊升。PVDF、NMP企業(yè)原材料緊缺，產(chǎn)能無(wú)法有效釋放，不構成壓力。在雙碳目標下，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈的基本面是確定的。LG化學(xué)、松下等外資供應商的引入，可以促進(jìn)中國動(dòng)力電池企業(yè)技術(shù)進(jìn)步。但是，為了保障供應鏈自主安全，自主生產(chǎn)優(yōu)于國內第三方優(yōu)于外資第三方，外資供應商的市場(chǎng)份額不會(huì )太高。動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈股價(jià)的調整更多是由于投資者情緒的波動(dòng)和偏好的變化，難以預測。在基本面長(cháng)期向好的確定性趨勢下，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈的股價(jià)在調整中上漲。
5、投資機會(huì )
擁有鋰礦資源的企業(yè)：天齊鋰業(yè)、鹽湖股份、贛鋒鋰業(yè)。
動(dòng)力電池企業(yè)：估值水平相對較低的億緯鋰能，寧德時(shí)代到2022年底對應2023年的業(yè)績(jì)，估值水平有望降至45倍以下。
隔膜企業(yè)：恩捷股份、星源材質(zhì)
六氟磷酸鋰企業(yè)：多氟多、延安必康
結構件企業(yè)：科達利、震?？萍????
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