約翰·伯格與先鋒集團：一個(gè)人改變一個(gè)行業(yè)
20190808 閆安
按照書(shū)中的章節，個(gè)人對認為的重點(diǎn)章節做一述評。但不意味著(zhù)其他的部分不重要，事實(shí)上，這些卻是書(shū)中最生動(dòng)和引人入勝的地方。只不過(guò)是閱讀需要原因，在不同的時(shí)間段內有所側重和不同。亦即，這本可以讀多遍的書(shū)，還要感謝譯者們。
也可以倒過(guò)來(lái)閱讀。
――偉大的自我革新
――始終如一的堅持
――資產(chǎn)管理行業(yè)的價(jià)格戰
――先鋒集團精神代代相傳
——以上的章節，似乎再無(wú)需贅述了。歸納下最終答案，就是伯格所言的先鋒集團的獨特商業(yè)戰略，直接且必然源自其互助型公司結構，即基金持有人利益最大化的組織結構是決定性因素。而非傳統基金行業(yè)受制于股東對自身企業(yè)利潤的自然追求。
先鋒集團是世界上最大的免傭金共同基金公司，伯格的公司在很多方面都是行業(yè)的標桿，包括極低的費用、年報中對其所管理基金風(fēng)險收益的客觀(guān)描述，以及先鋒基金取得的業(yè)績(jì)。
伯格認為管理公司所有的問(wèn)題都歸結為一個(gè)關(guān)鍵的因素，即獨立性——基金決策僅基于持有人的利益而定的獨立性。他堅信先鋒集團要想在行業(yè)內立足，投資績(jì)效是關(guān)鍵，而提高競爭力的最佳方式是將先鋒集團打造成行業(yè)內綜合費率最低的公司，不僅要維持低營(yíng)運成本，降低投資顧問(wèn)費用，同時(shí)還要走免銷(xiāo)售傭金線(xiàn)路。
傳統基金行業(yè)的做法是聘請一家管理公司來(lái)管理基金，包括對行政、銷(xiāo)售及投資的管理。伯格認為，在那樣的機制下，基金持有人的利益會(huì )受到損害，只有將全力從管理公司交由基金持有人以及獨立的董事，基金持有人的利益才能得到保障。當時(shí)行業(yè)普遍都是以投資者的利益為代價(jià)獲取利潤的。
伯格最重視的理念就是低成本運營(yíng)。指數化和伯格完美結合，因為指數化和低成本在某種程度上是一個(gè)硬幣的兩面。伯格的被動(dòng)投資理念，不僅改變了投資的格局，也改變了基金的收費模式，進(jìn)而影響到基金的銷(xiāo)售模式，最后改變了整個(gè)基金管理行業(yè)。
伯格認為，允許管理公司根據公司管理層及公司股東的利益做出決定（尤其在當時(shí)，這兩類(lèi)人合二為一）的組織架構是錯的，（因為）不是根據基金持有人的實(shí)際利益做決定?！浣Y果之一，基金節省的成本是令人難以置信的40%。
截止2017年，先鋒集團管理規模約為5萬(wàn)億美元，若依次計算，約翰·伯格每年為投資者節約了700億美元，省下就是賺到，換句話(huà)說(shuō)，他才是真正為美國投資者盈利最多的人！
――“我覺(jué)得自己在天堂”
當確定自己的研究目標為共同基金行業(yè)時(shí)，伯格感覺(jué)自己“如同在天堂一般”。
他曾是《費城公報》實(shí)習生，一次火災報道沒(méi)有實(shí)地調查的教訓，“一定要說(shuō)出全部的真相，（才能得到信任），追求真實(shí)和誠信?！睂τ谒鶑氖碌墓餐鹦袠I(yè)，是快速增長(cháng)和發(fā)展的行業(yè)，有巨大的潛力。一生為一件重要的事情而來(lái)，為一件重要的事件而去。這就是伯格的天堂。
伯格對行業(yè)的理念在21歲的時(shí)候就已經(jīng)基本形成了。而此時(shí)他還只是一個(gè)沒(méi)有入行的年輕人。例如威靈頓資產(chǎn)公司“尚未”介入蓬勃發(fā)展的養老基金管理業(yè)務(wù)（P32）。但伯格認為養老金管理與共同基金行業(yè)的協(xié)同效益可能會(huì )使公司收益。事實(shí)上，伯格的先鋒集團，恰恰在基金持有人所有及公司制公募基金外，產(chǎn)品序列最典型特征就是退休前基金、退休后基金、目標風(fēng)險等養老金特色基金。
未來(lái)運營(yíng)原則的影子：要用效率、真誠及誠實(shí)的品格來(lái)服務(wù)投資者；在設計產(chǎn)品、開(kāi)拓機構市場(chǎng)時(shí)，要有創(chuàng )新精神；要減少廣告支出，因為投資者在被誤導后就不會(huì )再購買(mǎi)共同基金；在投資的時(shí)候，成本是重要的考慮因素。他對基金行業(yè)過(guò)度強調資產(chǎn)積累，忽視自身受托責任也表示出很深的擔憂(yōu)。
“斯文加利效應”（沒(méi)有邪惡的意思），回歸了本源，這有點(diǎn)象橋水達利歐的《原則》、蘋(píng)果喬布斯的原則、華為的“城墻口”一樣，一切歸于簡(jiǎn)潔和標識。甚至獨樹(shù)一幟而吸引人加入，更吸引大眾參與，企業(yè)也獲得極速的健康的可持續增長(cháng)。成長(cháng)的興奮、使命感、征途特質(zhì)。一年節慶一般的集團宴會(huì )、合伙人野餐、假日會(huì )議、頒獎等等，這時(shí)候倒是沒(méi)人說(shuō)伯格生性節儉了。
“錢(qián)不是一切?！钡珵槊總€(gè)員工提供“尊重、事業(yè)成長(cháng)、參與和創(chuàng )新；有吸引力的工作環(huán)境，通過(guò)有意義的溝通項目獲得合作信息和合理的薪酬?！?/p>
――投資者利益至上的基金結構
伯格希望確保履行受托責任——為基金持有人的利益最大化服務(wù)。通過(guò)將公有管理公司的所有權轉移到基金持有人本身，降低成本，因為“這就不需要為管理公司的股東創(chuàng )造利潤和分紅了?！奔醋兂深?lèi)似互助人壽保險的公司。
公司重組改制的所有問(wèn)題，歸結為一個(gè)關(guān)鍵因素：獨立性——基金決策權僅基于持有人的利益而定的獨立性，即確保受托責任的履行，為基金持有人的利益最大化服務(wù)。這使得改制前的威靈頓公司股東資產(chǎn)分配方式，轉變?yōu)閮炔炕耐额欁稍?xún)費來(lái)覆蓋了。但仍然是內外部的“交易對手關(guān)系”，因為根本上，持有人利益最大化，意味著(zhù)信托責任和獨立化、專(zhuān)業(yè)化。因為，企業(yè)價(jià)值準則根本上發(fā)生了改變。
正如伯格評論說(shuō)：“重組將使得在基金投顧關(guān)系談判和實(shí)施時(shí)，給予基金極大的獨立性?！蹦撤N意義上說(shuō)，伯格的探索和創(chuàng )新，是在就基礎上的顛覆性變革，當然阻力要大很多。相比新創(chuàng )設一家理想化的完全基金持有人公司而言。
根本性的改變，還在于其倒逼、解放、底線(xiàn)式的“破產(chǎn)理論”：基金將負責人和不履行就會(huì )迫使該公司破產(chǎn)（停止運營(yíng)）的職能?！虼?，所有與合規、財務(wù)、受益人注冊登記、結算和審計相關(guān)的工作，以確?；鸬膬r(jià)格每日都能從報紙上查到，都由基金來(lái)負責。
這應該就是信息透明、權益得到完全保障、信托責任受到社會(huì )公眾和所有持有人監督、無(wú)外人股東“分肥”，最終實(shí)現投資者、持有人、消費者是上帝的最佳治理結構了。
――斬斷“戈爾迪之結”
應該說(shuō)，能夠斬斷難以理清不亂的“戈爾迪之結”，前奏在于上一章的先鋒集團鐵血戰艦告別舊世界的啟航。即先鋒集團的基金持有人利益優(yōu)先或最大化的最終實(shí)現。當時(shí)在行業(yè)中獨樹(shù)一幟，未來(lái)改變了整個(gè)行業(yè)。正如寓意性的1798年拿破侖時(shí)期，尼羅河戰役中納爾遜將軍的“先鋒號”（HMS
Vanguard）?！爸笓]得當，戰士英勇，軍紀嚴明，戰無(wú)不勝，所向披靡！”——而在伯格看來(lái)，“它就象被施了魔法一般，從書(shū)頁(yè)中自己跳了出來(lái)?！?/p>
最終伯格發(fā)現，先鋒集團是一家由基金持有人所有的互助公司（Mutual
Company）。正如國內剛啟航的互助保險名稱(chēng)一樣（Mutual Insurance）。他最終將先鋒集團打造成投資人和股東一體的互惠公司，最重要的意義是獲得充分的獨立，以及降低了基金成本。
“戈爾迪之結”的“快刀斬亂麻”，就是收回基金分銷(xiāo)業(yè)務(wù)、同投顧談判或更換、分銷(xiāo)費與管理費分開(kāi)列支、低成本運營(yíng)、降低投顧費用、免傭金路線(xiàn)、自建銷(xiāo)售體系、“不仰人鼻息”，……，一切都是摧枯拉朽和飛流直下三千尺。而且吻合了《1940年投資公司法》的立法精神，信息披露更充分，獨立性、更換投顧自主權、治理結構完善、消減投顧費與規模效應、徹底擺脫對銷(xiāo)售渠道的依賴(lài)。
堅持的最后，是伯格橫下的一條心：“都到這步田地了，我想象不出情況還能糟到哪里去?！薄缢男呐K病一樣，總是有驚無(wú)險，先鋒號乘風(fēng)破浪。
――永遠道德至上
“這再一次證明了，伯格就象活在18世紀的男人，永遠道德至上?！薄晒χ?，一般都會(huì )被貼上道德的標簽，顯得神圣而崇高。失敗之時(shí)，立馬回避或者劃清界限，甚至再踩上一腳。溢美之詞和落井下石一樣，都是庸俗的迷藥?？墒遣襁€是伯格，約翰還是約翰。約翰·伯格只有一個(gè)。
“對于先鋒集團來(lái)說(shuō)，最珍貴的事情是堅守骨子里與生俱來(lái)的珍貴的原則，而這種原則帶領(lǐng)先鋒集團走向行業(yè)的成功?！薄翱梢哉f(shuō)我就是一個(gè)傳教士，在追求理想的過(guò)程中竭盡全力?！边@后一句話(huà)，是伯格式的驕傲和自豪，未必與道德相關(guān)。但是先鋒成功了，所以又容易被歸于道德的范疇。
正如書(shū)中那些吹捧和肉麻的總結，伯格的節儉、做事完美、一條皮帶用了20年（前提是皮帶質(zhì)量要足夠好，否則，褲子都會(huì )系不緊了），以及背誦名人名言，渴望知識等等。還寫(xiě)詩(shī)。似乎一好就百好。好在伯格不是先烈，而是偉大先驅。但他真是影響和改變的整個(gè)基金行業(yè)。單就這一點(diǎn)，怎么贊揚都不顯過(guò)份。
凡人一面是，伯格年紀輕輕的嚴重心臟病，被醫生預言壽命只有幾年，他卻最大化的活過(guò)了漫長(cháng)的一生。另一個(gè)較不科學(xué)的解釋是——“約翰·伯格因子”——“一個(gè)人要克服困難、堅持下去的意志，這是醫學(xué)界一直難以解釋的神秘力量?！?/p>
――先鋒集團守則
先鋒號啟航之后，進(jìn)入大海的羅盤(pán)和指南，被伯格提升凝練概括為“基金份額持有人利益第一（利益最大化），坦誠公平對待客戶(hù)，基金產(chǎn)品的創(chuàng )新，低成本運營(yíng)?！?/p>
他那句“在滿(mǎn)足客戶(hù)的風(fēng)險偏好的情況下，超越平庸，為客戶(hù)創(chuàng )造回報?！薄@是整個(gè)投資行業(yè)可持續發(fā)展的不二法門(mén)。其投資哲學(xué)首先確立了持有人利益最大化（真正客戶(hù)為中心），其次是客戶(hù)風(fēng)險偏好與資產(chǎn)管理的信托責任，最后才是資產(chǎn)配置、低成本、創(chuàng )新、收益回報等必然的“副產(chǎn)品”。這在一定程度上說(shuō)是先鋒集團的軟肋，即鼓勵平衡型投資的傳統。但發(fā)展到21世紀，先鋒集團的產(chǎn)品品類(lèi)已經(jīng)根據目標風(fēng)險而設計了。這是進(jìn)步，也是基金持有人利益最大化的自驅動(dòng)、自激勵文化使然。
至于伯格當時(shí)所言“傳統的投顧使用一系列的業(yè)績(jì)比較基準來(lái)衡量成功，……，但是先鋒集團給客戶(hù)最佳的安排是更低的成本和更好的服務(wù)?！彪m然看起來(lái)殊途同歸，但這只是當時(shí)進(jìn)步過(guò)程中的片段性總結。不能本末倒置。否則也不能算打引號的“公平的安排”。沒(méi)有必要貼金和避嫌，客觀(guān)最好。這是讀者獨立判斷的權力。
“對于客戶(hù)有益的事情，我們不會(huì )再猶豫?！?/p>
――財富管理行業(yè)的盛宴
先鋒集團分享財富盛宴的方法是，因為基于基金持有人利益最大化的“拒絕盈利”，它把成本遠低于競爭對手而為股東省下的錢(qián)算作利潤。這完全不同于上市公司因為基于成本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，因而獎金是從利潤中支付。換言之，其他傳統基金公司通過(guò)高成本運營(yíng)所賺得的利潤與先鋒集團為客戶(hù)省下的錢(qián)（價(jià)值）一樣。因為不是上市公司，所以先鋒集團不公布財務(wù)報表。先鋒集團的“利潤”基于其低費率與主要競爭對手費率相比而為股東創(chuàng )造價(jià)值的程度。
這種差異被用于先鋒集團年度平均資產(chǎn)，隨著(zhù)它的成本水平改進(jìn)和資產(chǎn)基礎的增長(cháng)，創(chuàng )造了更大的收益。
雖然沒(méi)有股份制的大富大貴，但先鋒集團通過(guò)不斷提升的成本優(yōu)勢和快速增長(cháng)的資產(chǎn)規模，其利潤相當可觀(guān)，信托人的分配也隨之增長(cháng)。
中國傳統話(huà)就是“大河滿(mǎn)，小河自然滿(mǎn)?！辈皇歉罹虏?、串謀、利益輸送、交易對手、鉆漏洞、商業(yè)博弈的原始性的野蠻增長(cháng)階段。伯格是個(gè)不安常理出牌的異人，原因全在于陽(yáng)明的“致良知”和他的“自發(fā)性智慧”?；蛘呔褪峭瑯佑绊懰】档摹凹s翰·伯格（家族？）因子”。
伯格因子之一，例如先鋒集團吸引潛在投資者注意的更好的“捕鼠器”。名字不好聽(tīng)，但形象而并無(wú)惡意。就是確保先鋒集團與投資者溝通的信息充分、聚焦、有效。答案是與媒體的良好關(guān)系?！笆蔷薮蟮馁Y產(chǎn)，價(jià)值每年數百萬(wàn)美元市場(chǎng)費用?！?/p>
精明本身并不高明，根植的土壤才是決定性因素，所謂得道多助。正如伯格說(shuō)“我愿意談?wù)撊魏问虑椤?，無(wú)論新聞報道多么糟糕，我們都不會(huì )抵制新聞界?！?/p>
20世紀80年代和90年代上半年，美國共同基金行業(yè)經(jīng)歷了爆炸式增長(cháng)，管理規模飆升長(cháng)達15年，先鋒集團登上了頂峰，資產(chǎn)從1980年的24億美元上漲到1995年的1.55萬(wàn)億美元，增長(cháng)年化31%?！驹?，是美國二三支柱養老的401（K）和IRA長(cháng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，助推繁榮和大發(fā)展。而先鋒集團得益于“先天性?xún)?yōu)勢”獲得火箭般的助推動(dòng)力，脫穎而出也就不足為奇。
而彼時(shí)的伯格卻將之調侃籠統的概括為：“永遠不要混淆天才、運氣和牛市”。似乎先鋒集團有點(diǎn)渾水摸魚(yú)了。讀者卻可以會(huì )心一笑，或一笑了之，獲得自己想要的答案即可。
“成長(cháng)是唯一的證據?！毕蠕h集團試驗成功的程度，已經(jīng)超出了人們最瘋狂的夢(mèng)想。
――指數基金：“創(chuàng )世紀的發(fā)明”
想要內部化所有投顧職能是不現實(shí)的。所以，除了被管理的先鋒集團指數信托（Vanguard
Index Trust）之外，所有的先鋒基金都是由外部投顧運營(yíng)的。
指數基金是終極化“不激進(jìn)、不保守”的投資策略，充分保證了參與金融市場(chǎng)的漲跌。伯格的邏輯是，在被動(dòng)的投資方式下，指數基金會(huì )呈現與其追蹤的市場(chǎng)相同的表現。但積極的基金經(jīng)理群體最終會(huì )為其份額持有人帶來(lái)低于市場(chǎng)的表現，主要原因在于咨詢(xún)費用、運營(yíng)費用和交易成本，更不用說(shuō)基金投資者所支付的銷(xiāo)售費用了。一個(gè)最佳的腳本是著(zhù)名的巴菲特十年賭約。其投資的標普500指數收益達到了125.8%，遠遠領(lǐng)先于其他基金收益。巴菲特在2017年的股東大會(huì )上表示：“總體而言，指數基金為股東帶來(lái)的回報好于華爾街專(zhuān)業(yè)人士?！倍谥笖捣矫鏇](méi)人比先鋒集團更好。
“一只被蒙上眼睛的大猩猩，朝《華爾街日報》扔飛鏢，也能選出和專(zhuān)家一樣的投資組合?！?/p>
但對于先鋒集團而言，伯格說(shuō)：“如果我們的工作是挑選、監督并在必要時(shí)替換我們的外部顧問(wèn)，那么我們應該憑借經(jīng)驗、判斷力及耐心，留下成功過(guò)概率高于平均水平的投顧?！?/p>
但伯格也堅信，投資者作為一個(gè)整體，將在持有某個(gè)核心指數的指數基金期間獲利，他同樣擁抱傳統的投資管理方法。這就涉及到了創(chuàng )新。例如FOF。
……
伯格似乎是個(gè)改變行業(yè)的“超人”，一個(gè)特立獨行的人。但他還是傳承有家族層面的“偷來(lái)的許可證”。他的外曾祖父，于1875年率先引入了共同財產(chǎn)保險的概念。成立了包括菲尼克斯互助保險和阿姆斯特朗保險。
他非常吃驚地讀到了這樣的文字“他創(chuàng )造了互助保險……，阿姆斯特朗的方案是原創(chuàng )性的，并且與國內幾乎所有被保險人完全相反，他的理念是避免代理人、經(jīng)紀商或中介的干擾，直接與被保險人進(jìn)行交易，這正如他后來(lái)所獲得的成功所顯示的一樣?！薄涓母镞\動(dòng)記錄在1917年出版的一本名為《偷來(lái)的許可證：人壽保險，騙局中的騙局，我們的法律如何盜取了人民的血汗錢(qián)》。
淵源、時(shí)代、環(huán)境、目標、勇氣、原則、無(wú)畏、創(chuàng )新、探索、堅持、成長(cháng)、成功。最后造就了完整而健康的約翰·伯格和改變了行業(yè)的先鋒集團。
注：美國保險業(yè)的阿姆斯特朗調查
在19世紀的美國，保險業(yè)高速發(fā)展，但保險市場(chǎng)也較為混亂。當時(shí)有不少壽險公司在推銷(xiāo)人壽保單時(shí)誤導宣傳，忽視保單持有人的權益；采取割喉式的競爭模式，許諾投保人高額的傭金回扣；投資紀律松懈，關(guān)聯(lián)交易和利益輸送盛行；甚至動(dòng)用巨資影響立法機關(guān)對保險業(yè)的立法。其間，也有很多人身保險公司由于管理不善而被迫宣布破產(chǎn)。對此，美國公眾一直頗多微詞。20世紀初，數個(gè)大型壽險公司相繼爆出丑聞，更是激起了美國社會(huì )的強烈不滿(mǎn)。
鑒于上述問(wèn)題的嚴重性，1905年紐約州成立了由參議員阿姆斯特朗（Armstrong）為首的委員會(huì )，開(kāi)展對保險業(yè)的調查。1906年該委員會(huì )完成了調查，公布了著(zhù)名的《阿姆斯特朗調查報告》。
阿姆斯特朗調查是美國乃至世界保險史上具有劃時(shí)代意義的重要事件，確立了保險專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)、保險資金運用管制等一系列現代保險發(fā)展的重要原則，強化了以保護保單持有人權益為核心目標的保險監管的地位和作用，影響極為深遠。
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