三、公司產(chǎn)品分析
Bridgewater公司為其機構客戶(hù)提供了3種不同的對沖基金，其中包括一個(gè)以積極性的投資為特點(diǎn)的基金-----絕對阿爾法（Pure Alpha），一個(gè)以限制性積極型的專(zhuān)注于絕對阿爾法投資市場(chǎng)的子市場(chǎng)的投資基金----絕對阿爾法主要市場(chǎng)（Pure Alpha Major Markets）,以及一個(gè)以資產(chǎn)分配為主要策略的對沖基金---全氣候（All Weather）。除此之外，公司還出版了一個(gè)名叫daily observation的日?？?，供全世界的投資者付費閱覽。
3.1 絕對阿爾法（Pure Alpha）對沖基金
3.1.1 Pure Alpha介紹
絕對阿爾法(pure alpha)對沖基金是在1989年建立的，這個(gè)對沖基金投資于多個(gè)品種資產(chǎn)，希望獲得市場(chǎng)超額收益的同時(shí)承受更低的風(fēng)險?！翱蓴y阿爾法”策略（Portable alpha）和“阿爾法覆蓋”策略（Alpha overlay）是絕對阿爾法（pure alpha）對沖基金的主要兩個(gè)投資原則。絕對阿爾法通過(guò)積極的資產(chǎn)管理技術(shù)在一系列的不相關(guān)資產(chǎn)里分散投資風(fēng)險。它擁有30或者40個(gè)同時(shí)交易的債券、貨幣、股指和大宗商品頭寸，以避免投資于單一市場(chǎng)所造成的價(jià)格大幅度波動(dòng)。
在絕對阿爾法（pure alpha）投資策略下，Bridgewater公司以波動(dòng)性為標準建立了兩個(gè)不同的對沖基金：Bridgewater Pure Alpha I------12%的波動(dòng)率以及100億美元的管理資產(chǎn)，和Bridgewater Pure Alpha II,18%的目標波動(dòng)率和230億美元的管理資產(chǎn)。
3.1.2 Pure Alpha對沖基金收益分析
從成立以來(lái)，絕對阿爾法對沖基金只在3個(gè)年度遭遇虧損，但虧損的額度均不超過(guò)2%。在過(guò)去20年的時(shí)間里，絕對阿爾法對沖基金獲得了接近15%的年收益。
如圖8所示，在1992年1月到2011年11月這個(gè)期間，Bridgewater Pure Alpha II的年化收益率為14.44%，年化標準差為14.6%
圖8 20年期風(fēng)險收益分析
從圖9可以看出，在過(guò)去的20年時(shí)間里，Bridgewater Pure Alpha II的累積收益為標準普爾指數的3倍。
圖中有兩個(gè)地方需要特別注意的：
Bridgewater Pure Alpha II的累計收益超過(guò)標準普爾指數僅僅是在最近的一個(gè)十年，特別是在2002年4月之后。
Bridgewater Pure Alpha II在2008年秋季后，絕對及相對累計收益都出現了加速上升的趨勢。
圖9 累積收益對比
3.1.3 Pure Alpha對沖基金策略----最優(yōu)阿爾法組合
Pure Alpha的主要的投資策略是建立最優(yōu)的阿爾法組合-----一個(gè)資產(chǎn)足夠分散的投資組合，組合里各資產(chǎn)種類(lèi)的相關(guān)性很小甚至不相關(guān)，從而在不同經(jīng)濟環(huán)境下Alpha收益能保持穩定。
建立最優(yōu)的阿爾法組合最流行策略是可攜阿爾法策略（portable alpha），或者叫阿爾法覆蓋（alpha overlay）。
可攜阿爾法（Portable Alpha）是指零市場(chǎng)風(fēng)險（貝塔為0）的投資組合的收益。它與市場(chǎng)表現以及運行方向是完全獨立的，由基金經(jīng)理的投資能力和技巧所決定。可攜阿爾法（Portable Alpha）是通過(guò)運用像期權、互換或者期貨等金融衍生工具對市場(chǎng)風(fēng)險進(jìn)行對沖所得到的。在這種策略下，Alpha收益與Beta收益是完全分離的。
下面，將舉例簡(jiǎn)單說(shuō)明如何運用可攜阿爾法投資策略獲益。
假如一個(gè)客戶(hù)需要保持其在大盤(pán)股投資比例（如36%）的同時(shí)，增加所獲得的收益，我們將通過(guò)給投資組合增加小盤(pán)股的阿爾法收益幫助其達到目的。小盤(pán)股的投資資金可以通過(guò)降低大盤(pán)股的資產(chǎn)比例（從36%降到26%）獲得，假設這10%的資產(chǎn)等于1000000元。
具體的投資步驟如下：
步驟一：投資經(jīng)理把50000元存到保證金賬戶(hù)，利用杠桿可以買(mǎi)價(jià)值1000000元的股指期貨，這意味著(zhù)剩下950000進(jìn)行小盤(pán)股的投資；
步驟二： 投資經(jīng)理購買(mǎi)1000000元的標準普爾500指數期貨，使顧客在大盤(pán)股的投資比例重新回到36%。
步驟三：投資經(jīng)理用950000元購買(mǎi)精選的小盤(pán)股股票（與小盤(pán)股指數的貝塔值為1），而這些精選的股票收益可以打敗小盤(pán)股指數的收益；
步驟四：投資經(jīng)理賣(mài)空價(jià)值950000元的小盤(pán)股股指期貨來(lái)對沖小盤(pán)股市場(chǎng)風(fēng)險；
以上的投資結果是顧客保持了其固有的36%的大盤(pán)股投資比例（初始的26%加上后來(lái)的10%道瓊斯500指數期貨），并且可以獲得小盤(pán)股的可攜阿爾法收益。（如圖10所示）
圖11和圖12分別顯示了portable alpha投資策略在牛市和熊市時(shí)的表現。
圖10 Portable Alpha策略敘述圖
圖11 牛市中可攜阿爾法策略獲利過(guò)程
圖12 熊市中可攜阿爾法策略獲利過(guò)程
通常，基金經(jīng)理會(huì )去建立一個(gè)高度分散化的Alpha投資組合。圖13顯示了低分散化Alpha投資組合和高分散化組合在信息比率（衡量超額風(fēng)險所帶來(lái)的超額收益）方面的區別?？梢钥吹?，雖然兩個(gè)組合的每種資產(chǎn)的信息比率相同，但是組合2整體的信息比率足足是組合1的2.5倍，可見(jiàn)大量分散化后的Alpha投資組合更優(yōu)。因此，通過(guò)選擇高Alpha收益的資產(chǎn)，并且建立大量分散化投資組合，就可以建立一個(gè)更優(yōu)的風(fēng)險調整阿爾法組合。
圖13 最優(yōu)阿爾法組合的構造
圖14 Pure Alpha 最近成功投資事件
3.2 全天候對沖基金（The All Weather Fund）
3.2.1 All Weather 對沖基金介紹
1996年，Bridgewater建立了其第二個(gè)對沖基金：全天候對沖基金（the ALL Weather Fund）。這個(gè)名字意味著(zhù)無(wú)論在什么市場(chǎng)環(huán)境下，這個(gè)基金都可以收獲較高的風(fēng)險調整收益。正如Pure Alpha對沖基金是建立最優(yōu)的alpha組合，All Weather對沖基金是通過(guò)建立最優(yōu)的beta資產(chǎn)組合，來(lái)獲得更高的市場(chǎng)收益。
不同于Pure Alpha，All Weather對沖基金強調低投資費用，資產(chǎn)組合集中在全球的通貨聯(lián)動(dòng)型債券以及全球固定收益產(chǎn)品。其目標是獲得超過(guò)市場(chǎng)收益的更高的風(fēng)險調整收益。在2011年，All Weather對沖基金已經(jīng)擁有460億美元的資產(chǎn)，成為了美國最大的基金之一。
All Weather 對沖基金的核心理念之一是風(fēng)險平價(jià)。Bridgewater也是第一個(gè)運用風(fēng)險平價(jià)概念進(jìn)行投資的資產(chǎn)管理公司。通過(guò)資產(chǎn)配置，對低風(fēng)險資產(chǎn)運用更高的杠桿，對高風(fēng)險資產(chǎn)運用低杠桿，使得投資組合里所有資產(chǎn)的預期收益和風(fēng)險都接近相同。這種資產(chǎn)配置的方法，可以形成一個(gè)更優(yōu)的收益風(fēng)險比率，因為分散化投資降低的風(fēng)險要比杠桿運用增加的風(fēng)險要多。
3.2.2 All Weather 對沖基金收益分析
自1996年以來(lái)，All Weather對沖基金經(jīng)歷了股票市場(chǎng)的牛熊市，兩次大的經(jīng)濟衰退，一次房地產(chǎn)泡沫，兩次擴張和緊縮時(shí)期，一次全球金融危機以及這之間市場(chǎng)無(wú)數次的波動(dòng)起伏。在這各種不同的經(jīng)濟環(huán)境下，All Weather對沖基金的投資組合的夏普比率超過(guò)了0.6的期望值，在名義目標風(fēng)險10%下，它表現明顯好于股票、債券以及傳統的資產(chǎn)組合。
自發(fā)行以來(lái)，All Weather基金獲得了9.5%的年收益率，比大部分機構投資組合收益率的高將近50%。另外，它通過(guò)風(fēng)險平價(jià)策略，把風(fēng)險有效地降低了25%。
下面分別從4個(gè)不同的角度去衡量All Weather對沖基金的收益。
第一個(gè)是在累積收益相同的情況下比較All Weather對沖基金投資組合與股票市場(chǎng)的風(fēng)險；
第二個(gè)是在風(fēng)險相同的情況下，比較累計收益的大??；
第三個(gè)是從虧損的時(shí)間和幅度角度去對比；
第四個(gè)是針對其某一系列來(lái)具體分析收益。
圖15給出了截止到2011年末，在累積收益相同的情況下，All Weather投資組合與股票市場(chǎng)組合的風(fēng)險對比。All Weather對沖基金的投資組合收益率的波動(dòng)一直不大，在獲得了與股票市場(chǎng)相同的累積收益時(shí)，其風(fēng)險僅僅是股票市場(chǎng)風(fēng)險的三分之一。
圖16給出了在相同的風(fēng)險情況下，All Weather的投資組合與股票市場(chǎng)的累積收益對比。All Weather投資組合每年的收益（藍線(xiàn)）比同期股票市場(chǎng)的收益（紅線(xiàn)）平均高出300-400個(gè)基點(diǎn)。
圖17以水位線(xiàn)的形式，對比了All Weather與股票市場(chǎng)的虧損表現。All Weather對沖基金的投資組合虧損的時(shí)間比股票市場(chǎng)更加短，頻率更低，虧損的幅度更小。
圖15 All Weather投資組合風(fēng)險對比
圖16 All Weather投資組合收益對比
圖17 All Weather水位線(xiàn)分析
下面，將以具體的地區——澳大利亞為例，分析All Weather對沖基金的盈利情況。
圖18顯示了All Weather基金澳大利亞系列的累積收益率（藍線(xiàn)）和每個(gè)時(shí)期的絕對收益率?？梢钥闯?，自澳大利亞系列自2009年7月以來(lái)，其每個(gè)月的收益率都為正，并且月收益率在2010年4月到2011年7月期間達到頂峰。
圖19以表格形式列出了All Weather 基金澳大利亞系列的年累積收益和年離散收益。除了2008年金融危機期間，All Weather的年收益率都在13%以上，去年更獲得超過(guò)23%的高收益率。
圖18 All Weather基金澳大利亞系列收益率
圖19 All Weather 基金澳大利亞系列的年累積收益和年離散收益
3.2.3 All Weather投資策略——最優(yōu)貝塔組合
All Weather 的核心投資原則是風(fēng)險平價(jià)，而與這種理念相對應的便是構建最優(yōu)的貝塔組合的投資策略。風(fēng)險評價(jià)是指平衡多種收益資產(chǎn)的風(fēng)險暴露以在未來(lái)任何環(huán)境下都可以獲得穩定的回報。
Ray Dalio運用風(fēng)險平價(jià)投資原則是因為他發(fā)現傳統的平衡資產(chǎn)配置有一個(gè)非常嚴重的問(wèn)題——傳統的投資組合方法是通過(guò)忍受很高的短期風(fēng)險（集中投資于股票）來(lái)獲得高的長(cháng)期回報。例如60%的股票和40%的債券，表面上看，這樣的資產(chǎn)配置已經(jīng)平衡了，但是，其實(shí)從風(fēng)險的角度看，這樣一種資產(chǎn)配置是極度不平衡的-----有將近90%的風(fēng)險來(lái)自股票，而債券投資帶來(lái)的風(fēng)險只占10%。如果短期的風(fēng)險高度集中在一種類(lèi)型的資產(chǎn)，那么就很容易帶來(lái)低長(cháng)期回報的巨大風(fēng)險，從而威脅到未來(lái)的償債能力。這是因為如果環(huán)境變化造成了市場(chǎng)的長(cháng)時(shí)期低迷，每種資產(chǎn)的收益都會(huì )收到非常大的影響，因此集中持有股票的長(cháng)期風(fēng)險對于投資者而言將非常巨大。因此，這些傳統的投資組合由于十分依賴(lài)股票的表現來(lái)實(shí)現其預期收益，它們將受制于股票市場(chǎng)的波動(dòng)（貝塔），這與平衡資產(chǎn)配置的初衷是相悖的。
為了履行風(fēng)險評價(jià)的投資理念并構建最優(yōu)貝塔組合，通常需要以下兩個(gè)步驟：
第一，通過(guò)使用杠桿降低或者增加資產(chǎn)的風(fēng)險水平使每個(gè)資產(chǎn)都擁有相近的預期收益和風(fēng)險。借款購買(mǎi)更多的低風(fēng)險（低貝塔）、低收益資產(chǎn)，如債券，使其具有與股票類(lèi)似的風(fēng)險和收益水平。同時(shí)（如果有必要），通過(guò)去杠桿化降低高風(fēng)險（高貝塔）收益的投資品種（如股票），降低其風(fēng)險和預期收益水平。因此，這樣就形成了具有相近預期收益和風(fēng)險，但不同經(jīng)濟相關(guān)性的投資收益流。
第二，從以上的投資收益流中選出投資組合，使其在任何經(jīng)濟環(huán)境下都不會(huì )與預期收益出現偏差。這主要是通過(guò)持有類(lèi)似風(fēng)險水平的投資組合，并且組合里的資產(chǎn)會(huì )在以下情形之一表現得很好：通貨膨脹；通貨緊縮；經(jīng)濟增長(cháng)；經(jīng)濟下滑。
如圖20和圖21所示，通過(guò)杠桿化和去杠桿化，并從中挑選相關(guān)性小的資產(chǎn)，構建出“最優(yōu)貝塔組合”（圖14左上方藍點(diǎn)）。可以看出，相對于傳統投資組合，最優(yōu)貝塔組合在具有相同風(fēng)險的同時(shí)，其收益率更高；而對于單個(gè)運用杠桿后的投資資產(chǎn)，最優(yōu)貝塔組合的風(fēng)險更小。
圖20 多種資產(chǎn)的預期收益和風(fēng)險水平
圖21 傳統組合與杠桿化后分散組合的風(fēng)險收益對比
3.2.4 All Weather事件回顧——08年金融危機
一直以來(lái)，All Weather的投資策略都受到大眾的懷疑：杠桿作用所產(chǎn)生的風(fēng)險會(huì )比資產(chǎn)分散化所降低的風(fēng)險大；不穩定的相關(guān)性會(huì )產(chǎn)生無(wú)法預測的風(fēng)險。這種懷疑的聲音直到最近2008年的金融危機才銷(xiāo)聲匿跡-----All Weather的杠桿策略和資產(chǎn)相關(guān)性經(jīng)受住了這次嚴重的危機。
如圖22所示，All Weather的資產(chǎn)組合的表現如預期般出色。相對于其他幾乎所有的資產(chǎn)組合和投資策略，All Weather的資產(chǎn)組合有更低的風(fēng)險和更高的投資回報。自金融危機發(fā)生以來(lái)，All Weather的資產(chǎn)組合（藍線(xiàn)）獲得了將近19%的收益，而同期的傳統資產(chǎn)組合（綠線(xiàn)）則虧損了6%。
圖22 經(jīng)濟危機后All Weather資產(chǎn)組合的表現
針對在這次金融危機的突出收益，Bridgewater公司給出了它的解釋?zhuān)?/span>
第一，杠桿所增加的風(fēng)險要遠遠比資產(chǎn)分散化所降低的風(fēng)險小。首先，因為杠桿式用來(lái)增加低風(fēng)險資產(chǎn)的波動(dòng)性，而這部分杠桿化的低風(fēng)險資產(chǎn)相對于沒(méi)有杠桿會(huì )形成更好的風(fēng)險分散化。其次，All Weather不會(huì )使用太多的杠桿-----只會(huì )運用2倍杠桿，遠遠低于美國銀行所運用的10倍杠桿。而且，杠桿是運用在一系列高流動(dòng)性的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)在價(jià)格下降的時(shí)候可以很容易重新配置或者進(jìn)行清算。
第二，不正確的資產(chǎn)相關(guān)性假設不會(huì )運用在制定資產(chǎn)權重的過(guò)程中，因為它們的相關(guān)性是不穩定。相反，Bridgewater制定資產(chǎn)組合權重是以經(jīng)濟環(huán)境變化對資產(chǎn)價(jià)格的影響為基礎的，同時(shí)，保證資產(chǎn)組合的風(fēng)險在所有環(huán)境中，特別是在經(jīng)濟增長(cháng)和通貨膨脹發(fā)生變化的時(shí)候，都能相互抵消。
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