海外戶(hù)頭上躺著(zhù)2160億美元現金，蘋(píng)果為何還屢屢在資本市場(chǎng)上發(fā)債融資？其實(shí)，不光是蘋(píng)果，幾乎所有的美國跨國公司都把大量的現金放在海外。最新的數據顯示，美國企業(yè)境外現金規模達到2萬(wàn)億美元。
美國大公司為什么喜歡將巨額現金存在海外？中國企業(yè)海外并購遭遇不差錢(qián)的美國土豪該怎么辦？且聽(tīng)中歐金融學(xué)教授王叢的分析。
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中歐金融學(xué)教授
研究領(lǐng)域
公司財務(wù)/公司治理/企業(yè)并購/高管薪酬
最近一段時(shí)間有個(gè)有趣的現象：前幾年移民美國的國人紛紛退掉已經(jīng)拿到手的美國綠卡。其中很重要的一個(gè)原因是因為美國的稅負太高。個(gè)人收入所得稅、存款利息、股票股息、炒股票賺的錢(qián)以及遺產(chǎn)等都要交稅。更為關(guān)鍵的是，美國實(shí)行全球征稅，美國公民和綠卡持有者在全球各個(gè)地方的收入都要上報美國稅務(wù)局，按照美國稅率繳稅。
其實(shí)在美國，這種全球征稅的原則不僅針對個(gè)人，對于美國的企業(yè)也適用。拿生產(chǎn)Iphone的蘋(píng)果公司來(lái)說(shuō)，它在全球的盈利原則上都需要按照美國的所得稅繳稅。美國稅法同時(shí)也規定，如果跨國公司在海外盈利不拿回美國，就可以只繳當地政府規定的所得稅。但是一旦跨國公司要把海外盈利和經(jīng)營(yíng)累積的現金拿回美國使用，就需要對這部分利潤按照美國的企業(yè)所得稅向美國政府繳稅納稅，同時(shí)該公司已向他國政府繳納的稅將獲得抵免。
美國的企業(yè)所得稅率遠遠高于大部分國家，大概是35%。而歐洲許多國家的企業(yè)所得稅率則大幅低于美國。比如愛(ài)爾蘭的企業(yè)所得稅率只有12.5%。蘋(píng)果在愛(ài)爾蘭的分公司的盈利如果不拿回美國，就只需要向愛(ài)爾蘭政府繳納12.5%的所得稅。但這部分盈利如果拿回美國，就必須向美國政府補繳35%減去12.5%，也就是22.5%的稅。作為蘋(píng)果來(lái)講，自然就不愿意把這部分盈利拿回美國。長(cháng)期以往，蘋(píng)果就在愛(ài)爾蘭累積了大量的現金。
2013年4月，蘋(píng)果公開(kāi)發(fā)行了170億美元的公司債券，這是蘋(píng)果近20年來(lái)首次發(fā)債。但如果我們看一下當年蘋(píng)果的資產(chǎn)負債表，蘋(píng)果在發(fā)債時(shí)賬上躺著(zhù)將近1500億美金的現金。1500億美金是什么概念？這筆現金買(mǎi)下當時(shí)的臉書(shū)、惠普和雅虎還有剩余。
蘋(píng)果坐擁如此巨量的現金，為何還要在市場(chǎng)上發(fā)債融資呢？原因就在于蘋(píng)果的1500億美金的現金有2/3，也就是1000億美金在美國境外，如果要拿回來(lái)，就需要補繳巨額稅差。
其實(shí)，不光是蘋(píng)果，幾乎所有的美國跨國公司都有大量的現金放在海外。最新的數據顯示，美國企業(yè)現在大概有2萬(wàn)億美金的現金在境外。我們來(lái)看一下這張圖。
蘋(píng)果公司在海外有2160億美元現金
截止到最新的會(huì )計年度，海外現金最多的蘋(píng)果公司有2160億美元，微軟有1089億在海外。這兩家公司的海外現金占其現金總額的比例都在90%以上。接下來(lái)的是通用GE、甲骨文、谷歌、可口可樂(lè )、惠普、英特爾、Ebay。這些都是我們耳熟能詳的跨國企業(yè)，而且大部分是高科技企業(yè)。
這些跨國公司，究竟是通過(guò)什么樣的手段在海外市場(chǎng)累積如此巨額的現金？這里介紹一個(gè)美國跨國企業(yè)常用的避稅手段：「利潤轉移」。這是指將應繳稅的利潤盡量轉移到?jīng)]有實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的低稅負國家，從而達到不交或少交企業(yè)所得稅的目的。我們還以蘋(píng)果公司為例。為了避稅，蘋(píng)果可以在愛(ài)爾蘭設立子公司，將公司的專(zhuān)利、商標、和其他知識產(chǎn)權放在這個(gè)子公司。這家子公司可以通過(guò)收取專(zhuān)利、商標、制造技術(shù)的許可費賺取巨額利潤，而這部分利潤最多只需要交愛(ài)爾蘭當地的所得稅。而蘋(píng)果的真正的成本中心，包括它的大部分員工都放在了美國，從而降低在美國的稅前利潤。通過(guò)這樣的「利潤轉移」，蘋(píng)果可以把企業(yè)實(shí)際的所得稅率降得很低。
1/ 美國跨國公司在境外不差錢(qián)
先來(lái)看對這些跨國公司本身的營(yíng)運有何影響？我最近在全球頂尖金融期刊《金融研究評論》將要發(fā)表的一篇文章研究了這個(gè)問(wèn)題。我發(fā)現這一現象將影響兩個(gè)方面：一是跨國公司在美國境內的投資不足；二是跨國公司在美國境外過(guò)度投資。
舉例來(lái)講，如果蘋(píng)果將大部分現金都放在愛(ài)爾蘭，當公司期望在美國境內投資項目時(shí)，就必須得有把握這個(gè)項目的回報率要高于向美國政府補交22.5%的稅款。要知道在實(shí)體經(jīng)濟中找到這樣一個(gè)高回報的項目還是挺難的。這就直接導致了這家公司在美國境內沒(méi)有錢(qián)進(jìn)行投資擴大再生產(chǎn)。
另一方面，當你有上千億美元的資金放在賬上不用，一些積極的投資者就要來(lái)「管一管」了。這些投資者往往會(huì )要求上市公司要么把這些現金以股利的形式發(fā)放給投資者，要么進(jìn)行股票回購。這兩件事情CEO們通常是不樂(lè )意做的。一是由于代理人的問(wèn)題，CEO們總喜歡自己掌控的資金越多越好，而不是把這些錢(qián)發(fā)給投資者。二是如果要發(fā)股利或者回購股票，這些跨國公司還是要先把海外的現金拿回來(lái)才能做。
這么多的現金拿不回來(lái)，放在賬上投資者們又來(lái)指指點(diǎn)點(diǎn)，怎么辦？只好選擇在海外當地花掉。這就造成了一個(gè)很有趣的現象，那就是美國的跨國企業(yè)在海外花錢(qián)大手大腳，去并購企業(yè)的時(shí)候從來(lái)不在乎價(jià)錢(qián)。因為它們在美國境外不差錢(qián)嘛！
我們來(lái)看幾個(gè)例子。2013年9月3日，微軟宣布以72億美元現金收購諾基亞手機業(yè)務(wù)。諾基亞可以說(shuō)是手機行業(yè)的過(guò)去時(shí)，在被微軟收購之前已經(jīng)是江河日下，傷痕累累。微軟在收購公告中稱(chēng)，此次收購的資金大部分來(lái)自于微軟的海外子公司，也就是把海外現金在海外花掉。這宗海外并購消息一公布，微軟股價(jià)大跌5%，投資者并不看好。其次，2015年5月，在微軟將諾基亞收入囊中的一年半后，公開(kāi)表示諾基亞無(wú)形資產(chǎn)被夸大，當時(shí)的72億美金買(mǎi)貴了，并沒(méi)給微軟帶來(lái)實(shí)質(zhì)性幫助，反而微軟在全球智能手機的市場(chǎng)份額持續下跌。
2016年5月，微軟決定將自己的手機硬件制造部門(mén)以3.5億美金賣(mài)給了富士康止血。不到3年時(shí)間，微軟賠掉了70億美金。
另外一家著(zhù)名的高科技公司惠普，2011年花了110億美金現金收購了英國的一家軟件公司Autonomy。這110億美金的現金大部分來(lái)自于惠普的海外現金儲備?？墒?年之后，惠普宣布，要為這宗并購減值將近90億美金。這就是說(shuō)惠普當年花了110美金買(mǎi)了一家只值20億美金的公司。
惠普的管理層為了推卸責任，說(shuō)Autonomy這家公司存在一系列可疑的會(huì )計欺詐行為，嚴重夸大業(yè)績(jì)，導致這家公司估值在惠普收購時(shí)被嚴重高估。那么Autonomy的會(huì )計帳目到底有沒(méi)有問(wèn)題呢？現在看來(lái)是有。但關(guān)鍵問(wèn)題在于即使賬目有問(wèn)題，惠普為什么并沒(méi)有在盡職調查的時(shí)候發(fā)現這些問(wèn)題呢？這都是海外現金惹的禍。海外現金太多，急于花掉，對一些最基本的盡職調查都睜一只眼閉一只眼，造成股東價(jià)值的巨額損失。這宗并購之后，惠普元氣大傷，2015年不得不把公司一分為二，一家針對個(gè)人業(yè)務(wù)，一家針對企業(yè)客戶(hù)。當年硅谷的偶像級企業(yè)就此隕落。
2/ 給中國企業(yè)的海外并購支招
美國跨國公司的海外現金對中國公司走出去海外并購有何影響？我想這里面最直接的影響就是中國企業(yè)在海外并購的時(shí)候活活多了一個(gè)不差錢(qián)的土豪在跟我們競爭。很多時(shí)候，中國企業(yè)去歐洲走一圈，發(fā)現自己看中的公司都不便宜。其中很重要的原因是擁有巨量海外現金的美國公司也在那里虎視眈眈尋找好的并購標的。如果中國企業(yè)與美國跨國公司硬碰硬地競價(jià)將是一個(gè)無(wú)底洞。
那應該怎么辦呢？首先，盡量不要去并購那些體量巨大的標的公司。大家會(huì )發(fā)現美國土豪喜歡去收購一些大體量的標的。我們的中國企業(yè)可以有意識地尋找一些中小體量的公司去收購，比如交易金額在1億到10億美金之間的。這就可以避開(kāi)與美國跨國企業(yè)的正面沖突和競價(jià)。
其次，我們在去海外并購的時(shí)候，不要盯著(zhù)一家公司非買(mǎi)不可，最好找到另外一家或者幾家類(lèi)似的備選標的。如果我去德國收購一家公司，有美國的跨國公司跟我競價(jià)，把收購價(jià)格提上來(lái)的時(shí)候，那我可以立刻轉頭去意大利找一家類(lèi)似的企業(yè)去收購，避免陷入標的的競價(jià)戰當中。
另外一點(diǎn)，中國的企業(yè)還可以看看這些美國公司過(guò)去幾年做的并購，哪些已經(jīng)被證明是已經(jīng)失敗了。也許這些美國公司現在希望把幾年前買(mǎi)的資產(chǎn)以低價(jià)處理掉，這個(gè)時(shí)候中國的企業(yè)就可以去看看有沒(méi)有合適的資產(chǎn)低價(jià)買(mǎi)過(guò)來(lái)。當年富士康以3.5億美元從微軟手中買(mǎi)來(lái)諾基亞，可以說(shuō)就是撿了這個(gè)便宜。
3/ 兩萬(wàn)億美元回流美國的巨大影響
美國政府在金融海嘯之后，推行了幾輪量化寬松政策，不停發(fā)債，導致現在政府債臺高筑。而另一方面，由于大企業(yè)的合理避稅，又使得政府沒(méi)有足夠的收入去應付大規模的政府支出。這就導致美國的公路、橋梁、機場(chǎng)、碼頭等基建設施年久失修。而大企業(yè)把現金留在海外，又導致美國國內投資不足，就業(yè)率上升緩慢。
當選美國下任總統的特朗普在競選的時(shí)候承諾大幅降低失業(yè)率，開(kāi)展基建建設。做這些事情，美國政府的錢(qián)從哪里來(lái)？一個(gè)最簡(jiǎn)單的的辦法就是出臺一些優(yōu)惠政策，讓美國跨國公司把留在海外的兩萬(wàn)億美元拿回到美國投資。目前，特朗普已經(jīng)提出要對跨國企業(yè)的海外現金只征收8.75%的回流稅，鼓勵跨國企業(yè)把資金拿回美國使用。所以，特朗普的減稅大計一旦實(shí)行，美國跨國企業(yè)肯定會(huì )抓住這一機會(huì )，前仆后繼的把現金匯回美國。
這將會(huì )對金融外匯市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。首先，資金回流美國，美國企業(yè)的海外投資會(huì )大幅下降，這對中國企業(yè)的海外并購特別是在歐洲并購是好事情。另一方面，美國企業(yè)把海外利潤轉移回美國，短期內將對現金流出國的貨幣匯率產(chǎn)生貶值壓力，這是需要中國監管層亟待注意的風(fēng)險。
轉載自中歐國際工商學(xué)院（微信號：CEIBS6688）
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