格雷厄姆和多德的永恒智慧 塞思·卡拉曼 Baupost對沖基金總裁，投資經(jīng)典《安全邊際》作者 在本杰明·格雷厄姆和戴維·多德完成《證券分析》75年后，越來(lái)越多的現代價(jià)值投資者發(fā)自?xún)刃牡馗屑に麄?。格雷厄姆和多德是兩位孜孜不倦、高瞻遠矚的思想家，生逢金融無(wú)序年代的他們傾盡心血，試圖為混亂不堪的金融市場(chǎng)理清頭緒，他們燃起的希望之火從此點(diǎn)亮了價(jià)值投資者前進(jìn)的道路。時(shí)至今日，當投資者彷徨在變幻莫測、反復無(wú)常，甚至險象環(huán)生的金融市場(chǎng)時(shí)，《證券分析》仍然是異常寶貴的投資路線(xiàn)圖?！蹲C券分析》被譽(yù)為“投資者的圣經(jīng)”，其論述鞭辟入里，全面細致，智慧之語(yǔ)猶如陳年佳釀，愈久彌香。盡管書(shū)中很多案例年代久遠，但道出的真理卻成永恒。盡管行文略顯枯燥，但讀者仍然能從中發(fā)現有價(jià)值的思想。1934年以來(lái)，金融市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了當時(shí)難以想象的變化，但格雷厄姆和多德的投資方法依然管用。 無(wú)論是在格雷厄姆和多德的年代，還是在今天，價(jià)值投資都是以低于證券或者資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入，就是眾所周知的“用50美分買(mǎi)到價(jià)值1美元的東西”。投資廉價(jià)證券能提供安全邊際（margin of safety），為應對失誤、隨機因素、運氣不佳，或者經(jīng)濟與股票市場(chǎng)變化留有余地。很多人誤以為價(jià)值投資是發(fā)現廉價(jià)證券的機械式工具，但實(shí)質(zhì)上，價(jià)值投資是一種全面客觀(guān)的投資哲學(xué)，強調深入分析基本面的必要性，追求長(cháng)期投資價(jià)值，控制風(fēng)險，抵御從眾心理。 太多的人涉足股市是為了賺快錢(qián)。他們更像是在投機而不是投資，因為他們總幻想著(zhù)股票價(jià)格會(huì )偏離價(jià)值快速上漲。投機者通常將股票當作能夠迅速來(lái)回交易的紙片，愚蠢地將股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況和價(jià)值標準分離。投機者很少，甚至從不關(guān)注下行風(fēng)險，尤其是在上漲的市場(chǎng)環(huán)境中。在行情好的時(shí)候，很少有人能遵守紀律，堅持嚴格的估值標準和風(fēng)險規避策略，尤其是當大部分拋棄這些準則的人快速致富的時(shí)候。畢竟，牛市的功勞很容易被誤認為是天才的成就。 近年來(lái)，人們試圖將投資的定義擴展為“投資所有正在或者將要升值的資產(chǎn)”，如藝術(shù)品、稀有郵票和美酒收藏。這些標的沒(méi)有確定的內在價(jià)值，現在或未來(lái)都不能產(chǎn)生現金流，其價(jià)值完全取決于買(mǎi)家的愛(ài)好，所以這種做法肯定是投機而非投資。 與一心想快速獲利的投機者不同，價(jià)值投資者通過(guò)盡力避免損失來(lái)表達他們對風(fēng)險的厭惡。一個(gè)典型的風(fēng)險規避型投資者會(huì )把任何預期損失看得比等量的預期收益更重。對一個(gè)只積累了一點(diǎn)點(diǎn)資本的人來(lái)說(shuō)，獲得更多回報所帶來(lái)的額外好處遠抵不上資本虧損帶來(lái)的痛苦(1)。假如要用拋硬幣的方式?jīng)Q定你的資產(chǎn)凈值增加一倍還是清零，你會(huì )如何選擇？幾乎所有人都會(huì )為了規避風(fēng)險而有禮貌地拒絕這樣的賭博。風(fēng)險規避本是人類(lèi)根深蒂固的本性，但可悲的是，一旦市場(chǎng)投機風(fēng)氣日盛，總會(huì )有很多人不知不覺(jué)地將風(fēng)險規避拋諸腦后。 價(jià)值投資者認為，證券并非投機工具，而是代表了對標的公司的部分所有權或者債權，這一定位是價(jià)值投資的核心所在。當有一小部分業(yè)務(wù)折價(jià)出售時(shí)，不妨從假設整個(gè)業(yè)務(wù)全部出售的視角來(lái)評估，這樣能更好地做出價(jià)值判斷。這樣的分析立場(chǎng)有助于價(jià)值投資者專(zhuān)注于追求長(cháng)期回報，而不受短期交易獲利因素的影響。 在格雷厄姆和多德的投資哲學(xué)中，最根本的原則是：“金融市場(chǎng)才是機會(huì )的終極創(chuàng )造者?！笔袌?chǎng)為證券定的價(jià)格，有時(shí)非常合理，有時(shí)則不然。事實(shí)上，市場(chǎng)在短期內會(huì )顯得非常缺乏效率，甚至出現價(jià)格與內在價(jià)值明顯背離的現象。無(wú)法預料的變化、日益增加的不確定性、資本流動(dòng)都會(huì )加劇市場(chǎng)短期波動(dòng)，使得價(jià)格過(guò)度偏離價(jià)值(2)。用格雷厄姆和多德的話(huà)說(shuō)：“證券價(jià)格通常是一個(gè)基本要素。一只股票在某個(gè)價(jià)格水平上可能具備投資價(jià)值，而在另一個(gè)價(jià)位則不值得投資?！备窭锥蚰诽寡?，那些將市場(chǎng)視為一桿秤的人認為市場(chǎng)是一部能準確和有效評估價(jià)值的機器，這部分人極易被情緒左右；而那些將市場(chǎng)視為投票機的人則深知這只是一場(chǎng)由情緒驅動(dòng)的人氣競賽，反而能夠鎮定自若地把握有利時(shí)機，在極端的市場(chǎng)情緒中獲利。 盡管任何人似乎都能成為價(jià)值投資者，但價(jià)值投資者最基本的特征，如“耐心、自律和風(fēng)險規避”卻多是與生俱來(lái)的。第一次學(xué)習價(jià)值投資的方法時(shí)，你可能會(huì )與價(jià)值投資產(chǎn)生共鳴，也可能不會(huì )。你也許能夠嚴于律己和保持耐性，也許不能。巴菲特曾經(jīng)在他的文章《格雷厄姆–多德都市的超級投資者們》（The Superinvestors of Graham-and-Doddsville）中指出：“面對用40美分購買(mǎi)1美元國債這樣的機會(huì )，有人會(huì )馬上接受，而有人卻無(wú)動(dòng)于衷，這讓我大感意外。與注射疫苗類(lèi)似，如果他一開(kāi)始不接受，往后無(wú)論你怎樣勸說(shuō)，并試圖用過(guò)往的記錄說(shuō)服他，也無(wú)濟于事(3)?！比绻蹲C券分析》讓你心有戚戚焉，你又能夠抵御投機心理，保持足夠的冷靜，或許你就具備了價(jià)值投資的潛質(zhì)。如果不是這樣，這本書(shū)至少有助于讓你理解你在投資領(lǐng)域的位置，讓你對價(jià)值投資者如何思考投資問(wèn)題有所認識。 歷久彌新 首次出版于1934年，修訂再版于1940年的《證券分析》，最卓越的成就是其經(jīng)久不衰的永恒智慧。一代又一代的價(jià)值投資者聽(tīng)從了格雷厄姆和多德的教誨，并將所學(xué)成功地運用到各種市場(chǎng)環(huán)境、國家和資產(chǎn)類(lèi)別中。相信兩位大師如果知道了也會(huì )備感欣慰，畢竟他們也希望能夠制定一些“能經(jīng)受不可預知未來(lái)的檢驗”的原則（見(jiàn)第25頁(yè)）。 1992年，以?xún)r(jià)值投資聞名于世的公司——特維迪–布朗有限責任公司（Tweedy, Browne Company LLC）出版了一本包含44篇研究報告的合集，名為《有效的投資之道》（What Has Worked in Investing）。研究發(fā)現，真正的投資非常簡(jiǎn)單：廉價(jià)股票（由市凈率、市盈率或股息率來(lái)衡量）的表現往往優(yōu)于昂貴的股票，股價(jià)不佳的股票在3~5年內會(huì )超越近期表現較好的股票。換句話(huà)說(shuō)，價(jià)值投資才是有效的。據我所知，沒(méi)有哪一位長(cháng)期投資者會(huì )因堅持價(jià)值投資理念而后悔，而且信奉價(jià)值投資基本理念的投資者，也很少會(huì )轉而信奉其他的投資方法。 今天，當你閱讀格雷厄姆和多德在20世紀30年代親身經(jīng)歷金融市場(chǎng)起落的故事時(shí)，也許會(huì )覺(jué)得他們描寫(xiě)的是離奇、陌生而又久遠的經(jīng)濟大蕭條時(shí)期的情景，那時(shí)的人們極度厭惡風(fēng)險，那時(shí)的商業(yè)規則模糊而又老舊。然而，這樣的研究遠比表面上看起來(lái)要更有價(jià)值，畢竟每一天都有可能出現離奇而又陌生的市場(chǎng)環(huán)境。大多數情況下，投資者傾向于假設明天的市場(chǎng)看起來(lái)與今天并無(wú)二致。但每隔一段時(shí)間(4)，傳統智慧會(huì )被顛覆，循環(huán)的推理會(huì )被打破，價(jià)格會(huì )回歸正常水平，投機行為會(huì )“敗走麥城”。彼時(shí)彼刻，今天并不如昨天那樣演繹，大多數投資者將感到無(wú)能為力。就像格雷厄姆和多德說(shuō)的：“我們一直努力告誡學(xué)生，切記不可以只看表面和眼前現象，這些都是金融世界的夢(mèng)幻泡影與無(wú)底深淵?！敝挥性诮鹑谑袌?chǎng)動(dòng)蕩不安的時(shí)候，價(jià)值投資理念的優(yōu)勢才能凸顯出來(lái)。 1934年，格雷厄姆和多德親歷了市場(chǎng)盛極而衰的5年巨變——1929年沖到頂峰，1929年10月崩盤(pán)，大蕭條隨之到來(lái)。他們?yōu)橥顿Y者制定的投資策略，使得投資者在任何環(huán)境下都能從成百上千的普通股、優(yōu)先股和債券中找到最有價(jià)值的投資標的。值得一提的是，他們的方法與現代的價(jià)值投資者使用的完全一樣。20世紀二三十年代他們成功應用于美國股票和債券市場(chǎng)的投資理念，同樣適用于21世紀早期的全球資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和私募股權投資等流動(dòng)性較差的行業(yè)，甚至適用于在《證券分析》面世時(shí)尚未出現的衍生工具投資。 盡管經(jīng)典的“凈營(yíng)運資本”（net working capital）這類(lèi)測試對于投資分析而言是非常必要的準則，但價(jià)值投資并非一項按部就班的工作(5)，懷疑與批判是很有必要的。 · 第一，并非所有影響價(jià)值的因素都能反映在一家公司的財務(wù)報表中——存貨可能一文不值，應收賬款也許沒(méi)法收回，負債有時(shí)并未記錄，資產(chǎn)價(jià)值可能被低估或高估。 · 第二，估值是一門(mén)藝術(shù)，而不是一門(mén)科學(xué)。企業(yè)的價(jià)值受很多變量影響，因此只能在特定的范圍內做出判斷。 · 第三，所有的投資結果都或多或少地取決于未來(lái)，而未來(lái)充滿(mǎn)不確定性，因此，即使有些投資分析非常認真細致，仍然未必能獲利。 有時(shí)某只股票異常便宜是有原因的，比如失敗的商業(yè)模式、隱性負債、官司纏身、不稱(chēng)職與不道德的管理層等。投資者應該時(shí)刻保持謙虛謹慎，意識到自己永遠不可能知道關(guān)于公司的一切，堅持不懈地搜尋額外的信息。歸根結底，最成功的價(jià)值投資者必定具有強烈的企業(yè)調研與估值意識、充足的耐心、嚴格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實(shí)事求是的思考態(tài)度，以及長(cháng)期積累的投資經(jīng)驗。 有趣的是，格雷厄姆和多德的價(jià)值投資理念不僅適用于金融市場(chǎng)。邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）2003年出版的暢銷(xiāo)書(shū)《魔球》（Moneyball）指出，價(jià)值投資理念也適用于棒球運動(dòng)員市場(chǎng)。造成棒球運動(dòng)員市場(chǎng)和股票以及債券市場(chǎng)低效的原因有很多是相同的。無(wú)論是投資還是選擇棒球運動(dòng)員，沒(méi)有一成不變的方法能夠弄清楚其真實(shí)的價(jià)值，也沒(méi)有一個(gè)很好的指標能夠衡量其全部的價(jià)值。兩個(gè)領(lǐng)域都包含了海量信息，但人們在如何評估它們方面并沒(méi)有達成廣泛的共識。決策者都可能因為誤解了有用信息而誤入歧途，進(jìn)而得到不準確的結論。棒球運動(dòng)員市場(chǎng)與證券市場(chǎng)類(lèi)似，很多球隊為運動(dòng)員支付了過(guò)高的報酬，原因在于害怕成為“出頭鳥(niǎo)”。他們經(jīng)常出于感性認識而非理性判斷來(lái)做決策。他們口若懸河卻又惶恐不安，有時(shí)甚至變得目光短淺，急功近利。他們不懂什么是均值回歸，什么不是均值回歸。棒球運動(dòng)員市場(chǎng)的價(jià)值投資者，就像金融市場(chǎng)的價(jià)值投資者，假以時(shí)日必將獲得令人艷羨的業(yè)績(jì)表現。盡管格雷厄姆和多德沒(méi)有將價(jià)值投資的理念運用到棒球運動(dòng)員市場(chǎng)，但他們對于市場(chǎng)的真知灼見(jiàn)在體育人才市場(chǎng)的成功應用，印證了價(jià)值投資方法的普遍適用與永恒魅力。 今天的價(jià)值投資 大蕭條期間，股票市場(chǎng)和國家經(jīng)濟危機四伏。股票價(jià)格和經(jīng)濟活動(dòng)突然下行并有可能會(huì )長(cháng)期處在崩潰邊緣。樂(lè )觀(guān)主義者接連遭到市場(chǎng)的無(wú)情打擊。從某種意義上來(lái)看，沒(méi)有虧損便是贏(yíng)家。投資者可以購入在內在價(jià)值基礎上有較大折扣的股票獲得安全邊際，而他們確實(shí)需要安全邊際，因為世事變化無(wú)常。 即使面對最差的市場(chǎng)環(huán)境，格雷厄姆和多德仍然堅守著(zhù)自己的投資理念，認為經(jīng)濟和股票市場(chǎng)時(shí)常要忍受痛苦的周期調整帶來(lái)的煎熬。在那些黑暗的日子里，他們始終堅信，經(jīng)濟和股票市場(chǎng)最終一定會(huì )回升：“在寫(xiě)下這些文字的時(shí)候，我們仍然在和市場(chǎng)普遍預期的‘金融崩盤(pán)遠沒(méi)有走到盡頭’抗爭?！保ㄒ?jiàn)第25頁(yè)） 誠然，投資者不僅要面對經(jīng)濟周期下行導致企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化以及股票價(jià)格一降再降的事實(shí)，還必須忍受經(jīng)濟周期上行時(shí)廉價(jià)股票稀缺以及投資資本泛濫的事實(shí)。以歷史水平衡量，金融市場(chǎng)近年來(lái)的表現非常搶眼，吸引了大量急需管理的新鮮資本。今天，全球范圍內以萬(wàn)億計算的美元資本中，有相當一部分是運用價(jià)值投資方法進(jìn)行管理的，其中包括很多以?xún)r(jià)值為基礎的資產(chǎn)管理公司和共同基金。例如，截至目前，約9 000家對沖基金的大部分，以及一些最大、最成功的大學(xué)捐贈基金和家庭投資機構均運用價(jià)值投資方法管理資本。 必須強調：并非所有的價(jià)值投資者都如出一轍。在前面提到的《格雷厄姆–多德都市的超級投資者們》一文中，巴菲特描述了無(wú)數成功的價(jià)值投資者，他們的投資組合很少有重合的。有的價(jià)值投資者持有不知名的“粉單股票”（pinksheet shares），有的專(zhuān)注于大盤(pán)藍籌股（large-cap universe）；有的做全球投資，有的則集中做房地產(chǎn)或能源類(lèi)的單一市場(chǎng)投資；有的在電腦上通過(guò)統計學(xué)方法發(fā)現價(jià)格低廉的公司，有的則通過(guò)評估“私有市場(chǎng)價(jià)值”，即行業(yè)內的買(mǎi)家收購該公司愿意支付的價(jià)值來(lái)尋找投資對象；有的激進(jìn)主義者會(huì )推動(dòng)企業(yè)變革，有的則尋找有資產(chǎn)分拆、資產(chǎn)出售、重大的股票回購計劃或新的管理團隊等催化劑的低估值證券，希望能夠部分或者全部實(shí)現其內在價(jià)值。當然，和其他行業(yè)一樣，有些價(jià)值投資者天生就比其他人更出眾。 總的來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資者已不再是幾十年前那樣的小團體了。競爭能夠有力地糾正市場(chǎng)運行的無(wú)效率和錯誤的定價(jià)。時(shí)至今日，資本充裕且投資技巧嫻熟的投資者數量眾多，那價(jià)值投資者的前景到底如何呢？結果肯定比你預期的要樂(lè )觀(guān)很多，原因如下： 第一，雖然價(jià)值投資者的群體不斷擴大，但市場(chǎng)中缺乏，甚至沒(méi)有價(jià)值取向的投資者仍然為數眾多。大多數投資者，包括成長(cháng)型投資者、趨勢型投資者或指數型投資者，都很少關(guān)注價(jià)值標準。相反，他們幾乎都一門(mén)心思地關(guān)注公司的盈利增長(cháng)，股票價(jià)格的趨勢或是市場(chǎng)指數。 第二，幾乎所有的基金經(jīng)理，包括一些運氣不佳的價(jià)值投資導向型基金經(jīng)理，都迫于有形或無(wú)形的投資業(yè)績(jì)壓力而從事荒謬的短期投資，周期短至一個(gè)季度、一個(gè)月，甚至更短。價(jià)值投資策略對于缺乏耐心的投資者來(lái)說(shuō)是毫無(wú)用處的，因為只有堅持足夠的時(shí)間才能利用這種策略獲得收益。 第三，江山易改，本性難移。資本市場(chǎng)的瘋狂總是會(huì )周期性地大規模上演：20世紀80年代末期的日本股市，1999—2000年的互聯(lián)網(wǎng)和科技股泡沫，肇始于2006—2007年的次級按揭貸款危機，以及當下的另類(lèi)投資。兵無(wú)常法，投資者往往很難采取逆向（如在多數人買(mǎi)進(jìn)時(shí)拋售）的方法進(jìn)行投資。即便是再精明的投資者，在市場(chǎng)無(wú)情地宣布他們犯錯時(shí)，也會(huì )變得畏首畏尾。市場(chǎng)讓人屈服的壓力總是十分巨大，因此有很多投資經(jīng)理?yè)囊坏┎浑S波逐流將會(huì )造成業(yè)績(jì)損失。有一些投資經(jīng)理放棄追求價(jià)值投資是因為身不由己（或迫于客戶(hù)的壓力），他們被禁止購買(mǎi)低價(jià)股票、小盤(pán)股、無(wú)分紅派息或者虧損的公司的股票，以及投資評級較低的債務(wù)工具(6)。還有許多人通過(guò)運用管理技巧，比如在季末時(shí)粉飾投資組合，或在賣(mài)出虧損股票（盡管這些股票的價(jià)值被低估）的同時(shí)買(mǎi)入更多的績(jì)優(yōu)股（即使它們的價(jià)值被明顯被高估）。誠然，對于那些真正具有長(cháng)遠眼光的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這是一件求之不得的好事，因為那么多潛在競爭對手因各種約束而自縛手腳，不能或不愿參與有效競爭，選擇了中途退出。 日趨激烈的競爭并不能阻礙當代價(jià)值投資者，其中一個(gè)重要原因在于如今的投資環(huán)境日趨廣闊和多樣化。格雷厄姆當年所面對的公開(kāi)交易的美國股票和債券相對有限。今天，僅在美國就有數以萬(wàn)計的上市交易股票，世界范圍內則不可盡數，還有數以千計的公司債券和資產(chǎn)支持型債務(wù)證券。以前的非流動(dòng)性資產(chǎn)，如銀行貸款，現在都能夠正常交易了。而且投資者還可以從數不勝數的衍生工具中選擇合適的投資標的，包括能滿(mǎn)足任何需要的個(gè)性化合約。 然而，股票市場(chǎng)已持續繁榮了25年，很難說(shuō)有哪些股票價(jià)值被低估。高估值和激烈的市場(chǎng)競爭加劇了價(jià)值投資者對投資回報下降的擔憂(yōu)。同時(shí)，有些具備投資價(jià)值的公司的規模越來(lái)越大，而規模是投資業(yè)績(jì)表現的敵人，因為官僚主義會(huì )降低投資決策的效率，而且較小的獲利機會(huì )很難再觸動(dòng)投資者敏感的神經(jīng)了。 另外，越來(lái)越多的買(mǎi)方和賣(mài)方分析師依賴(lài)成熟信息科技的支撐，很少會(huì )再有極其低估的證券成為漏網(wǎng)之魚(yú)(7)。今天的價(jià)值投資者不太可能僅通過(guò)價(jià)值曲線(xiàn)的引導或翻閱股票的財務(wù)報表發(fā)現投資機會(huì )。盡管廉價(jià)證券有可能隱藏在眾目睽睽之下，但今天的證券若是被錯誤定價(jià)，最可能的原因不是被無(wú)意地忽視了就是被有意地避開(kāi)了。所以，價(jià)值投資者不得不仔細考慮分析的視角和重點(diǎn)。21世紀初，投資者對于很多韓國公司的資本分配過(guò)程感到非常失望，很少有人認為這些公司可能是有價(jià)值的投資。結果，很多韓國公司的股價(jià)大幅打折，估值遠低于國際估值，僅為現金流的2～3倍，低于公司本身內在商業(yè)價(jià)值的一半；甚至有一些公司的估值低于資產(chǎn)負債表中的現金（扣除負債）。折價(jià)發(fā)行的浦項制鐵公司（Posco）和SK電信（SK Telecom）等，最終吸引了大量的價(jià)值投資者。據報道，沃倫·巴菲特也因持有相當數量的韓國股票而獲利頗豐。 今天的價(jià)值投資者也能從備受華爾街詬病的公司股票和債券中發(fā)現投資機會(huì )，這些公司因為與官司、丑聞、會(huì )計舞弊，或財務(wù)困境聯(lián)系在了一起，所以它們的證券往往以很低的折扣交易。對于那些面對諸多負面消息仍然立場(chǎng)堅定的人而言，這些證券是很好的投資機會(huì )。例如，世界上最富爭議的安然公司，在2001年暴露出會(huì )計舞弊丑聞后走向破產(chǎn)，公司每一美元債務(wù)合約的交易價(jià)格最低跌至10美分，最終這些債務(wù)的回收價(jià)值不出意外地達到該最低市場(chǎng)的6倍。類(lèi)似地，近年來(lái)涉及煙草或石棉業(yè)務(wù)的公司周期性地面臨嚴重的拋售壓力，主要是因為訴訟的不確定性和由此引發(fā)的公司財務(wù)困境?？偠灾?，那些“業(yè)績(jì)低于預期、出現會(huì )計問(wèn)題、評級下調”的公司，反而更有可能比一貫表現強勁的公司帶來(lái)更多的投資機會(huì )。 當折價(jià)的投資標的稀缺的時(shí)候，價(jià)值投資者必須保持耐心，對價(jià)值投資標準妥協(xié)意味著(zhù)投資者將滑入災難的深淵。新的機會(huì )一定會(huì )出現，即使我們不知道在何時(shí)何地。在沒(méi)有引人注目的投資機會(huì )時(shí)，投資組合中至少保持一部分的現金等價(jià)物（如美國國債）以等待投資機會(huì )到來(lái)是最明智的選擇。最近，沃倫·巴菲特就發(fā)表聲明，稱(chēng)他持有的可用于投資的現金比其投資所用的現金要多。就像所有的價(jià)值投資者經(jīng)常要做的一樣，巴菲特也在耐心等待。 價(jià)值投資者都是自下而上的分析師，擅長(cháng)通過(guò)某一個(gè)時(shí)點(diǎn)的基本面來(lái)評估證券價(jià)值。他們并不需要整個(gè)市場(chǎng)的證券價(jià)格都很便宜，只要有20~25只不相關(guān)的證券，就足以分散市場(chǎng)風(fēng)險?？v使在價(jià)格非常昂貴的市場(chǎng)，價(jià)值投資者也必須認真分析證券和評估業(yè)務(wù)發(fā)展，獲得有價(jià)值的信息和經(jīng)驗以備將來(lái)不時(shí)之需。因此，價(jià)值投資者不應試圖擇時(shí)或預測短期市場(chǎng)的漲跌，而應該依賴(lài)自下而上的方法，篩選整個(gè)金融市場(chǎng)，尋找廉價(jià)證券，然后買(mǎi)入，不必在乎最近的市場(chǎng)走勢和經(jīng)濟情況如何。投資者只有在找不到合適的標的時(shí)才會(huì )持有現金。 靈活變通的價(jià)值投資方法 美國的開(kāi)國元勛們深知自己沒(méi)有辦法預見(jiàn)到科學(xué)技術(shù)、社會(huì )、文化和經(jīng)濟等領(lǐng)域未來(lái)的演變，所以他們創(chuàng )立了一套靈活的憲法體系，使得這一體系在200年后仍然能夠指導我們前進(jìn)。與之類(lèi)似，格雷厄姆和多德也承認，他們無(wú)法預料到席卷整個(gè)投資世界的商業(yè)、經(jīng)濟、技術(shù)和競爭性變化將接踵而至，因此寫(xiě)下了靈活變通的著(zhù)作，使得我們能夠在長(cháng)期復雜多變的投資環(huán)境中游刃有余。 例如，很多公司現在出售的產(chǎn)品，在格雷厄姆和多德的那個(gè)年代是無(wú)法想象的。事實(shí)上，現在的很多公司，甚至整個(gè)產(chǎn)業(yè)，在當時(shí)都是無(wú)法預料到的?！蹲C券分析》并未提供任何有關(guān)手機運營(yíng)商、軟件公司、衛星電視提供商或者網(wǎng)絡(luò )搜索引擎如何估值的方法。但是書(shū)中提供了分析任何一家公司所需的工具，如評估公司的有價(jià)證券價(jià)值并確定其是否存在安全邊際。償付能力、流動(dòng)性、可預測性、商業(yè)策略和降低風(fēng)險等問(wèn)題，常?？缭搅诵袠I(yè)、國家和時(shí)間的界限，是普遍存在的。 格雷厄姆和多德并沒(méi)有特別提出對私營(yíng)企業(yè)或者公司整體（而不是擁有股權的部分）進(jìn)行估值的方法，但是他們的分析原理對于不同類(lèi)型的企業(yè)都適用。投資者需要思考：企業(yè)是否穩定？企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景如何？企業(yè)的盈利和現金流怎么樣？持有該企業(yè)主要的下行風(fēng)險在哪里？企業(yè)的清算風(fēng)險如何？企業(yè)的管理層是否誠信有為？如果企業(yè)公開(kāi)上市，你愿意為該企業(yè)的股票支付的價(jià)格是多少？哪些因素會(huì )使企業(yè)的股東折價(jià)出讓控股權？ 格雷厄姆和多德也從未指出購買(mǎi)寫(xiě)字樓和住宅樓時(shí)該如何估價(jià)。但房地產(chǎn)打折跟證券打折的原因是一致的，如急需現金、無(wú)法做出恰當的分析、看跌的宏觀(guān)環(huán)境、投資者回避或忽視等。房地產(chǎn)行情不景氣，緊縮的信貸政策會(huì )導致資產(chǎn)折價(jià)出售，即使是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也無(wú)法避免。格雷厄姆和多德的投資原理——穩定的現金流、充足的回報，加上細致的下行風(fēng)險分析，允許我們在任何市場(chǎng)環(huán)境下識別出有安全邊際的房地產(chǎn)投資項目。 即使是以前無(wú)法想象的復雜衍生產(chǎn)品，也可以用價(jià)值投資的眼光來(lái)合理審視。盡管現在交易商利用布萊克–斯科爾斯模型決定看漲、看跌期權的價(jià)格，但投資者仍然可以利用價(jià)值投資的定義——上漲潛力、下行風(fēng)險，以及每一種可能情形發(fā)生的概率來(lái)分析這些工具。事實(shí)上，不管利用布萊克–斯科爾斯模型得出什么結論，一個(gè)便宜的期權也可能擁有價(jià)值投資合理的風(fēng)險收益特征。 機構投資 75年來(lái)投資環(huán)境最重要的變化應該是機構投資占據了主導地位。20世紀30年代，個(gè)人投資者主導了整個(gè)股票市場(chǎng)。相比之下，今天大部分的市場(chǎng)活動(dòng)都是由機構投資者推動(dòng)的，如大額養老金、捐贈基金和個(gè)人資本集合。這些大額的、準永久性的資產(chǎn)池的出現理應使長(cháng)期價(jià)值主導的投資方法得到廣泛運用，但實(shí)際情況卻并非如此。機構投資關(guān)注短期業(yè)績(jì)表現，這讓機構的投資經(jīng)理很難采取逆向投資策略或長(cháng)期策略。實(shí)際上，投資經(jīng)理并不愿意特立獨行。面對令人失望的短期業(yè)績(jì)下滑可能招致的資本撤離，機構投資者通常偏好于停留在有把握但業(yè)績(jì)平平的避風(fēng)港里，因為要做到這一點(diǎn)只需要選擇從眾策略便可。 另類(lèi)投資（Alternative Investments）是當下盛行的業(yè)務(wù)，這類(lèi)投資的范疇包羅萬(wàn)象，包括風(fēng)險資本、杠桿收購、私募股權和對沖基金。如今的投資專(zhuān)著(zhù)無(wú)一不對這些領(lǐng)域的發(fā)展熱烈追捧并加以闡述。 面對傳統的股權和債券投資的業(yè)績(jì)壓力和對收益下降（甚至缺乏收益）的漸強預期，機構投資者開(kāi)始將更大比例的捐贈基金和養老金投入另類(lèi)投資，以求獲得高收益和多樣化投資。耶魯大學(xué)首席投資官大衛·斯文森（David Swensen）在2000年寫(xiě)作的《機構投資的創(chuàng )新之路》（Pioneering Portfolio Management）中對另類(lèi)投資進(jìn)行了詳細闡述。斯文森描述了歷史上眾多資產(chǎn)類(lèi)別的無(wú)效率定價(jià)(8)。歷史上很多另類(lèi)投資經(jīng)理的風(fēng)險調整后收益水平都相當高，而且另類(lèi)投資與其他資產(chǎn)類(lèi)的業(yè)績(jì)表現關(guān)聯(lián)度較低。通過(guò)對行業(yè)內排名在前1/4和后1/4的另類(lèi)投資經(jīng)理的巨大業(yè)績(jì)差異進(jìn)行對比，斯文森重點(diǎn)強調了挑選另類(lèi)投資經(jīng)理的重要性。大批捐贈基金經(jīng)理追隨斯文森，投身到另類(lèi)投資中。與斯文森當年入行時(shí)相比，可以確定的是現在的投資條件更惡劣，而且競爭越來(lái)越激烈。 所有主要的大學(xué)捐贈基金幾乎都投入到同一類(lèi)型的另類(lèi)投資——風(fēng)險投資中。如果格雷厄姆和多德還健在的話(huà)，他們一定會(huì )感到非常憂(yōu)慮。兩位倡導安全邊際投資方法的大師，絕不可能在任何風(fēng)險投資中找到一個(gè)具備安全邊際的投資標的(9)。盡管風(fēng)險投資未來(lái)的上漲前景樂(lè )觀(guān)，但同時(shí)也伴隨著(zhù)很高的下行風(fēng)險。即使風(fēng)險基金能夠多樣化投資，也很難分析清楚投資標的，進(jìn)而判斷潛在收益與風(fēng)險是否匹配。因此，風(fēng)險投資被描述為純粹的投機活動(dòng)，沒(méi)有任何的安全邊際。 對沖基金是機構投資者非常感興趣的快速成長(cháng)的領(lǐng)域。對沖基金的資產(chǎn)規模共計約2萬(wàn)億美元。資產(chǎn)池所采取的投資策略非常廣泛，但有著(zhù)相同的費率結構，每年支付管理資產(chǎn)的1%~2%的管理費和超額收益的20%（有時(shí)更多）。對沖基金誕生于20世紀20年代，本杰明·格雷厄姆是對沖基金的第一批運作者之一。 格雷厄姆和多德會(huì )如何看待當前市場(chǎng)上運作的對沖基金？他們可能不贊成基于宏觀(guān)評估或追求短期投機策略的對沖基金投資運作。這些對沖基金可能會(huì )愚蠢地規避甚至賣(mài)出低估值證券，不經(jīng)意間為價(jià)值投資者創(chuàng )造投資機會(huì )。流動(dòng)性不足、缺乏透明度、龐大的資產(chǎn)規模、嵌入式的杠桿，以及部分對沖基金高昂的費率無(wú)疑都是非常危險的信號。不過(guò)，格雷厄姆和多德可能會(huì )贊同那些以?xún)r(jià)值投資理念為主導來(lái)進(jìn)行投資的對沖基金。 重要的是，當格雷厄姆和多德強調每一筆投資的風(fēng)險控制時(shí)，他們也相信多元化和對沖策略能夠有效限制整個(gè)投資組合的下行風(fēng)險（見(jiàn)第118頁(yè)），這也是很多對沖基金在努力實(shí)踐的。雖然他們持有的證券，單獨來(lái)看可能會(huì )存在一定程度的風(fēng)險，但他們在設法抵消整個(gè)投資組合的風(fēng)險，如通過(guò)賣(mài)空類(lèi)似的但價(jià)值更高的股票，通過(guò)購買(mǎi)單個(gè)股票或市場(chǎng)指數的看跌期權，通過(guò)充分的多元化投資（盡管很多投資者過(guò)度追求多元化，因此對他們認為真正好的股票持有太少，而對表現平平的股票持有太多）。這樣看來(lái)，對沖基金組合（至少理論上）具備潛在收益較好而風(fēng)險有限的特征，這是單個(gè)基金中的單個(gè)資產(chǎn)所不具有的。 今天的發(fā)展 正如前文所述，這些年來(lái)，商業(yè)和證券分析已日趨復雜。例如，電子數據表技術(shù)使得我們能夠完成前一代人無(wú)法駕馭的極端復雜模型。本杰明·格雷厄姆的計算能力在當年是出類(lèi)拔萃的，但放在今天也許就不足為奇了。另一方面，技術(shù)也很容易被誤用。電腦建模需要基于一系列對未來(lái)的假設，正如格雷厄姆一向不以為然的，電腦建?？赡軙?huì )導致虛假的精確結果。當格雷厄姆對能夠持續創(chuàng )造收益的公司產(chǎn)生興趣時(shí)，他那個(gè)時(shí)代的分析師并不能準確地解釋為什么這個(gè)公司能夠比其他公司更持續地產(chǎn)生收益?，F在的分析師不僅要考察業(yè)務(wù)狀況，還要研究商業(yè)模式；投資經(jīng)理和金融分析師更要對收益變動(dòng)的盈虧平衡線(xiàn)、利潤邊際、產(chǎn)品組合以及其他變量進(jìn)行細致研究。投資者知道業(yè)務(wù)模式并非虛無(wú)縹緲，競爭對手、供應商以及顧客的行為都會(huì )對企業(yè)的盈利產(chǎn)生重要影響，必須加以考慮(10)。 過(guò)去格雷厄姆將公司收益和股息支付作為公司是否穩健的晴雨表，而現在大多數價(jià)值投資者分析自由現金流，這是這些年另一個(gè)重要的焦點(diǎn)轉變。自由現金流，即每年考慮營(yíng)運資本變動(dòng)及扣除資本支出后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流。投資者越來(lái)越傾向于使用這一指標，主要是因為企業(yè)公布的業(yè)績(jì)可能只是一個(gè)會(huì )計造假，以掩蓋業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現金流或捏造正向的現金流?，F在的價(jià)值投資者認真總結后得出一個(gè)結論：追蹤現金流（正如業(yè)務(wù)經(jīng)理必須要做的）是評估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。 另外，現在很多價(jià)值投資者認為資產(chǎn)負債表分析已經(jīng)不如前幾代人認為的那么重要。因為現在的資本回報率遠高于過(guò)去，很多股票的交易價(jià)格也遠高于賬面價(jià)值，所以資產(chǎn)負債表分析對于理解股票價(jià)格的上漲潛力與下跌風(fēng)險幫助不大。持續的通貨膨脹的影響也使得基于歷史成本法計算的資產(chǎn)價(jià)值的準確性大打折扣，這就意味著(zhù)兩家擁有相同資產(chǎn)的公司可能公布完全不同的賬面價(jià)值。但當存貨與應收賬款不斷累積、債務(wù)上升、現金流蒸發(fā)時(shí)，對資產(chǎn)負債表敏銳的投資者總是能夠率先觀(guān)察到公司業(yè)務(wù)惡化或脆弱的跡象。對于持有業(yè)績(jì)表現無(wú)法達到預期目標的公司股票和債券的投資者，資產(chǎn)負債表分析仍然是評估下行風(fēng)險保障的可靠方法之一。 全球化越來(lái)越強烈地影響投資的格局，更多的投資者把目光投向本國以外的市場(chǎng)尋找機會(huì )，分散投資。格雷厄姆和多德的原則完全適用于國際市場(chǎng)。國際市場(chǎng)比美國市場(chǎng)更易受投資者情緒波動(dòng)的影響，因此在定價(jià)方面更加低效。投資者必須認識到國際投資的風(fēng)險，如持有外幣的敞口，并考慮對沖敞口風(fēng)險的必要性。此外，還有其他風(fēng)險如政治不穩定、證券法規和投資者保護的差別（或缺失）、會(huì )計標準的變化，以及信息的有限可獲得性。 讓人驚訝無(wú)比的是，盡管價(jià)值投資者已經(jīng)成功跨越了75年時(shí)光，但有些旁觀(guān)者，如學(xué)術(shù)界人士，仍然嚴重忽視，甚至排斥價(jià)值投資理念。學(xué)者傾向于創(chuàng )造簡(jiǎn)明扼要的理論，并試圖以此來(lái)解釋真實(shí)世界，但事實(shí)上卻過(guò)于簡(jiǎn)單化。學(xué)者提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)（Efficient Market Hypothesis）理論認為：證券價(jià)格總是能立即反映所有的現有信息，這一觀(guān)點(diǎn)與格雷厄姆和多德提出的基本面分析具有重要價(jià)值的觀(guān)點(diǎn)完全相悖。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）雖然將風(fēng)險與收益聯(lián)系起來(lái)，但經(jīng)常將波動(dòng)率與風(fēng)險系數（Beta）等同于風(fēng)險?，F代組合理論（Modern Portfolio Theory）雖然贊同分散投資對于構建最優(yōu)投資組合的益處，但卻堅持認為高收益僅僅來(lái)自高風(fēng)險，實(shí)際上否定了價(jià)值投資理念，以及經(jīng)風(fēng)險調整的長(cháng)期投資所帶來(lái)的高回報的業(yè)績(jì)記錄。不過(guò)，價(jià)值投資者沒(méi)有時(shí)間深究這些學(xué)術(shù)理論，通常不予置評。 上述理論所提出的假設條件，包括市場(chǎng)連續、信息充分、交易成本低廉甚至沒(méi)有，顯然與現實(shí)不符。概括來(lái)講，學(xué)者們沉醉于自己的學(xué)術(shù)理論中，無(wú)法接受價(jià)值投資有效的事實(shí)。學(xué)者們沒(méi)有對沃倫·巴菲特50年非凡投資的業(yè)績(jì)認真研究，而是將其視為一個(gè)特例。行為經(jīng)濟學(xué)最近頗受關(guān)注，行為經(jīng)濟學(xué)理論認為人的行為并不總是理性的，而且存在系統性的認知偏差，進(jìn)而將導致證券市場(chǎng)無(wú)效率以及證券的錯誤定價(jià)。這些學(xué)說(shuō)對于格雷厄姆來(lái)說(shuō)并不陌生。盡管這些學(xué)說(shuō)還沒(méi)有成為學(xué)術(shù)主流，但發(fā)展勢頭良好。 數十年來(lái)，學(xué)者們只接受對他們有缺陷模型的略微修正。他們的成千上萬(wàn)的學(xué)生被灌輸著(zhù)以下觀(guān)點(diǎn)：證券分析是沒(méi)有價(jià)值的，風(fēng)險跟波動(dòng)率是對等的，投資者必須避免過(guò)度重視優(yōu)良策略（因為有效市場(chǎng)不存在優(yōu)良策略），多樣化投資導致了平庸的或錯誤的策略。對于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這些學(xué)術(shù)理論的廣泛傳播讓人激動(dòng)不已，因為這些理論對幾代年輕投資者的荼毒造成市場(chǎng)極端無(wú)效率，使得精明的選股專(zhuān)家能夠加以利用。 價(jià)值投資者需要考慮的另一個(gè)重要因素是金融市場(chǎng)一有異動(dòng)美聯(lián)儲便會(huì )加以干預，這已經(jīng)逐漸成為一種習慣。在市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩的時(shí)候，美聯(lián)儲頻繁降息，以支撐證券價(jià)格和提振投資者信心。美聯(lián)儲官員意在維護資本市場(chǎng)的正常秩序，一些基金經(jīng)理卻將之視為現實(shí)的投機許可證。美聯(lián)儲的主動(dòng)干預策略有時(shí)被稱(chēng)為“格林斯潘看跌期權”，現在則是“伯南克看跌期權”，這一策略在價(jià)值長(cháng)期高估時(shí)鼓勵投機，從而引發(fā)了道德風(fēng)險。只要價(jià)值投資者不被對證券的錯誤直覺(jué)誘惑，只要價(jià)值投資者能夠堅持長(cháng)期投資視角并長(cháng)期持有，那么美聯(lián)儲的干預行動(dòng)（或投資者的預期變化），最終可能成為投資機會(huì )的來(lái)源。 另一個(gè)與投資相關(guān)的現代發(fā)展是無(wú)處不在的有線(xiàn)電視。電視對股票市場(chǎng)近乎瘋狂的報道，加劇了大多數投資者短線(xiàn)操作的傾向。它鼓動(dòng)投資者盡可能，甚至有必要對有關(guān)金融市場(chǎng)的一切信息做出判斷，這與格雷厄姆和多德所認可的耐心等待、精挑細選的方法完全不同。這種“簡(jiǎn)訊文化”使普通投資者更加認定投資是非常簡(jiǎn)單，無(wú)須勤勉和苦干的事情。那些專(zhuān)家在股市連續上漲和創(chuàng )新高的時(shí)候歡呼雀躍，在股市逆轉時(shí)表示同情，旁觀(guān)者則一廂情愿地認為股市上漲是唯一理性的市場(chǎng)方向，賣(mài)出股票或隔岸觀(guān)火是不愛(ài)國的表現。每一次市場(chǎng)轉向都會(huì )激發(fā)這種歇斯底里般的觀(guān)點(diǎn)。例如，美國國家廣播公司財經(jīng)頻道（CNBC）頻繁使用的格式化背景屏幕是電子鐘與各主要市場(chǎng)指數的實(shí)時(shí)更新。屏幕的時(shí)間不僅包括小時(shí)、分鐘和秒，甚至包括毫無(wú)用處的百分之一秒，這個(gè)數字飛快閃動(dòng)（就像煤氣泵上的0.1美分），根本無(wú)法看清楚。此舉的主要目的是吸引觀(guān)眾的注意力，同時(shí)刺激觀(guān)眾的腎上腺素，使之保持興奮。 有線(xiàn)電視的商業(yè)頻道將羊群效應的心理帶進(jìn)每一個(gè)家庭的客廳，使觀(guān)眾很難不隨波逐流。只有在財經(jīng)頻道里，天性狂熱的評論員才會(huì )成為名人，他的評論聲明不時(shí)會(huì )導致市場(chǎng)波動(dòng)。在一個(gè)投資和投機難以區分的世界里，財經(jīng)頻道毫無(wú)意義的評論只會(huì )讓事情復雜化。格雷厄姆也對此感到震驚。價(jià)值投資者可以從這些因電視專(zhuān)家的咒語(yǔ)而倒下的投資者身上吸取教訓，并因此獲得唯一的救贖。事實(shí)上，人類(lèi)的本性確保了永遠都不會(huì )出現格雷厄姆和多德頻道。 未解的投資難題 現在的投資者面對的很多投資問(wèn)題在格雷厄姆和多德所處的時(shí)代就存在。其中的一個(gè)問(wèn)題是應該致力于相對價(jià)值還是絕對價(jià)值。相對價(jià)值涉及一只證券是不是比另一只證券更加便宜，如微軟是不是比IBM有更好的安全邊際。相對價(jià)值比絕對價(jià)值更容易確定，因為可以從兩個(gè)方面評估一只證券是不是比另一只更便宜，是否便宜到值得購買(mǎi)。運用相對價(jià)值方法管理對沖基金的勇敢投資者會(huì )買(mǎi)入相對便宜的證券，同時(shí)賣(mài)空相對昂貴的證券，這就使得他們在多頭和空頭兩邊都有潛在的獲利機會(huì )。當然，如果他們判斷失誤，也會(huì )遭受雙重的損失(11)。 考慮絕對收益要比相對收益困難。一只股票在什么時(shí)候才是足夠便宜且值得購買(mǎi)并持有，而且不需要采取任何的賣(mài)空操作來(lái)對沖？一個(gè)標準是：無(wú)論內在價(jià)值是按照清算價(jià)值、持續經(jīng)營(yíng)價(jià)值，還是私有市場(chǎng)價(jià)值（了解情況的獨立第三方愿意為收購該公司所支付的價(jià)值）來(lái)計算的，當一只證券的價(jià)格在其內在價(jià)值基礎上有30%、40%或更高的折扣時(shí)，便可以買(mǎi)入。另一個(gè)標準是，一只證券能夠為長(cháng)期持有者提供有吸引力的、可接受的收益水平，例如低風(fēng)險債券以10%甚至更高的收益率定價(jià)，或者在無(wú)風(fēng)險的美國政府債券名義收益率為4%~5%、實(shí)際收益率為2%~3%時(shí)，某只證券能夠實(shí)現8%~10%，甚至更高的自由現金流收益率。事實(shí)上，如此嚴格的標準使得絕對價(jià)值投資變得非常罕見(jiàn)。 投資者冥思苦想的另一個(gè)問(wèn)題是：哪些因素決定了好的生意。有人曾認為最好的生意恐怕是立一個(gè)郵筒，等著(zhù)人們往里面投錢(qián)。但接受信用卡在線(xiàn)支付的網(wǎng)站的出現使得這個(gè)想法黯然失色。如今最賺錢(qián)的生意是銷(xiāo)售固定投入類(lèi)產(chǎn)品，如一款軟件、一張唱片，以極低的邊際成本賣(mài)上百萬(wàn)份。好的生意通常應具有以下特征：較高的進(jìn)入門(mén)檻、有限的資本要求、可靠的客戶(hù)群體、較低的技術(shù)過(guò)時(shí)風(fēng)險、迅猛的發(fā)展勢頭，并且能夠帶來(lái)顯著(zhù)和日趨增長(cháng)的自由現金流。 好的生意也會(huì )受到技術(shù)革命和競爭環(huán)境變化的沖擊。因為互聯(lián)網(wǎng)的出現，若干年前被認為是一筆很好的生意的報刊行業(yè)，以始料未及的速度倒下了。在科學(xué)技術(shù)高速變革的時(shí)代，投資者必須足夠警覺(jué)，即使是那些與科技革新無(wú)關(guān)，僅僅是受到技術(shù)變革影響的產(chǎn)業(yè)，也應如此。簡(jiǎn)而言之，今天的好生意明天未必能夠風(fēng)采依舊。 投資者應竭盡全力來(lái)評估一家公司管理層決策的質(zhì)量。某些經(jīng)理人比同行更有能力或者更加嚴格認真，有一些更能勝任特定環(huán)境下的公司管理。然而，正如格雷厄姆和多德所言，“對管理能力的客觀(guān)測試并不多見(jiàn)，而且很不科學(xué)”（見(jiàn)第97頁(yè)）。不要忘記：管理層的智慧、遠見(jiàn)卓識、真誠與積極性等都會(huì )對股東回報產(chǎn)生巨大影響。在如今這個(gè)財務(wù)備受關(guān)注的年代，管理層擁有很多可以積極地影響股東回報的手段，如股票回購、審慎使用杠桿，以及以?xún)r(jià)值為基礎的收購等。不愿從“股東利益”角度做決策的管理層，事實(shí)上正冒著(zhù)將公司變成“價(jià)值陷阱”的風(fēng)險。估值便宜但最終很少有人投資通常是因為資產(chǎn)未被充分使用，這些公司常常會(huì )吸引那些期望解開(kāi)“價(jià)值陷阱”的投資者。更困難的是，在管理層不總是以股東利益為重的情況下，投資者必須決定是否以某一價(jià)位冒險投資。這類(lèi)公司的股票可能以大幅折價(jià)來(lái)出售，或許這一折價(jià)是合理價(jià)位，但今天屬于股東的這部分價(jià)值，明天可能就會(huì )消失不見(jiàn)或被浪費。 古往今來(lái)，困擾投資者的一大難題在于如何弄清楚企業(yè)未來(lái)的成長(cháng)價(jià)值。在《證券分析》第一版的序言中，作者提出：“一些至關(guān)重要的話(huà)題，如企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景的決定因素在本書(shū)中所占篇幅較少，因為關(guān)于這個(gè)話(huà)題確定性的價(jià)值決定因素太少?！保ㄒ?jiàn)第24頁(yè)） 顯而易見(jiàn)，一家當下每股能夠賺1美元（或能提供每股1美元的自由現金流），五年后每股能夠賺2美元的公司，其價(jià)值顯然大于每股收益保持不變的公司。尤其是在前者的增長(cháng)率得以持續且波動(dòng)較小的情況下，這一結論非?？煽?。另一個(gè)難題在于公司的成長(cháng)性各不相同：是以更高的價(jià)格銷(xiāo)售相同數量的產(chǎn)品，還是以現價(jià)（甚至更低的價(jià)格）銷(xiāo)售更多的產(chǎn)品；是改變產(chǎn)品組合（銷(xiāo)售邊際利潤相對較高的產(chǎn)品），還是開(kāi)發(fā)一條全新的產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)。很顯然，某些成長(cháng)方式明顯要優(yōu)于其他的。 為了增長(cháng)而投入全部的資本顯然得不償失，執著(zhù)于此可能要面對更高的風(fēng)險。格雷厄姆和多德通過(guò)敏銳的觀(guān)察指出：“分析應主要關(guān)注有事實(shí)支持的價(jià)值，而非那些建立在預期基礎上的價(jià)值（見(jiàn)第99頁(yè)）?！狈治鰩熤幌嘈攀聦?shí)而不是各種可能性，他們認為：“未來(lái)是分析師必須在結論中考慮到的風(fēng)險因素，而不是分析依據的來(lái)源”。投資者在分析時(shí)，尤其應該避免只關(guān)注成長(cháng)性而忽略其他因素，如超額償付的風(fēng)險。格雷厄姆和多德再次提醒道：“避免走上邏輯極端：一只優(yōu)質(zhì)股票沒(méi)有所謂過(guò)高的價(jià)格，即使它從每股25美元漲至每股200美元，都是同樣‘安全’的?！保ㄒ?jiàn)第117頁(yè)）20世紀70年代初以及1999—2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代，股票價(jià)格曾一度瘋狂上漲，無(wú)疑是這一錯誤觀(guān)點(diǎn)所導致的。 當期望的增長(cháng)率不能兌現時(shí)，基于增長(cháng)的定價(jià)方法的缺陷就顯而易見(jiàn)了。當未來(lái)令人失望時(shí)，投資者應該如何應對？期望增長(cháng)得以恢復？或者放棄期望轉而賣(mài)出股票？事實(shí)上，當失望的投資者拋售手中未達到預期增長(cháng)目標的股票時(shí)，股價(jià)已經(jīng)跌到了極低的水平，此時(shí)價(jià)值投資者便能以極低的價(jià)格買(mǎi)入，成為公司主要的股東。2000年春季的時(shí)候，隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，許多科技股遭遇了慘痛的下跌。到2002年，上百只科技股被以低于其資產(chǎn)負債表上的賬面現金的價(jià)格賣(mài)掉了，這正是價(jià)值投資者夢(mèng)寐以求的機會(huì )。以色列音頻、視頻和數據提供商銳迪訊（Radvision）就是其中的代表。在市場(chǎng)瘋狂拋售有所減緩后，投資者重新回歸理性的基本面分析，該公司的股價(jià)從5美元迅速上漲到20多美元。 價(jià)值投資者需要弄清楚的另一個(gè)問(wèn)題便是何時(shí)才是最佳賣(mài)出時(shí)機。交易劃算是價(jià)值投資者最津津樂(lè )道的事情，雖然交易中多小的折扣可以接受是沒(méi)有定論的。賣(mài)出是非常困難的，因為那意味著(zhù)待售的股票價(jià)格接近最高價(jià)值。與買(mǎi)入一樣，投資者也需要一套賣(mài)出的原則： · 第一，賣(mài)出的對象一旦確定，應該對其進(jìn)行適當調整以反映當前所有有效信息。 · 第二，個(gè)人投資者應該考慮稅收的影響。 · 第三，經(jīng)過(guò)充分的股票估價(jià)后，投資者是否用全部資金來(lái)投資直接影響到投資變現的緊迫程度。當然，一筆劃算的交易也可能使賣(mài)出者急于賣(mài)出股票套現。 · 第四，當股價(jià)接近最高價(jià)值時(shí)，價(jià)值投資者應該及時(shí)全身而退，只有投機者才會(huì )持有過(guò)高估價(jià)的股票。 價(jià)值投資者通常在股票價(jià)格低于內在價(jià)值大概10%~20%的時(shí)候開(kāi)始出售股票——主要是基于股票的流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)值實(shí)現的程度、管理層的管理能力、潛在業(yè)務(wù)的風(fēng)險與杠桿，以及投資者信心水平等方面的考慮。 最后，投資者需要學(xué)會(huì )應對一個(gè)復雜的主題：風(fēng)險。正如之前提到的，學(xué)術(shù)界和許多專(zhuān)業(yè)的投資者試圖用“Beta”來(lái)定義風(fēng)險，用它來(lái)表示過(guò)去股價(jià)的波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)較大的股票會(huì )被視為風(fēng)險較高。但價(jià)值投資者認為上述觀(guān)點(diǎn)是荒謬的，而傾向于將風(fēng)險描述成一種可能性，即可能的潛在損失。事實(shí)上，波動(dòng)較大的股票可能在很大程度上被低估了，反而變成風(fēng)險非常小的投資。 價(jià)值投資者還要面對一大難題：可以冒多大的風(fēng)險。投資頭寸的規模及其對分散化投資組合的影響是這個(gè)問(wèn)題的具體體現。當一個(gè)誘人的投資機會(huì )擺在面前時(shí)，投資多少才能感到滿(mǎn)足呢？很自然的，投資者都希望賺得越多越好。然而，這一傾向會(huì )因為害怕出錯和不走運而受到影響。無(wú)論如何，價(jià)值投資者應該將投資集中在根據自己的邏輯篩選出來(lái)的證券上。如果你能辨別一筆成功的投資和一筆失敗的投資，也就能夠區分一家偉大的公司和一家不錯的公司。 價(jià)值投資者還應考慮投資于政治不穩定的國家所面臨的風(fēng)險，以及相關(guān)的貨幣、利率水平和經(jīng)濟波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。你愿意把多大比重的資金投資在阿根廷或泰國這樣的國家，甚至是法國或澳大利亞這樣的國家，無(wú)論這些國家市場(chǎng)上股票的價(jià)值被低估的程度有多么嚴重？ 價(jià)值投資者需要考慮的另一個(gè)風(fēng)險，也是所有價(jià)值投資者都必須面對的，即是否使用杠桿。盡管一些價(jià)值導向的對沖基金，甚至一些捐贈基金會(huì )使用杠桿來(lái)提高收益，但我與那些并不樂(lè )意因邊際負債招致連帶風(fēng)險的投資者想法一致。正如杠桿投資能夠提高成功投資的收益，它也會(huì )加劇失敗投資的損失。更重要的是，無(wú)追索權（邊際）負債將風(fēng)險推到了令人無(wú)法接受的水平，因為它使投資者失去耐心。一個(gè)與風(fēng)險有關(guān)的考慮應該比其他的考慮更為重要：每晚都能睡好覺(jué)，無(wú)論明天如何，相信自己的金融頭寸是安全的。 結語(yǔ) 在上漲的市場(chǎng)中每個(gè)人都能賺錢(qián)，價(jià)值投資理念就顯得并不那么必要。但由于沒(méi)有一種確定的方法能夠預測市場(chǎng)會(huì )怎么走，所以投資者必須時(shí)刻牢記價(jià)值投資理念。利用準確的基本面分析，遵循嚴格的投資步驟，同時(shí)保持充分的耐心，價(jià)值投資者就能控制風(fēng)險并減少損失，使下行風(fēng)險可控并爭取不錯的業(yè)績(jì)。也許你不能一夜暴富，但你能守住你所得到的，同時(shí)，如果未來(lái)的價(jià)值投資與過(guò)去一樣，你就能逐步積累并富裕起來(lái)。盡管投資策略無(wú)窮無(wú)盡，但這一點(diǎn)是每位理性投資者都渴望做到的。 投資的真正秘訣也就是沒(méi)有秘訣。自1934年《證券分析》第一版面世以來(lái)，價(jià)值投資的每一個(gè)重要的因素都已經(jīng)向公眾闡述過(guò)多次。正是因為有很多人沒(méi)有遵循這一永恒且幾乎萬(wàn)無(wú)一失的方法，那些采用這些方法的人才能一直保持成功。人性總有這些弱點(diǎn)：從眾、渴望暴富、奢望不勞而獲。只要人們仍然屈服于這些人性的弱點(diǎn)，價(jià)值投資就會(huì )繼續，正如75年來(lái)，價(jià)值投資者一直秉承著(zhù)正確和低風(fēng)險的方法，以確保成功的長(cháng)期投資那樣。 塞思·卡拉曼 于2008年 塞思·卡拉曼（Seth A. Klarman） 波士頓Baupost對沖基金總裁，哈佛商學(xué)院貝克學(xué)者獎得主。他運用格雷厄姆與多德的投資理念管理著(zhù)一系列運作得非常成功的投資組合，在25年的長(cháng)期投資實(shí)踐中，獲得了20%復利的杰出收益?？ɡ墙?jīng)典投資著(zhù)作《安全邊際》的作者，也是本書(shū)的首席編輯。 在前言中，卡拉曼強調了格雷厄姆與多德的投資哲學(xué)永遠不會(huì )過(guò)時(shí)，但是價(jià)值投資者們必須努力適應投資環(huán)境的改變。那些無(wú)法回答的問(wèn)題總是驅動(dòng)著(zhù)價(jià)值投資者更加努力地探尋解決之道。
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