下面重點(diǎn)分析PPP項目融資的各種方式和適用范圍：
產(chǎn)業(yè)投資基金及類(lèi)似的城市發(fā)展基金、私募股權投資基金，越來(lái)越成為PPP融資的主力軍。
1、分類(lèi)：主要有行業(yè)產(chǎn)業(yè)基金（如交通產(chǎn)業(yè)基金）和地域產(chǎn)業(yè)基金（如洛陽(yáng)城市發(fā)展基金）、母基金和子基金、金融資本與地方政府成立基金、金融資本與施工企業(yè)（或上市公司）成立基金和三方共同成立基金等幾種分類(lèi)方式；
2、投融資模式：主要有股權投資基金和債權（明股實(shí)債）投資基金、母基金通過(guò)投資子基金，間接投資項目公司，和直接投資項目公司、存量債務(wù)置換基金和新項目投資基金、投資優(yōu)先級和投資中間級、劣后級等幾種投資模式；
3、特點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)基金一般結構是由政府所屬投資公司與金融資本以10%：90%的比例，以有限合伙的認繳模式成立的基金，政府投資公司作為劣后級，金融資本作為優(yōu)先級。產(chǎn)業(yè)基金通常規模較大，杠桿效應明顯。例如政府在產(chǎn)業(yè)基金中出資10%作為劣后級，產(chǎn)業(yè)基金按PPP項目總投的10%投入項目公司（注冊資本金+股東借款），實(shí)際政府在項目中只出資1%（通常情況下，為實(shí)現到期回購，政府平臺公司在項目中會(huì )再直接出資1-5%作為股東），政府投資的杠桿效應達到50倍以上（按政府再出資1%計算）。此外，產(chǎn)業(yè)基金由于優(yōu)先級投資人大部分為銀行、保險公司，甚至政策性銀行等，資金成本較低，能夠有效拉低產(chǎn)業(yè)基金的成本，對PPP項目融資成本的整體降低有很大幫助。
產(chǎn)業(yè)基金模式還可以解決PPP項目公司的股權結構難題，即政府投資方和施工企業(yè)社會(huì )資本均不愿在PPP項目公司中絕對控股，產(chǎn)業(yè)基金作為第三方投資人可以拉低各自股權比例，使政府和社會(huì )資本均不控股。產(chǎn)業(yè)基金控股，可在協(xié)議中讓渡經(jīng)營(yíng)管理權，只做財務(wù)投資人，不干涉政府和社會(huì )資本對項目公司的經(jīng)營(yíng)管理。此外，產(chǎn)業(yè)基金可以解決單一社會(huì )資本投入比例過(guò)大的問(wèn)題，即產(chǎn)業(yè)基金和施工企業(yè)分別作為財務(wù)投資人和工程投資人，組成社會(huì )資本聯(lián)合體，比施工企業(yè)單獨做社會(huì )資本具有更強競爭優(yōu)勢。
4、適用范圍：產(chǎn)業(yè)基金一般對項目有要求，對行業(yè)要求符合國家產(chǎn)業(yè)政策，對項目要求列入省市級重點(diǎn)項目，對政府財政實(shí)力要求一般性財政預算收入達到一定水平，對社會(huì )資本也有一些要求。產(chǎn)業(yè)基金由于資金來(lái)源渠道不同，資金成本差異較大，例如資金來(lái)源于政策性銀行的產(chǎn)業(yè)基金，成本很低，甚至低至1.5%—3%；來(lái)源于地方商業(yè)銀行的資金成本，有些高至8%。
這里提到的債券，主要是證券公司承銷(xiāo)的，由證監會(huì )（或證券業(yè)協(xié)會(huì )）核準的公司債，以及發(fā)改委審批的企業(yè)債。不包括由銀行承銷(xiāo)，在銀行間債券市場(chǎng)交易的短融、中票和PPN（非公開(kāi)定向融資工具）。債券融資，尤其是2015年年初以來(lái)，公司債、企業(yè)債和專(zhuān)項債的松綁和擴容，成為政府融資的主要工具。
1、分類(lèi)：主要有發(fā)改委系統的企業(yè)債，和證監會(huì )系統的公司債；公開(kāi)發(fā)行的公募債，和非公開(kāi)發(fā)行的私募債；傳統企業(yè)債（依托城投企業(yè)本身發(fā)債），和項目收益債等專(zhuān)項債（依托項目收益發(fā)債），等等。
2、投融資模式：債券作為PPP項目的融資工具，主要分為兩類(lèi)，一類(lèi)是對政府平臺公司，即PPP項目投資人本身發(fā)行的企業(yè)債、公司債，對于PPP項目來(lái)講，其政府股東方股權出資資金，可能就來(lái)源于這種債券資金；另一類(lèi)是對PPP項目公司發(fā)行的債券，一般為項目收益債或專(zhuān)項債。
3、特點(diǎn)：債券發(fā)行最大的好處，是融資成本低：一般情況下，評級AA以上的主體年化融資成本在5%-7%（公開(kāi)發(fā)行）或7%-9%（私募發(fā)行）之間。隨著(zhù)利率下行，成本進(jìn)一步降低，甚至有些評級高、實(shí)力強的企業(yè)，融資成本達到3%-4%。但硬幣的反面，是對于發(fā)行主體的要求非常高，公開(kāi)發(fā)行的一般要求評級在A(yíng)A甚至AA+以上，能夠達到AA以上的企業(yè)在地方上屈指可數，且要求有足夠的資產(chǎn)支持發(fā)債（公開(kāi)發(fā)行的債券額度不超過(guò)凈資產(chǎn)的40%），發(fā)債規模有限；即使可以發(fā)行私募債，但對于地方政府動(dòng)輒上百億的眾多PPP項目來(lái)講，顯然遠遠不夠。
4、適用范圍：與投資模式相同，發(fā)債對PPP項目融資的適用范圍有兩類(lèi)，一類(lèi)是給政府平臺公司發(fā)債，一類(lèi)是給項目公司發(fā)行項目收益債或專(zhuān)項債。郝升（金融顧問(wèn)）：在如今政府平臺公司發(fā)債額度基本飽和的前提下，項目收益債及專(zhuān)項債券是很好的PPP融資突破口，尤其是證監會(huì )2015年1月推出“新公司債辦法”，國家發(fā)改委2015年4月推出戰略新興產(chǎn)業(yè)、停車(chē)場(chǎng)、地下綜合管廊、養老產(chǎn)業(yè)四個(gè)專(zhuān)項債、7月出臺“項目收益債”、12月推出“綠色債券”等專(zhuān)項債券管理辦法后，公司債、專(zhuān)項企業(yè)債發(fā)展空間巨大。
專(zhuān)項債券有幾個(gè)優(yōu)勢：
一是發(fā)債主體可為項目公司，不占用平臺公司等傳統發(fā)債主體額度；
二是不受發(fā)債指標限制，且發(fā)債規?？蛇_項目總投的70%—80%（非專(zhuān)項債券發(fā)債規模不超過(guò)項目總投的60%）；
三是按照“加快和簡(jiǎn)化審核類(lèi)”債券審核程序，提高審核效率；四是多有財政補貼和金融貼息、投貸聯(lián)動(dòng)等多方面支持。
由于PPP項目融資增信主體缺失的普遍現狀，以現金流為支撐，僅需對債項進(jìn)行評級的項目收益債、專(zhuān)項債，可以不占用政府財政信用和社會(huì )資本信用（有些需要政府AA級以上發(fā)債主體提供擔保），且此類(lèi)融資業(yè)務(wù)剛推出不久，必將成為PPP項目融資新的藍海！
銀行是參與PPP項目融資的主力，主要通過(guò)固定資產(chǎn)貸款等債權融資方式，和發(fā)行表外理財產(chǎn)品認購基金或資管計劃份額的股權融資方式，參與PPP項目融資。郝升（金融顧問(wèn)）：當然，短融、中票、PPN等直接融資，也是銀行的業(yè)務(wù)范圍，但在PPP項目融資中占比較低，不展開(kāi)論述。
1、分類(lèi)和投融資模式：銀行參與PPP項目融資的方式，主要分兩類(lèi)：一是通過(guò)發(fā)行理財產(chǎn)品，募集理財資金，通過(guò)認購私募基金或資管計劃優(yōu)先級份額，投資PPP項目股權或股權+債權，這種融資屬于表外融資，也是直接融資；二是銀行通過(guò)固定資產(chǎn)貸款、銀團貸款等產(chǎn)品，給項目公司授信，對項目公司來(lái)講是債權融資，屬于表內融資和間接融資。
2、特點(diǎn)：銀行融資的特點(diǎn)，當然是資金成本低，規模大。但銀行融資有幾個(gè)不足之處：一是風(fēng)控嚴格，授信條件高，要求主體信用（一般是銀行內部評級）達到條件、增信擔保措施符合要求等，表外理財資金現在通常也已納入銀行統一授信體系，與表內資金授信條件相同：二是PPP項目投入大，單一銀行基于客戶(hù)集中度風(fēng)險控制考慮，不愿全部自己出資，通常與其他銀行組成銀團，這就增加了融資推進(jìn)的時(shí)間成本和溝通成本；三是表內貸款資金受“三辦法一指引”限制，只能“實(shí)貸實(shí)付”（需要支付多少，貸多少，貸款資金不能在項目公司賬戶(hù)上長(cháng)期停留），項目公司使用十分不便；四是銀行業(yè)務(wù)地域劃分問(wèn)題嚴重，授信主體如果是跨區域經(jīng)營(yíng)，或項目跨省運作，需要兩地銀行配合為客戶(hù)或項目授信，無(wú)形中降低了融資效率。
盡管種種不便，但由于銀行規模在我國金融體系中占據舉足輕重的地位，又由于銀行資金成本較低（盡管保險資金成本也低，但保險公司對外投資要求更高，且未形成氣候），因此是政府融資和PPP項目融資最大的資金來(lái)源方。
3、適用范圍：銀行理財資金可適用于產(chǎn)業(yè)基金、私募基金的優(yōu)先級（部分銀行也可同意認購中間級），可適用于單一項目股權投資中的優(yōu)先級，也可適用于項目的債權融資部分；銀行貸款資金僅適用于項目投資中的債權融資部分。銀行參與PPP融資，對于政府財政實(shí)力、項目公司股東方實(shí)力、項目本身一般都有一定條件要求，尤其債權資金，會(huì )要求“第二還款來(lái)源”，即抵押或股東方、擔保公司擔保。銀行參與PPP項目的資金成本普遍不高，表內貸款資金通常在基準利率下浮10%至上浮30%（按5年期以上利率計算，大概在4.5%-6.5%之間），表外理財資金通常在5.5%-7.5%之間。
資管計劃通常包括券商資管、基金資管、保險資管、信托計劃等。其實(shí)資管計劃通常是銀行、保險資金參與PPP的一種通道，屬于被動(dòng)管理。真正的主動(dòng)管理類(lèi)資管計劃一般不參與PPP項目，而是參與證券一級半（定向增發(fā)）市場(chǎng)或二級市場(chǎng)。這里簡(jiǎn)要介紹一下保險資管和信托計劃。
保險資管是保險資金借助資管計劃投資PPP項目的表現形式。2010年以來(lái)，保監會(huì )逐步放開(kāi)了保險資金投資不動(dòng)產(chǎn)、股權、金融產(chǎn)品、基礎設施債權、集合信托計劃、資產(chǎn)支持計劃、私募基金的限制，除基礎設施債權投資可直接適用于PPP項目外，保險公司還可以直接投資能源、資源、養老、醫療、汽車(chē)服務(wù)、現代農業(yè)、新型商貿流通、公租房或廉租房等企業(yè)股權，其中很多產(chǎn)業(yè)與PPP項目多有重疊。又因為保險資金具有成本低、規模大、期限長(cháng)的特點(diǎn)，與PPP項目特征吻合。因此保險資金參與PPP項目融資有很大前景。但另一方面，保險資金對項目和投融資主體要求也很高，唯有優(yōu)質(zhì)項目才能進(jìn)入保險資金的“法眼”。
信托計劃自2009年“四萬(wàn)億投資”起，成為政府融資的主要工具。但由于信托資金的私募特征，募集成本不具有銀行、保險等“公募機構”的成本優(yōu)勢，在當前政府和PPP融資渠道廣泛、資金價(jià)格低廉的背景下，信托計劃漸漸失去了往日的光彩。目前信托計劃參與PPP項目融資主要為被動(dòng)管理，即銀行或保險資金以信托計劃作為通道，參與PPP項目。不過(guò)，信托公司也在積極轉型和“自降身價(jià)”，推出各類(lèi)創(chuàng )新工具參與政府融資和PPP項目，以適應市場(chǎng)的變化，尤其是在PPP項目“過(guò)橋融資”、地方政府“債務(wù)置換”等領(lǐng)域，繼續發(fā)揮其方式靈活的優(yōu)勢。
主要包括資產(chǎn)證券化、融資租賃、資本市場(chǎng)直接融資（IPO或新三板掛牌）及并購重組（以被并購方式退出）等。由于資本市場(chǎng)直接融資及并購重組是PPP項目在后期退出時(shí)的一種選擇（PPP項目社會(huì )資本退出方式主要是政府方回購），且目前PPP項目大多處于起步階段，離退出階段為時(shí)尚早，因此不展開(kāi)分析。主要分析下資產(chǎn)證券化、融資租賃等。
資產(chǎn)證券化是PPP項目融資結構中可以考慮的一種方式，一般是對于有穩定可測現金流的“使用者付費”類(lèi)項目，在進(jìn)入運營(yíng)期后，根據合理推算的未來(lái)年化現金流，由證券公司等機構將其證券化，并在交易所上市交易的一種融資模式。資產(chǎn)證券化可以成為PPP項目投資機構（尤其是施工企業(yè)和財務(wù)投資人）退出的載體，由于PPP項目期限長(cháng)，施工企業(yè)和財務(wù)投資人完成了自己的投資使命后，在到期前需要合理通道退出，資產(chǎn)證券化可以是一種融資替代模式。
融資租賃是近些年來(lái)崛起的金融領(lǐng)域，對于有穩定現金流的基礎資產(chǎn)，可以通過(guò)直租（購買(mǎi)或建造時(shí)融資）、售后回租（存量資產(chǎn)融資）等方式，盤(pán)活固定資產(chǎn)，增強流動(dòng)性，緩解資金壓力。融資租賃對于供水、電、氣、收費公路、旅游景區等又有現金流，又有資產(chǎn)的項目尤為適用。但不可否認的是，由于融資租賃公司獲取低價(jià)資金的能力遠較銀行、保險要差，且由于其按季還本付息、收取手續費、保證金等費用的特點(diǎn)，其資金使用效率低，實(shí)際融資成本較高，政府方和社會(huì )資本方較難接受，因此在PPP項目融資的大背景下，只能是一種融資方式的補充。
PPP項目融資目前還處于政府掌握話(huà)語(yǔ)權的買(mǎi)方市場(chǎng)，因此PPP融資體現“低價(jià)資金為王”的特征。綜合分析上述幾種融資方式和適用范圍不難發(fā)現，銀行、保險等低價(jià)資金，是PPP項目融資的主要來(lái)源，產(chǎn)業(yè)基金、資管計劃等要想具備價(jià)格優(yōu)勢，其主要“金主”還得是銀行、保險這些“二媽”；產(chǎn)業(yè)基金與資管計劃的區別可以更形象地看做PPP項目資金的“批發(fā)”和“零售”；此外，債權融資部分最有競爭優(yōu)勢的是發(fā)行債券，能發(fā)企業(yè)債、公司債的發(fā)企業(yè)債、公司債；不能發(fā)或發(fā)滿(mǎn)了的，爭取發(fā)項目收益債或專(zhuān)項債；實(shí)在不能發(fā)債的，就得考慮銀行貸款或其他融資工具。
有人可能認為，PPP項目融資，只要找到社會(huì )資本就行了，其他都讓社會(huì )資本去解決，哪有那么復雜？其實(shí)這是政府視角的思維模式。PPP項目的成敗，不僅是政府的“一廂情愿”，也要社會(huì )資本的“你情我愿”，而PPP項目“全流程融資”的可行和落地，對于“融資責任方”的社會(huì )資本來(lái)講，是其能否“嫁給”政府主要考慮的因素。從這個(gè)意義上來(lái)講，PPP項目“全流程融資”方案的設計能力和落地能力，是PPP專(zhuān)業(yè)融資咨詢(xún)機構的“必殺技”，也是其區別于傳統工程咨詢(xún)、財務(wù)咨詢(xún)機構的競爭優(yōu)勢。此外，專(zhuān)業(yè)融資咨詢(xún)機構還可以作為社會(huì )資本方授權代表，與政府開(kāi)展競爭性磋商談判，幫助社會(huì )資本爭取利益，從而間接促進(jìn)PPP項目的融資和落地。
還有人可能會(huì )問(wèn)，那有沒(méi)有融資模式的“標準模板”，遇到PPP項目融資套用就行了？答案是否定的。PPP項目融資條件的變量很多：政府財政實(shí)力、政府投資平臺實(shí)力和信用等級、社會(huì )資本實(shí)力和信用等級、項目級別（國家級還是省市級或其他）和類(lèi)型（BOT/ROT還是其他、使用者付費還是政府購買(mǎi)服務(wù)）、產(chǎn)業(yè)類(lèi)別（是否是五個(gè)專(zhuān)項債支持的產(chǎn)業(yè)）、增信措施、財政補貼或金融專(zhuān)項支持（如貼息），政府方給出的最高投資回報率、IRR比率要求，等等，都是影響項目融資結構和融資方式的變量，而這些都需要融資咨詢(xún)機構專(zhuān)業(yè)團隊的業(yè)務(wù)知識和經(jīng)驗積累。
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