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劉益謙與他的保險公司國華人壽，如何打造“在這里讀懂中國”的巴菲特模式？
小汪說(shuō)
引言：
巴菲特與他的保險公司，在國內擁躉者眾。
中國版“巴菲特”一定要有一家甚至多家保險公司，還一定要價(jià)值投資，“別人恐懼的時(shí)候我貪婪”。
2015年8月前后，A股大幅下跌，眾多投資者和金融機構恐懼時(shí)，劉益謙通過(guò)國華人壽，舉牌了大量上市公司。一時(shí)間街聞巷議、眾說(shuō)紛紜，“中國版巴菲特”的稱(chēng)謂不脛而走。
也是在2015年同年，劉益謙控制的上市公司天茂集團，剛剛收購了國華人壽的控股權。同時(shí)，劉益謙及其關(guān)聯(lián)人全額認購了天茂集團95億的非公開(kāi)發(fā)行。
2016年初，上一次非公開(kāi)發(fā)行剛完成。2016年3月，國華人壽再次啟動(dòng)非公開(kāi)發(fā)行，使用本次募集資金48.45億元對國華人壽進(jìn)行增資。
同時(shí)，2016 年 1-9 月，國華人壽通過(guò)參與定向增發(fā)以及在二級市場(chǎng)購入的A股股票共計64.87 億元。
當中國版巴菲特遇上A股，是不是比巴菲特更加犀利？
過(guò)了8個(gè)月后，證監會(huì )才給出反饋意見(jiàn)。反饋意見(jiàn)非常尖銳，重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)了天茂集團：國華人壽是否有增資需求？所獲得增資款項會(huì )不會(huì )反過(guò)來(lái)投向二級市場(chǎng)？天茂集團的實(shí)控人劉益謙質(zhì)押股份數的平倉線(xiàn)到底在哪里？
下面小汪@并購汪就帶大家看看國華人壽和天茂集團，股神和A股，千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。
01
天茂集團與國華人壽
1.1
壽險業(yè)“7年魔咒”：國華人壽一度虧損
天茂集團于1996年上市。劉益謙旗下的新理益集團從2001年開(kāi)始成為天茂集團的大股東，并進(jìn)一步取得天茂集團的控制權。天茂集團原本主營(yíng)業(yè)務(wù)為化工、醫療，因受行業(yè)不景氣影響，最近幾年業(yè)績(jì)下滑。
而國華人壽為中小型壽險保險公司，法定代表人為劉益謙。天茂集團為國華人壽的發(fā)起人之一，歷史上一直持有國華人壽。
但保險業(yè)一直有所謂“7年魔咒”的說(shuō)法，從國內外壽險行業(yè)經(jīng)驗看，壽險公司一般自開(kāi)業(yè)后7-8年后進(jìn)入盈利期。國華人壽歷史上一度虧損嚴重。當時(shí)天茂集團經(jīng)營(yíng)困難，無(wú)力對國華人壽提供支持，需要資金，因此轉讓所持國華人壽部分股份。
天茂集團與國華人壽的歷史：
經(jīng)過(guò)以上股權變化，國華人壽在2015年的股權結構如下：
1.2
國華人壽2014年業(yè)績(jì)爆發(fā)
最近幾年，我國保險行業(yè)市場(chǎng)化改革推進(jìn)。比方說(shuō)保監會(huì )在2013年推進(jìn)了身險費率市場(chǎng)化改革，逐步放開(kāi)了傳統壽險產(chǎn)品和萬(wàn)能險產(chǎn)品2.5%的預定利率限制，由保險公司自主定價(jià)。
國華人壽大力擴展銀保渠道等銷(xiāo)售渠道，推進(jìn)萬(wàn)能、分紅型險的銷(xiāo)售，營(yíng)業(yè)收入大幅增長(cháng)。國華人壽在2014年業(yè)績(jì)爆發(fā)，扭虧為盈。
此時(shí)，天茂集團又打算將國華人壽的股份買(mǎi)回來(lái)。
下圖為國華人壽歷史業(yè)績(jì)：
1.3
天茂集團72億元收購國華人壽控股權
天茂集團于2015年推出非公開(kāi)發(fā)行方案，擬以3.39元/股的價(jià)格，非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)29.06億股，募資不超過(guò)98.51億元，用于認購上海日興康、上海合邦投資和上海漢晟信持有的國華人壽43.86%股權（72.37億元）、對國華人壽增資（25.50億元）、償還銀行貸款和補充流動(dòng)資金。
非公開(kāi)發(fā)行的認購對象為控股股東新理益集團、實(shí)控人劉益謙、王薇（劉益謙妻子）。新理益集團、劉益謙、王薇的認購股份數分別為15億股、8.5億股、5.56億股。
收購完成后，天茂集團將取得國華人壽51%股權。同時(shí)，天茂集團使用25.50億元對國華人壽進(jìn)行增資，其他相關(guān)股東按各自持股比例同比例對國華人壽進(jìn)行增資，合計增資金額為50億元。
天茂集團當時(shí)市值100億元左右。這是一個(gè)通過(guò)“非公開(kāi)發(fā)行募資+現金收購資金”兩步走方式，完成的重大資產(chǎn)重組。效率較高，且鞏固了上市公司實(shí)控人的控股權，不構成借殼。
1.4
定增完成，100億市值變300億
非公開(kāi)發(fā)行事項已于2016年2月完成。完成后，天茂集團總股本由13.54億股上升到42.59億股，總市值由100億元左右上升到350億元左右。目前天茂集團的總市值為330億元左右。
非公開(kāi)發(fā)行完成后，天茂集團主營(yíng)業(yè)務(wù)新增加保險業(yè)務(wù)，業(yè)績(jì)顯著(zhù)上升。天茂集團2016年半年報披露，自2016年3月16日并表日至2016年6月30日，國華人壽貢獻的營(yíng)業(yè)收入為50.64億元，占公司合并報表總收入87.39%，貢獻的歸母凈利潤為3.78億元，占公司合并報表的45.53%。
天茂集團的業(yè)績(jì)如圖所示：
天茂集團股權結構如圖所示：
02
2016年再啟動(dòng)非公開(kāi)發(fā)行
2.1
擬定增48億元增資國華人壽
天茂集團于2016年3月推出非公開(kāi)發(fā)行方案，擬以不低于6.79元/股的價(jià)格，募資不超過(guò)95億元，用于收購安盛天平財產(chǎn)保險股份有限公司40.75%股權、增資國華人壽（43.86億元）、償還銀行貸款。非公開(kāi)發(fā)行股份的認購對象包括實(shí)控人劉益謙。劉益謙承諾認購比例不低于10%。
國華人壽相關(guān)股東已簽署協(xié)議，同意對國華人壽同步增資，增資金額合計為86億元，其中天茂集團的增資金額為43.86億元。
但在2016年7月8日，天茂集團推出了非公開(kāi)發(fā)行方案的修訂稿，對方案進(jìn)行了大的調整。
新的非公開(kāi)發(fā)行方案變化為：
發(fā)行價(jià)格底價(jià)由6.79元/股變?yōu)?.94元/股；
募資金額由不超過(guò)95億元變?yōu)椴怀^(guò)48.45億元；
募資用途剔除了收購安盛天平、償還銀行貸款的項目，僅剩下增資國華人壽的項目（48.25億元）；
劉益謙自愿不再參與本次非公開(kāi)發(fā)行股票的認購。
2.2
反饋意見(jiàn)問(wèn)了什么問(wèn)題？
天茂集團于2016年11月收到反饋意見(jiàn)。反饋意見(jiàn)重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)了以下問(wèn)題：
前次增資國華人壽資金的使用情況？為何前次增資之后，繼續增資？
國華人壽最近一期持有可供出售金融資產(chǎn)的主要內容及資金來(lái)源，投資收益的構成情況如何？
天茂集團控股股東、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人所持公司股份絕大部分已質(zhì)押，上市公司控制權變更可能性如何？
可以體會(huì )到反饋意見(jiàn)背后的“潛臺詞”，那就是，國華人壽難道會(huì )用一級市場(chǎng)定增資金補充資本金，擴大保費規模，然后再去二級市場(chǎng)上去“舉牌”、“狩獵”嗎？
2016年“險資舉牌”風(fēng)興盛。國華人壽曾是2015年赫赫有名的“舉牌大戶(hù)”。
但此一時(shí)彼一時(shí)，股市下跌時(shí)你是愛(ài)國，與控制權爭奪時(shí)你是“妖精”。
03
并購汪點(diǎn)評
3.1
這次定增對國華人壽有多重要？
國華人壽擬增加資本金95億元，其中天茂集團使用本次募集資金48.45億元對國華人壽進(jìn)行增資，其余部分通過(guò)其他股東同比例增資和發(fā)行債券解決。
“償二代”意為“中國第二代償付能力監管體系”，即“中國風(fēng)險導向償付能力體系”?！皟敹辈捎脟H通行的定量監管要求、定性監管要求和市場(chǎng)約束機制的三支柱框架，對保險公司進(jìn)行風(fēng)險考核。從2016年1季度開(kāi)始，保險公司正式向保監會(huì )提交“償二代”報告。
“償二代”對保險公司的資本金要求較高。保險公司的償付能力低于100%，即可被認為“不足類(lèi)公司”。不足類(lèi)公司在業(yè)務(wù)開(kāi)展、資金運用等方面將受到一定限制。
在2016年三季度，國華人壽的核心償付能力為114.32%，相當貼近紅線(xiàn)。在2016年三季度，核心償付能力的行業(yè)平均值為246.75%。國華人壽的綜合償付能力充足率為128.73%，而行業(yè)平均值為259.16%。國華人壽的核心償付能力充足率排在所統計人身保險公司中的第62位，綜合償付能力充足率排在所統計人身保險公司中的第65位，均遠低于同行業(yè)平均償付能力水平。
對反饋意見(jiàn)的回復認為，由于國華人壽過(guò)去幾年總資產(chǎn)增長(cháng)率較高（過(guò)去5年年復合增長(cháng)率為62.14%），而我國壽險公司的總資產(chǎn)在2011年到2015年的年復合增長(cháng)率為18.84%，因此認為國華人壽的總資產(chǎn)規模在2015年到2018年的年復合增長(cháng)率應達到18%。據測算，國華人壽在2018年的總資產(chǎn)規模將達到1400億元。
在此基礎上對國華人壽的償付能力缺口進(jìn)行計算，可以得知到2018年年底，國華人壽的缺口為157億元。如圖所示：
3.2
投資股市資金有多少來(lái)自萬(wàn)能險？
舉牌大戶(hù)股票持倉251億
國華人壽是2015年市場(chǎng)上有名的舉牌大戶(hù)。那么它在A(yíng)股市場(chǎng)的持股情況大概如何呢？
國華人壽所持股份全部計入“可供出售金融資產(chǎn)”中。公告披露，截至2016年9月30日，國華人壽持有可供出售金融資產(chǎn)520.75億元。在可供出售的金融資產(chǎn)中，持有股票的賬面價(jià)值為251.48億元。
其中，在2016 年 1-9 月，國華人壽通過(guò)參與定向增發(fā)以及在二級市場(chǎng)購入的股票共計64.87 億元。其中，參與定向增發(fā)購入股票 45.02 億元，通過(guò)二級市場(chǎng)購入股票 19.85億元。截至 2016 年 9 月 30 日，國華人壽 2016 年 1-9 月期間購買(mǎi)的股票期末賬面價(jià)值為 71.92 億元，已實(shí)現投資收益（含處置和分紅）2.32 億元，賬面浮盈 10.62億元，浮盈率達到 16.37%，總投資收益率接近 20%。
國華人壽在2016年三季度末的可供出售金融資產(chǎn)結構如圖所示：
公告披露，國華人壽可供出售金融資產(chǎn)中包含的各類(lèi)投資資產(chǎn)，資金來(lái)源主要為國華人壽經(jīng)營(yíng)保險業(yè)務(wù)提取的各項準備金及累積的保戶(hù)儲金及投資款。截至2016年9月30日，國華人壽提取的各項準備金余額為476.87億元，保戶(hù)儲金及投資款賬戶(hù)余額為360.56億元，上述資金是國華人壽進(jìn)行各項投資最主要的資金來(lái)源。
萬(wàn)能險保費收入占比33%
過(guò)去兩年許多中小型險資崛起和萬(wàn)能險離不開(kāi)關(guān)系。萬(wàn)能險期限較短，給保戶(hù)的收益較為靈活，因此很受歡迎。但險資使用萬(wàn)能險資金投資，有可能產(chǎn)生“期限錯配”問(wèn)題。
國華人壽為中小型壽險公司，也很重視萬(wàn)能險、分紅險業(yè)務(wù)。2016年1-9月份，國華人壽的規模保費收入384.02億元，其中萬(wàn)能險保費收入127.25億元，占規模保費收入的33.14%。
投資股市的資金42%來(lái)自萬(wàn)能險賬戶(hù)
公告披露，截至2016年9月30日，國華人壽萬(wàn)能險賬戶(hù)價(jià)值為359億元，其中萬(wàn)能險通過(guò)參與定向增發(fā)或投入二級市場(chǎng)購買(mǎi)股票約100億元。截至2016年9月30日，國華人壽通過(guò)參與定向增發(fā)或二級市場(chǎng)舉牌達到5%以上的股票共投入約70.46億元，其中萬(wàn)能險投入約50.82億元。
截至2016年9月30日，國華人壽萬(wàn)能險產(chǎn)品的平均久期為3.47年。國華人壽萬(wàn)能險的平均結算利率約為4.5%。
3.3
投資股市的資金限制在于總資產(chǎn)規模？
目前保險行業(yè)的監管體系對保險公司的投資有各種限制，主要目的為防范風(fēng)險，保證保險資金安排。
2014年2月中國保監會(huì )發(fā)布了《中國保監會(huì )關(guān)于加強和改進(jìn)保險資金運用比例監管的通知》（保監發(fā)（2014）13號）。該通知對保險資金運用設立了大類(lèi)資產(chǎn)監管比例和集中度風(fēng)險監管比例。
該文件對于保險公司權益類(lèi)資產(chǎn)（股票、股票型基金、混合型基金等上市權益類(lèi)資產(chǎn)，以及未上市企業(yè)股權、股權投資基金等未上市權益類(lèi)資產(chǎn)）的要求為：賬面余額不高于上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權投資的賬面余額，不高于上季末凈資產(chǎn)。并且投資單一法人主體的余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的20%。投資境內的中央政府債券、準政府債券和以自有資金投資保險類(lèi)企業(yè)股權等除外。
2015年7月8日，中國保監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關(guān)事項的通知》（保監發(fā)（2015）64號），調整了權益類(lèi)資產(chǎn)投資比例的上限，符合條件的保險公司權益類(lèi)資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。
截止2016年三季度末，國華人壽的權益類(lèi)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為26.47%，符合要求。
國華人壽總資產(chǎn)的變化如圖所示：
國華人壽凈資產(chǎn)變化如下圖：
3.4
國華人壽投資收益如何？
公告披露，截至2016年三季度期末，國華人壽合計持有股票的賬面價(jià)值為251.48億元，占總資產(chǎn)的23.84%，持有股票的成本為222.46億元，賬面浮盈29.02億元，浮盈率為13.05%。截至2016年9月30日，國華人壽通過(guò)參與定向增發(fā)或二級市場(chǎng)舉牌達到5%以上的股票共投入約70.46億元，其中萬(wàn)能險投入約50.82億元，產(chǎn)生的賬面浮盈約17.00億元。
公告披露了國華人壽在二級市場(chǎng)參與定增、舉牌的情況，并披露了成本金額。小汪@并購汪整理了相關(guān)資料。截止2017年1月5日，國華人壽定增、舉牌的浮盈約為15億元，回報率約為20%。
值得注意的是，國華人壽的舉牌主要是在2015年中旬進(jìn)行的。不僅懂巴菲特的模式，而且懂巴菲特的講政治，才能當一個(gè)好的中國版巴菲特。
具體情況如圖所示：
3.5
定增資金不會(huì )投資二級市場(chǎng)
對反饋意見(jiàn)的回復稱(chēng)，除提取資本保證金外，增資資金將用于支付國華人壽的日常運營(yíng)費用，配置符合中國保監會(huì )監管要求的可投資品種，但不會(huì )用于二級市場(chǎng)股票投資。
3.6
實(shí)控人的質(zhì)押平倉線(xiàn)在哪里？
對反饋意見(jiàn)的回復披露了天茂集團的控股股東新理益集團、實(shí)控人劉益謙、一致行動(dòng)人王薇的質(zhì)押情況。小汪@并購汪根據公告信息進(jìn)行了整理。
劉益謙、新理益集團、王薇合計質(zhì)押了31.02億股，占天茂集團總股本的72.83%，質(zhì)押融資為73.83億元。以天茂集團在2017年1月5日的收盤(pán)價(jià)7.87元/股計算，質(zhì)押股份的市值為244.10億元。
可以得知一系列質(zhì)押中，最高的預警股價(jià)為7.15元/股，最高的平倉股價(jià)為5.72元/股。而天茂集團歷史上最低價(jià)與最高預警股價(jià)接近。
公告披露，實(shí)控人劉益謙資金實(shí)力較強，如發(fā)生需要補倉的情況，可有資金實(shí)力保證上市公司控制權不改變。截至2015年12月31日，新理益集團的凈資產(chǎn)達96.61億元；另外根據2016年胡潤百富榜統計數據，劉益謙先生的個(gè)人財富約為345億元。
04
真正的中國版巴菲特？
中國版“巴菲特”模式不同于原版巴菲特，主要是兩點(diǎn)，一是承保未必盈利，二是期限與風(fēng)險過(guò)度錯配。
但中國的保險公司遇上A股的融資制度，定增融資補充保險公司的資本，再發(fā)行萬(wàn)能險舉牌A股的上市公司。中國版的巴菲特，是不是比巴菲特更加犀利？
更有趣的是，同樣是作為舉牌大戶(hù)的保險公司，在2015年股市大幅下跌時(shí)，被譽(yù)為愛(ài)國。在2016年控制權之爭中，被稱(chēng)為妖精。
懂“本土化”和“優(yōu)化”巴菲特的商業(yè)模式，還懂得巴菲特的“講政治”。
這簡(jiǎn)直是真正的中版巴菲特，就問(wèn)你服不服？
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