來(lái)源：新三板府
「股票價(jià)值低于資產(chǎn)價(jià)值、CEO 年事已高卻無(wú)繼任者、董事會(huì )軟弱無(wú)力、擁有豐富的現金以及成本節約的機會(huì )都能引起別人的注意。這些情況使公司直接暴露在收購的槍口之下，而不會(huì )移動(dòng)的目標肯定是一只呆鴨?！?/span>
（1）熊式擁抱方式
（2）標購（tender offer）方式
（3）代理權之爭（proxy fight）方式
敵意收購（hostile takeovers）是指那些沒(méi)有得到被并方同意的收購，主要的敵意收購的方式只有三種，即熊式擁抱方式、標購（tender offer）方式和代理權之爭（proxy fight）方式。其中，熊式擁抱相對最友好，標購使用最頻繁。20 世紀 90 年代，敵意收購者發(fā)現通過(guò)提高收購價(jià)獲得目標公司控制權變得越來(lái)越困難，而代理權之爭有助于控制權的爭奪。
敵意收購的準備工作：
一般在進(jìn)行敵意收購前會(huì )先做一些準備工作，這主要是在市場(chǎng)中建立一個(gè)發(fā)起收購的初始點(diǎn)，即先在市場(chǎng)中收購目標公司的股份，數額在首次公告的水平以下。 這樣做的好處是購買(mǎi)行為是不為人知的，購買(mǎi)的價(jià)格相對較低，可以降低收購成本。 還有一個(gè)好處是收購方在進(jìn)入公開(kāi)的敵意收購前已成為目標公司的股東。
所謂熊式擁抱是指收購人在發(fā)動(dòng)收購前與目標公司董事會(huì )接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)標購。其意思是「先禮后兵」，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就別怪不客氣了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。
一旦熊式擁抱的消息公開(kāi)，套利者將會(huì )囤積目標公司的股票，他們也會(huì )對收購方的股票賣(mài)空。 因為在許多倩況下，收購方的股價(jià)會(huì )因為收購而下跌。投機者大量囤積股票使得發(fā)起熊式擁抱的收購方想要大規模購買(mǎi)目標公司股票變得容易了，也使目標公司想維持其獨立性變得更加困難。
一般來(lái)說(shuō)，熊式擁抱比較適合有可能通過(guò)協(xié)商達成并購交易的目標公司，這樣做的好處是省時(shí)省力，也可以降低敵意收購時(shí)候會(huì )帶來(lái)的消極影響。不過(guò)，如果目標公司強烈反對收購，這一做法的意義就不大。
在美國，關(guān)于標購方式有明確的規定，是否屬于標購方式應根據以下要素判定：
①是否積極廣泛地勸誘股東以獲得發(fā)行公司的股票。
②是否提供了高于市場(chǎng)價(jià)格的購買(mǎi)價(jià)。
③收購要約條款是否既穩定又不可以協(xié)商。
④收購要約是否有效決定于能否收到預先設定的股票數。
⑤要約是否僅在有限的時(shí)間內有效。
⑥受約者是否面臨賣(mài)出股票的壓力。
⑦是否在積累股票之前或迅速積累股票的同時(shí)公開(kāi)宣布購買(mǎi)計劃。如果以上各項的答案是肯定的，那目標公司面對的就是敵意收購的標購方式。
在中國，標購方式都是使用現金。 在二級市場(chǎng)競價(jià)購買(mǎi)股票不是標購，在美國有個(gè)專(zhuān)門(mén)的名稱(chēng)，叫做街道清掃（street sweep)。
實(shí)際上，有很多美國公司在標購失敗后會(huì )轉向市場(chǎng)進(jìn)行股票購買(mǎi)，即進(jìn)行街道清掃。 在公開(kāi)市場(chǎng)上爭購股票很可能收集不到足夠的股份來(lái)獲得目標公司完全的控制權，這時(shí)收購方會(huì )十分被動(dòng)。標購的優(yōu)勢是，如果股東提供的股票達不到期望的數量，那么收購者可以不購買(mǎi)這些股票。
代理權之爭指一個(gè)或者一群股東通過(guò)公司投票權的委托代理機制取得公司控制權的安排。 在中國，這種做法也叫做委托書(shū)收購，即收購者通過(guò)做公司其他持股人（譬如共同基全、養老基金）和小股東的工作，獲得它們的支持，在這些基金和小股東將其投票權委托給收購方的基礎上獲得相對控制或絕對控制公司表決權的機制。
代理權之爭主要有兩種形式：
一是爭奪董事會(huì )的位置，爭當具有決策權的董事，希望可以由此控制董事會(huì )、當選董事長(cháng)，進(jìn)而控制公司管理層及整個(gè)公司；
二是在董事會(huì )中就某項具體的議題，譬如是否接受收購的議題進(jìn)行討論時(shí)表達不同于管理層的意見(jiàn)，爭取左右董事會(huì )的決策。當公司業(yè)績(jì)不佳、公司董事會(huì )在股東中的支持率很低及反對者提出了很有吸引力的方案時(shí)，委托代理機制容易發(fā)揮較大的作用。
（1）毒丸計劃：最初的、擲出、擲入
（2）修改公司章程：絕大多數條款、錯列董事會(huì )
（3）投票權安排
（4）金色降落傘
預防性措施有時(shí)被稱(chēng)做驅鯊措施（Shark Repellant），其目的往往是為了增加收購的難度，以打消收購方的并購意圖。預防性措施主要有三種：毒丸計劃、修改公司章程和金色降落傘。
所謂毒丸計劃（Poison Pills）是指敵意收購的目標公司通過(guò)發(fā)行證券以降低公司在收購方眼中的價(jià)值的措施，它在對付敵意收購時(shí)往往很有效。
毒丸計劃是美國著(zhù)名的并購律師馬丁利普頓（Martin Lipton）于 1982 年發(fā)明的，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉換為一定數額的收購方股票。
由于這一方式可以有效地稀釋收購方的控制權，因此有一定的反收購效果。但它也有副作用，即會(huì )使目標公司的長(cháng)期負債增加，投資者會(huì )因此認為公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險增加了。
1985 年末，利普頓對毒丸計劃做了改進(jìn)，不再是發(fā)行可轉換的優(yōu)先股，而是向股東提供一個(gè)低價(jià)購買(mǎi)公司新發(fā)股票的期權，股東是作為股票紅利得到期權的，期權的實(shí)施條件是任何個(gè)人、合伙人或者公司收購了公司 20% 的流通股票或收購了 30% 或以上的目標公司股份。
改進(jìn)后的毒丸計劃被稱(chēng)做擲出毒丸計劃，利普頓在克朗澤勒巴斯公司遭遇戈德史密斯公司收購時(shí)運用了這一策略。
克朗澤勒巴斯公司是一家設在舊金山的林產(chǎn)品公司，其價(jià)值被市場(chǎng)低估，戈德史密斯公司看到了它的巨大價(jià)值，試圖收購前者?？斯镜亩就栌媱澋膬热菔墙o予公司股東以 100 美元價(jià)格購買(mǎi)價(jià)值 200 美元公司股票的期權，當公司 20% 的股票或 30% 的股份被收購，就向股東提供這一期權，如果收購方購買(mǎi)了公司 100% 的股票，期權就可以實(shí)施。這一期權如果實(shí)施會(huì )極大地降低被購公司的價(jià)值。
為了使克公司保留與合適的收購方達成交易的選擇權，同時(shí)還規定公司可以每股 50 美分的價(jià)格從股東手中贖回這一期權，但是，一旦收購方已取得克公司 20% 的股份，這項權力就不能再被贖回，其有效期為 10 年。在實(shí)踐中這一策略顯示出缺陷，它并不能阻止并購的發(fā)生，因為對一個(gè)僅準備獲得控制權的收購方來(lái)說(shuō)，它并不是一個(gè)障礙。
實(shí)際上，克公司的毒丸計劃確實(shí)也沒(méi)能阻止戈公司的收購。1985 年 11 月，特拉華州法院在審判戴森—基斯納—莫蘭公司收購家庭國際公司案時(shí)判定被并方使用毒丸計劃是合法的，從此，很多公司特別是一些大公司建立起毒丸防御系統。到 20 世紀 90 年代，毒丸計劃已經(jīng)變得很平常了。
為了彌補擲出毒丸計劃的缺陷，又出現了擲入毒丸計劃。即在收購方甚至還沒(méi)有獲得絕對控股權（51%），只是獲得相對控股權時(shí)就可以觸發(fā)，就會(huì )稀釋目標公司的股權。
毒丸計劃還有其他一些形式，一種是公司給股東一個(gè)比市價(jià)略高的既定價(jià)格將公司股票轉換為現金或其他高等級債券的期權，這一期權也稱(chēng)做「支撐計劃」（Back-end Plans）。
還有一種被稱(chēng)做投票計劃（Voting Plans）的辦法，其內容是公司發(fā)行優(yōu)先股，當面臨敵意收購時(shí)就使優(yōu)先股有投票權，以降低收購方的控股比例。在采用這一方法時(shí)應先修改公司章程以適應發(fā)行優(yōu)先股及優(yōu)先股可以改變身份的要求。
通過(guò)修改公司章程以阻止敵意收購是反收購的重要措施，其具體的修改內容往往是增加收購難度的條款，譬如絕大多數條款、董事會(huì )成員的任期錯開(kāi)等。這些措施有時(shí)亦被稱(chēng)做驅鯊措施。當然公司章程的修改會(huì )受到相關(guān)法律法規的約束。
由于許多重要的事項需要股東大會(huì )的批準，毒丸計劃也可以在股東大會(huì )中解除，因此，目標公司也可以通過(guò)修改公司章程，提高召開(kāi)股東大會(huì )的門(mén)檻，以對付敵意收購。
所謂絕大多數條款，顧名思義是指公司在遭遇敵意收購時(shí)，股東大會(huì )在討論修改公司章程時(shí)要有更高比例的股東同意才可，這一比例通常會(huì )是 2/3 或 80%，在極端的情況下，有可能是 95%。
在許多并購案例的判決中，美國法院通常會(huì )根據公司股東是否支持來(lái)決定是否承認這一條款的合法性。如果股東支持，就承認其合法性。
有研究表明，美國上市公司的董事會(huì )平均擁有 13 名董事，其中有 9 名為外部董事，外部董事通常是兼職的，平均酬勞只有 5.6 萬(wàn)美元（低的只有 3600 美元，高的可達 18.1 萬(wàn)美元） 董事會(huì )在公司最大問(wèn)題上具有決定權，因此在是否接受收購上扮演著(zhù)重要的角色。
錯開(kāi)董事會(huì )成員任期，在既定年度只改選部分董事，譬如每位董事任期 3 年，每年重選 1/3。錯開(kāi)董事任期可以增加敵意收購方控制董事會(huì )的難度，而根據美國特拉華州的法律（這可能是美國各州立法中最重要的），任期錯開(kāi)的董事會(huì )成員在任滿(mǎn)前不能被免職。但一般錯開(kāi)董事任期的安排要經(jīng)過(guò)股東大會(huì )的批準。
在美國，目標公司曾經(jīng)還可以通過(guò)將公司的股票分為不同投票權的股票，即安排特定股票具有更大的投票權，譬如，普通的股票一股只是一票，特定的股票一股可以是 10 票或 100 票。
典型的做法是公司為阻止敵意收購向全體股東發(fā)行特種股票，其投票權高于普通股票，但它不具有流動(dòng)性，股利較低。股東可以將其換為普通股，一般的股東會(huì )進(jìn)行這樣的交換，但是管理層不會(huì )交換，從而使管理層增加了在公司中的投票權。
美國加州的里索茨賭城 1986 年就發(fā)行過(guò)投票權不同的股票，其發(fā)行的 A 類(lèi)股票每股只有 1/100 的投票權，B 類(lèi)股票每股的投票權為 1。A 類(lèi)股的發(fā)行價(jià)格為每股 75 美元，B 類(lèi)股由大股東持有，沒(méi)有定價(jià)，也沒(méi)有正式的交易。這項安排隨著(zhù)美國證監會(huì ) 1988 年 19c-4 規則的頒布，不再允許公司新發(fā)行不同投票權的股票了。
順便說(shuō)一句，中國不能流通的國有股和法人股在不能交易的特性上類(lèi)似上述的 B 類(lèi)股，實(shí)際上歐洲和亞洲一些國家在私有化的進(jìn)程中政府有時(shí)也會(huì )仍持有一些公司的股權，以繼續施加其影響，這些股份被稱(chēng)做金色股份。
金色降落傘（Golden Parachute）是公司給予高管的一種特殊補償?！附鹕挂馕吨?zhù)補償是豐厚的，「降落傘」則意味著(zhù)高管可以在并購的變動(dòng)中平穩過(guò)渡。
目標公司對高管做出金降安排，并在敵意收購時(shí)觸發(fā)它，其目的還是要增加收購公司成本，增加收購的難度，以對付反收購。由于在大型并購中，用于金降的費用在整個(gè)并購中的比例很小，因此，它的反收購的效果是有限的。
麥克爾·詹森（1994）的研究發(fā)現，設計合理的金降會(huì )使管理層在收購時(shí)有足夠的動(dòng)力為股東尋求更高的溢價(jià)，因為它可以減少股東與管理層之間的利益沖突。
1995 年，克萊斯勒公司曾實(shí)施過(guò)金降計劃，該計劃涵蓋了公司的 30 名高管，它規定當潛在的購買(mǎi)方在收購未完成之前試圖解雇高管時(shí)，就會(huì )觸發(fā)該計劃。典型的金降計劃為一次性支付，有效期間通常為1年，無(wú)論是自愿離職還是被迫離職，該安排都會(huì )生效。
有學(xué)者研究發(fā)現，金降保護的是少數公司高管，平均只有 9.7% 的管理人員享受這一保護。金降的補償數量取決于高管的年薪和服務(wù)年限。金降通常在外部股票持有者持有量達到預定的所有權比例后觸發(fā)。蘭姆伯特和拉克的研究發(fā)現，觸發(fā)金降的平均水平為 26.6%。
當然，這包括有些金降的觸發(fā)條件要低得多，有的甚至還不到 10%。人們通常把包括更多較低級別員工的補償計劃稱(chēng)做銀降計劃。判別金降計劃是否合法，就取決于該計劃是否遵循股東利益最大化的原則?！?/span>
金降計劃遭到了許多批評，最嚴厲的說(shuō)法是：那些管理不善、股價(jià)持續下跌的公司高管居然能夠為管理不當還得到高額報酬。美國雷夫朗公司的前總裁麥克爾?伯格拉克在公司被收購后辭職，據估計他從金降計劃獲得了超過(guò) 3500 萬(wàn)美元的補償。
批評者將金降計劃稱(chēng)做「金手銬（Golden Handcuffs）」，因為對股東來(lái)說(shuō)它是個(gè)沉重的負擔。需要指出的是，在第五次并購浪潮中，金降計劃很少使用，因為很多公司高管持有股票期權，由于公司被收購時(shí)股價(jià)會(huì )漲，他們完全可以通過(guò)實(shí)施期權獲得收益。
（1）Greenmail：目標公司溢價(jià)收購公司股票
（2）Standstill Agreement：目標公司與潛在收購者達成協(xié)議
（3）White Knight：目標公司更加愿意接受的買(mǎi)家
（4）White Squire：與白衣騎士很類(lèi)似的反收購措施
反收購的預防性措施可以增加收購的難度和成本，但并不能確保反收購的成功。目標公司面對敵意收購還需要采取更主動(dòng)的措施。這些措施包括多種形式，譬如綠票訛詐、中止協(xié)議、白衣騎士、白衣護衛、資本結構變化、訴訟和反噬防御。
綠票訛詐（Greenmail）是指目標公司溢價(jià)收購公司股票以防敵意收購。1979 年 6 月美國艾卡因公司以每股 7.21 美元的價(jià)格收購了薩克松工業(yè)公司 9.9% 的股票，后者在 1980 年 2 月又以每股 10.50 美元的價(jià)格重新購回了艾卡因公司持有的本公司股票。
艾卡因公司在 1979 年底還以每股 25 美元的價(jià)格收購了翰默麥爾紙業(yè)公司 10% 的股份，以后，后者以每股 36 美元的價(jià)格買(mǎi)回艾卡因公司持有的本公司股票，艾卡因公司這一收購行為投資 2000 萬(wàn)美元，股票被購回后得到了 900 萬(wàn)美元的利潤。
由于美國的稅法規定綠票訛詐的所得要付 50% 的稅，以及常引起糾紛導致的高額律師費用，都極大地限制了這一方式的運用。
中止協(xié)議（Standstill Agreement）是指目標公司與潛在收購者達成協(xié)議，收購者在一段時(shí)間內不再增持目標公司的股票，如需出售這些股票目標公司有優(yōu)先購買(mǎi)的選擇。
這樣的協(xié)議通常在收購方已持有目標公司大量股票并形成收購威脅時(shí)簽署，目標公司往往會(huì )承諾溢價(jià)回購股票。丹與迪安格羅研究了 1977 年~1980 年間的 81 起中止協(xié)議，他們發(fā)現，中止協(xié)議中的股票溢價(jià)回購使那些沒(méi)有參與其中的股東面臨股價(jià)平均下降 4% 的損失。
一個(gè)關(guān)于中止協(xié)議的典型案例是 1986 年雷夫隆公司對著(zhù)名的吉列公司的收購，吉列公司提出：只要雷夫隆同意不以 65 美元的價(jià)錢(qián)收購股票，吉列愿意付給它 5.58 億美元作為回報；它甚至提出付給代表雷夫隆的投資銀行德雷克塞爾伯納姆蘭姆伯特公司 175 萬(wàn)美元，要后者承諾三年內不采取任何收購或試圖收購吉列的舉動(dòng)。
以后由于有許多公司試圖收購吉列公司，吉列不得不與 10 家達成中止協(xié)議。在并購的壓力下，吉列公司剝離了非核心業(yè)務(wù)，裁減了 2400 人，使公司股票的每股收益提高了 50%，在過(guò)去 10 多年中股票的平均年收益一直維持在 24% 的水平。這顯示出并購的威脅有利于公司改進(jìn)效益。
白衣騎士（White Knight）是目標公司更加愿意接受的買(mǎi)家。目標公司在面臨收購的威脅時(shí)尋求友好公司的幫助，友好公司即白衣騎士。白衣騎士往往會(huì )承諾不解散公司或不辭退管理層和其他雇員，目標公司則會(huì )向白衣騎士提供一個(gè)更優(yōu)惠的股價(jià)。
1998 年聯(lián)合信號公司提出以 100 億美元收購生產(chǎn)電子連接器的 AMP 公司，但 AMP 公司決定尋找一個(gè)白衣騎士，它找到了泰科公司。AMP 公司通過(guò)換股的方式將自己出售給了泰科公司。
另一個(gè)有關(guān)白衣騎士的案例發(fā)生在 1982 年 6 月，美國梅薩石油公司以每股 50 美元的價(jià)格收購城市服務(wù)石油公司。城市服務(wù)石油公司的規模是梅薩的 20 倍，它在財富 500 強公司中排名 38，是全國第 19 大石油公司，公司擁有 3.07 億桶石油和 3.1 萬(wàn)億立方英尺的天然氣儲備。
但是城市公司經(jīng)營(yíng)管理存在著(zhù)不少問(wèn)題，業(yè)績(jì)長(cháng)期以來(lái)一直很差，很多問(wèn)題被不斷上漲的石油價(jià)格所掩蓋。
為了反擊梅薩的收購行動(dòng)，城市公司請名列全國第三的海灣石油公司做他們的白衣騎士，后者出價(jià)每股 63 美元。城市公司接受了這一價(jià)格，梅薩公司最后將股票以每股 55 美元的價(jià)格售回給城市公司，每股獲利 11 美元，總獲利 4000 萬(wàn)美元。
但此時(shí)海灣石油公司開(kāi)始后退，要求降低價(jià)格，隨后就退出了收購行動(dòng)。這使城市公司的股票跌至每股 30 美元。它不得不尋找另一個(gè)白衣騎士，最后西方石油公司以每股 55 美元的價(jià)格用現金購買(mǎi)了城市公司 49% 的股份，用一些高質(zhì)量的有價(jià)證券購買(mǎi)了城市公司的剩余股份?！?/span>
有學(xué)者的研究表明，作為白衣騎士進(jìn)行收購后，公司的價(jià)值往往會(huì )受損。其原因是收購行為并不是計劃好的戰略，臨時(shí)的行為效果自然要打折扣。另外，白衣騎士實(shí)際上是在競爭性條件下出價(jià)的，支付的價(jià)格并不低。
白衣護衛（White Squire）是一種與白衣騎士很類(lèi)似的反收購措施。這里，不是將公司的控股權出售給友好的公司，而是將公司的很大比例的股票轉讓給友好公司。
出售給白衣護衛公司的股票有時(shí)就是優(yōu)先股股票，也有時(shí)是普通股股票，如果是前者，白衣護衛并沒(méi)有投票權；如果是后者，白衣護衛需要承諾不會(huì )將這些股票出售給公司的敵意收購者。
白衣護衛的典型案例是 1984 年卡特—霍利—黑爾公司出售可轉換優(yōu)先股給通用制片公司的交易。這一交易使得通用制片公司掌握了卡霍黑公司 22% 的投票權，從而有效地防范了其他公司對卡霍黑公司的覬覦。
沃倫巴菲特與許多公司達成過(guò)白衣護衛協(xié)議，譬如，1989 年他購買(mǎi)了吉列公司價(jià)值 60 億美元的優(yōu)先股，該優(yōu)先股可以轉換成該公司 11% 的普通股。
為了對抗敵意收購，目標公司往往還會(huì )通過(guò)向合作者提供股票期權，或向與敵意收購競爭的合作伙伴提供補償等方式來(lái)增加并購的難度。在運用股票期權時(shí)一般會(huì )規定當敵意收購者持有的股票達到一定比例時(shí)，期權被觸發(fā)，而期權觸發(fā)的結果是大批股票的增發(fā)，使敵意收購者的控股比例下降。
與敵意收購者競爭的合作伙伴一旦購買(mǎi)失敗，可以從目標公司那里得到一定金額的補償，美國歷史上最大一筆補償是 2000 年美國家庭用品公司從普非澤公司處獲得的 18 億美元。
資本結構變化（Capital Structure Change）主要是指通過(guò)調整目標公司的資本結構以增強公司抗收購的能力。資本結構變動(dòng)的主要形式有四種，即資本結構調整、增加債務(wù)、增發(fā)股票和回購股票。
資本結構調整在 20 世紀 80 年代末期的美國十分流行，其形式包括通過(guò)舉債向股東大規模派息。1985 年多媒體公司在投資銀行高盛公司的幫助下首先將資本結構調整作為一種反收購手段使用。
多媒體公司是一家位于南卡羅來(lái)納州格林維爾的廣播公司，面對敵意收購公司時(shí)決定進(jìn)行資本結構調整。除了分紅派現之外，股東還獲得了公司發(fā)給的股票憑證，其價(jià)值在兩年內從 8.31 美元上升到了 52.25 美元。多媒體公司成功地擊退了敵意收購，也使這一做法傳播開(kāi)來(lái)。
訴訟（Litigation）訴訟也是一種較常見(jiàn)的反收購策略，在 20 世紀 70 年代中期的美國，它是一種防止被收購的有效方法。今天它的作用已削弱，它只是公司用于防止收購的一系列措施中的一種。
歸納起來(lái)，反收購訴訟可以尋求對自己較有利的裁決；可以先發(fā)制人來(lái)?yè)敉耸召徴?；也可以使目標公司的管理者心理上得到寬慰。反收購訴訟的直接目的是請求法庭頒布法令要求收購方停止收購行動(dòng)，哪怕這種停止是暫時(shí)的，也可以使目標公司有時(shí)間尋求更有效的防御措施從而延緩并購。
譬如，目標公司可以利用這一段時(shí)間來(lái)尋找白衣騎士或白衣護衛。訴訟也有助于提高收購的價(jià)格，因為目標公司可能會(huì )向投標者暗示，如果他們能夠提高收購的價(jià)格，公司就會(huì )撤訴。
具體的訴訟理由可以是反壟斷，也可以是信息披露的不清楚，目標公司會(huì )宣稱(chēng)，并購者對如何進(jìn)行融資來(lái)達到其完全收購的目的沒(méi)有做出令人信服的說(shuō)明。
賈雷爾在對 1962 年~1980 年間實(shí)施反收購訴訟案例的研究中發(fā)現，訴訟在所有的股權收購中發(fā)生的概率是 1/3。賈雷爾發(fā)現帶有訴訟的案例中有 62% 最終完成了收購，而那些不包含訴訟的案例只有 11% 收購成功。他還發(fā)現，雖然訴訟看似能夠迫使投標者抬高價(jià)格，但沒(méi)有明確的證據表明這種價(jià)格效應的存在。
平均而言，在訴訟開(kāi)始時(shí)股價(jià)通常會(huì )下跌。如果訴訟最終導致收購者停止收購，目標公司的股東將遭受巨大的損失。他們不但面臨著(zhù)損失溢價(jià)的可能，在賈雷爾所選取的公司樣本中這一損失平均為 32%，而且需要承擔訴訟的費用。
其結論為，訴訟一般對目標公司有利，但如果因此而導致收購被停止，那么將會(huì )給目標公司的股東帶來(lái)巨大的損失。
1977 年休斯頓的安德森克雷頓公司提出以每股 40 美元的股價(jià)收購生產(chǎn)嬰兒食品的格伯公司。格伯公司的抵抗方式是提起訴訟，在訴訟中指責安德森克雷頓公司的收購會(huì )引起壟斷的問(wèn)題，雖然他們現在沒(méi)有生產(chǎn)嬰兒食品，但以后準備生產(chǎn)，因此有潛在的沖突，收購方不能收購一個(gè)潛在的競爭對手。格伯公司在訴訟中還指出他們正考慮加入色拉油市場(chǎng)，而收購方已在那個(gè)市場(chǎng)上占有了一席之地。
另外，在訴訟中還提到，收購方的收購文件沒(méi)有充分披露他們在海外支付 2100 萬(wàn)美元的用途，亦沒(méi)有完全公開(kāi)他們的融資安排，還披露了收購方想以低姿態(tài)解決問(wèn)題的態(tài)度。這些訴訟措施使安德森克雷頓公司陷入窘境。
格伯公司希望這樣的做法可以使它們從密歇根的反收購法中獲得額外的保護，可以將收購請求推遲 60 天，以便有時(shí)間尋找一個(gè)可以接受的白衣騎士。同時(shí)，格伯公司開(kāi)始與聯(lián)合利華公司進(jìn)行接觸。
安德森克雷頓公司再次提出友好收購，被拒絕后也提出了上訴，聲稱(chēng)格伯公司沒(méi)有做出足夠的信息披露。1977 年 7 月格伯公司宣布第二季度的收入降低了 33%，這已是連續第三個(gè)季度宣布收入下降。安德森克雷頓公司認為這是格伯公司故意虛報收入，目的是為了阻止收購。對此，他們提出將價(jià)格從 40 美元降到 37 美元。
這立即使格伯公司董事會(huì )感到了壓力，因為股東們可能認為，拒絕開(kāi)始的 40 美元的出價(jià)使他們每股損失了 3 美元。但是，最后安德森克雷頓公司還是知難而退，放棄了收購。格伯公司的股價(jià)應聲下跌，在一天內從 34.375 美元跌至 28.25 美元，這使套利者遭受了極大的損失。
反噬防御（Pac-man Defense）是根據美國一個(gè)流行的電視劇命名的，劇中的人物在吃自己之前都會(huì )盡力吃了其他人。在反收購中，是指目標公司以收購襲擊者的方式來(lái)回應其對自己的收購企圖。由于它的極端性，這種方式通常被認為是「世界末日方式」。
使用這種方式的一個(gè)著(zhù)名案例發(fā)生在 1982 年，當本迪克斯公司提出以每股 43 美元收購馬丁公司 45% 的股份時(shí)，馬丁公司以其人之道還治其人之身，同樣對本迪克斯公司提出了收購報價(jià)。本迪克斯公司主要的業(yè)務(wù)是汽車(chē)的打火系統和剎車(chē)系統，以及為國防工業(yè)生產(chǎn)的航空產(chǎn)品。
馬丁公司是美國著(zhù)名的軍火公司，主要生產(chǎn)導彈系統和其他航空航天產(chǎn)品。本迪克斯公司報價(jià)時(shí)已持有馬丁公司 5% 的股份，這些股票當時(shí)的市價(jià)是每股 33 美元。馬丁公司反過(guò)來(lái)出價(jià)每股 75 美元收購本迪克斯公司，該公司股票當時(shí)的市價(jià)為每股 50 美元。兩家公司都采取了包括訴訟在內的各種反收購措施。
本迪克斯公司采用金降，并與聯(lián)合信號公司聯(lián)系，希望后者出任白衣騎士；馬丁公司也找到了白衣騎士，美國聯(lián)合技術(shù)公司承諾，如果馬丁公司收購本迪克斯失敗，它們會(huì )收購馬丁公司。結果是聯(lián)合信號公司收購了本迪克斯公司，馬丁公司保持了獨立。
這里還有一個(gè)成功運用反噬防御的例子。1988 年 1 月，E-II 控股公司出價(jià) 60 億美元收購美國商標公司，并提出收購后會(huì )將美國商標公司解體，同時(shí)宣布已持有美國商標公司 4.6% 的股份。E-II 控股公司是一家多元化的消費品生產(chǎn)集團，集團下屬 15 家分立的公司。此前，E-II 控股公司已在 9 個(gè)月內損失了 12 億美元。它是一家高財務(wù)杠桿的公司，收購美國商標公司必然招致繁重的債務(wù)。
美國商標公司主要經(jīng)營(yíng)煙草、白酒、辦公用品，并提供金融服務(wù)，有許多著(zhù)名的品牌，公司的財務(wù)狀況良好，有很高的信用等級。公司最近一期的銷(xiāo)售收入為 92 億美元，有 11 億美元利潤，兩者的增長(cháng)率分別為 26% 和 33%。公司對 E-II 控股公司的收購做出反應，宣布出價(jià) 27 億美元收購 E-II 控股公司，交易獲得了成功。在隨后的幾個(gè)月中，將 E-II 控股公司解體，出售了部分資產(chǎn)，只保留了五六個(gè)自己需要的公司。
（1）禁止使用的：焦土戰術(shù)、毒丸術(shù)、金降落傘、修改章程、投票權安排、綠色訛詐
（2）并沒(méi)有被禁止的：白衣騎士、白衣衛士、管理層收購、董事會(huì )多數條款、錯列董事會(huì )
根據《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規定，在我國許多市場(chǎng)經(jīng)濟國家常用的反收購措施是被禁止使用的：譬如焦土戰術(shù)、毒丸術(shù)、金降落傘、修改章程、投票權安排、綠色訛詐等都不能使用。 但也有一些措施并沒(méi)有被禁止：譬如白衣騎士、白衣衛士、管理層收購、董事會(huì )多數條款、錯列董事會(huì )等。
