提及10月以來(lái)中國資本市場(chǎng)的一路狂飆以及9月以來(lái)全球資本市場(chǎng)的強勢表現，市場(chǎng)上很流行的一種觀(guān)點(diǎn)是將中期趨勢走牛的估值中樞定位為“弱勢美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”。事實(shí)上，就中國股市而言，有色金屬板塊的集中發(fā)力及其帶動(dòng)的煤炭板塊估值修復的確是本輪行情啟動(dòng)的引爆器。這也導致在近幾天美元反彈、大宗商品價(jià)格大幅回落背景之下市場(chǎng)信心的突然回落。
在筆者看來(lái)，“弱勢美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”僅僅是行情啟動(dòng)的邏輯起點(diǎn)，而非全球資本市場(chǎng)估值中樞的核心，換句話(huà)說(shuō)，是果而非因，是表象而非內層。筆者以為，當前全球資本市場(chǎng)的估值中樞是“確定性的復蘇趨勢+偏弱的復蘇力度+相對過(guò)剩的流動(dòng)性”。這一估值中樞可以這樣理解：確定性的復蘇趨勢意味著(zhù)不會(huì )出現危機期間那種突然性的市場(chǎng)信心崩潰，資本市場(chǎng)的中期走強也具備相應的經(jīng)濟基礎。
偏弱的復蘇力度對資本市場(chǎng)而言則有兩方面的內涵，一方面，偏弱的復蘇力度意味著(zhù)全球政策風(fēng)格即便有區域分化也不會(huì )出現整體性的緊縮，全球流動(dòng)性在存量上保持一個(gè)以適當頻率增長(cháng)的狀態(tài)；另一方面，偏弱的復蘇力度意味著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟對流動(dòng)性的吸納能力較為有限，居民儲蓄和企業(yè)現金的增加都難以迅速、大量地轉化為對實(shí)體經(jīng)濟的投資。確定性的復蘇趨勢和偏弱的復蘇力度隱藏的多重內涵將最終導致全球流動(dòng)性相對過(guò)剩的格局，相對于實(shí)體經(jīng)濟的現實(shí)需要而言，全球流動(dòng)性的擴張導致蓄水池相對稀缺，進(jìn)而推高資本市場(chǎng)的整體估值。
那么接下來(lái)的問(wèn)題是，這一估值中樞發(fā)生根本性逆轉了嗎？筆者的答案是沒(méi)有。
首先，全球經(jīng)濟，特別是美國經(jīng)濟的復蘇趨勢依舊是確定性的，復蘇力度依舊偏弱。自2009年下半年至2010年第一季度，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了危機后短期刺激因素集中爆發(fā)堆積出的“超預期復蘇”，但此后短期利好因素的減弱甚至消失將復蘇打回了原形，2010年第二季度和第三季度，美國經(jīng)濟增長(cháng)率僅為1.7%和2.0%，較2009年第四季度的5%和2010年第一季度的3.7%都大為遜色。11月以來(lái)的一系列數據也表明，至少在當前的第四季度，美國經(jīng)濟復蘇力度依舊相對較弱。11月17日公布的最新美國房屋開(kāi)工環(huán)比下降了11.7%，建筑許可環(huán)比僅增長(cháng)0.5%，均大幅弱于預期；11月16日公布的最新美國工業(yè)產(chǎn)值也未實(shí)現增長(cháng)；11月15日公布的最新紐約州制造業(yè)調查指數則從上月的15.73點(diǎn)驟然降至-11.14點(diǎn)。乍看核心季度數據和最新月度數據，美國經(jīng)濟復蘇似乎力不從心。
但值得強調的是，這只是“復蘇力度偏弱”特征的再度顯現，而非“復蘇趨勢確定性”的喪失。深入觀(guān)察美國結構數據，可以發(fā)現，美國經(jīng)濟正以“量”換“質(zhì)”，近期增長(cháng)的“含金量”悄然提升。第三季度，美國消費對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻度高達1.79個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于前幾個(gè)季度的水平，11月6日公布的最新美國消費者信用為增長(cháng)21億美元，較前期和預期的負增長(cháng)都呈明顯走強趨勢，表明美國經(jīng)濟增長(cháng)主引擎正在強勢恢復。
其次，雖然全球貨幣政策的區域差異性正在擴大，但寬松貨幣政策基調沒(méi)有根本性改變，流動(dòng)性相對過(guò)剩的格局依舊持續。對于這一點(diǎn)，筆者想強調的是，當前市場(chǎng)主流觀(guān)點(diǎn)可能存在“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的誤區。
一方面，市場(chǎng)可能高估了中韓近日加息對全球貨幣政策走向和整體風(fēng)格的影響力和實(shí)際意義。中韓加息并不是一個(gè)“拐點(diǎn)”性質(zhì)的事件，而是全球差異性復蘇過(guò)程中的一環(huán)，新興市場(chǎng)和發(fā)達市場(chǎng)經(jīng)濟周期的差異導致兩大陣營(yíng)的貨幣立場(chǎng)自2009年下半年起就發(fā)生了分歧，中韓不是第一個(gè)加息以抑制通脹壓力上行的新興市場(chǎng)經(jīng)濟體，也不是最后一個(gè)。實(shí)際上，更大局一點(diǎn)看，新興市場(chǎng)和發(fā)達市場(chǎng)的貨幣分歧也并沒(méi)有看上去那么大，全球貨幣政策的“去超化”在新興市場(chǎng)和發(fā)達市場(chǎng)都有體現，只不過(guò)方式有所不同。從本質(zhì)上看，復蘇是一個(gè)長(cháng)征，寬松貨幣基調在全球范圍也是一種長(cháng)期現象，只是各區域在通脹形勢迥異的背景下“松”的程度有所不同。
另一方面，市場(chǎng)可能低估了美國QE2的中期影響。自11月3日美聯(lián)儲如期宣布6000億規模的QE2以來(lái)，市場(chǎng)上迅速流行開(kāi)“QE2概念兌現”的觀(guān)點(diǎn)。但實(shí)際上，QE2不僅僅是一個(gè)概念，更是全球流動(dòng)性產(chǎn)生的重要源泉。某種程度上看，QE2概念的兌現意味著(zhù)QE2影響的產(chǎn)生也才將將開(kāi)始。此外，對于8個(gè)月6000億的規模，市場(chǎng)多少顯得有些不以為然。但對美聯(lián)儲長(cháng)期政策風(fēng)格和美國物價(jià)走勢的研究表明，6000億可能僅僅是目前的名義規模。11月17日公布的10月美國CPI同比增幅僅為1.2%，核心CPI同比增幅更是僅為0.6%，兩者從2009年末以來(lái)都處于一個(gè)明顯的下降通道，這為美聯(lián)儲延長(cháng)QE2持續時(shí)間埋下了伏筆。假設每月750億的國債購買(mǎi)計劃延續到2012年底，那么QE2的總額將變?yōu)?.95萬(wàn)億美元，這還沒(méi)算上2500億-3000億美元的MBS到期再購買(mǎi)計劃。這“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的可能誤區實(shí)際上已經(jīng)讓市場(chǎng)小看了流動(dòng)性相對過(guò)剩的格局力量。
總之，筆者以為，從全球視角審視中國、乃至全球資本市場(chǎng)的估值中樞和運行邏輯，一些引致本輪牛市行情的根本元素并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的逆轉?？赡芸瓷先ビ行└淖?，但市場(chǎng)往往習慣于給當前市場(chǎng)變化賦予了太多想象力，而忽略了不太具有新聞性的中期要素。
在結束本文之前，有一個(gè)有意思的小細節值得思考，不管是媒體誤解還是其他什么原因，本輪中國股市下跌一定程度上的確受到某外資投行策略團隊“領(lǐng)頭唱空”的影響。將這一事件放在全球復蘇利益爭奪日趨激烈、博弈環(huán)境日趨復雜、中美在幾大經(jīng)濟話(huà)題領(lǐng)域的沖突日趨升溫的背景下，如果用“陰謀論”的思維去解讀，這次中國股市急速下跌可能更值得回味。當然，這一點(diǎn)并不是規范的研究分析，點(diǎn)到為止。
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