摘要
因為我們之前有過(guò)良好展望的國家是和中國有有廣泛相似和聯(lián)系的，我們動(dòng)態(tài)地去觀(guān)察我們的想法和預期的變化就變得很意義。這和我們當初觀(guān)察中國債務(wù)和經(jīng)濟狀況的情形是一致的。我將在第一部分里具體闡述我們的想法是如何在最近一系列事情中發(fā)生改變的。
在過(guò)去許多國家，股票市場(chǎng)和債務(wù)泡沫同時(shí)破裂已經(jīng)發(fā)生很多次了。我們在最近的100年里發(fā)現了主要經(jīng)濟體中有28起類(lèi)似的案例。然而并沒(méi)有兩個(gè)案例是完全一樣的，但是這些案例基本的動(dòng)力以及處理他們的方式確是基本一致的。觀(guān)察這些案例可以提供未來(lái)可能的結果以及哪些工具可以起到最有效的解決。我們在第二部分提供了這些觀(guān)點(diǎn)。我們做了一個(gè)最類(lèi)似的案例，其中創(chuàng )建了一個(gè)能夠每年平均降低真實(shí)GDP 1.8%的降速因子，持續三年，并和沒(méi)有這些因素干擾的經(jīng)濟增長(cháng)做比較。最壞的案例則是三年中平均每年GDP被拖累4%。最好的案例則是在三年中沒(méi)有任何拖累因素。（例如，經(jīng)濟增長(cháng)按照其潛在經(jīng)濟增速來(lái)計算）?；谥袊咧贫ㄕ呷绾芜\用管理工具，我們將看到在這些案例范圍內，中國經(jīng)濟的變化結果。
股市下跌的負面影響將同時(shí)來(lái)自于財富直接的縮水以及股市泡沫破裂的心理影響。盡管股票價(jià)格很明顯高于兩年前的價(jià)格，但平均來(lái)看股市里每個(gè)投資者都發(fā)生了虧損，因為更多股票是以更高的價(jià)格買(mǎi)入的，而不是以更低的價(jià)格買(mǎi)入。我們現在估計家庭部門(mén)在股市中的損失是比較明顯的--損失相當于大約2.2%的家庭部門(mén)收入，或者GDP的1.3%。然而，這些損失可能集中在占比很小的人口之中，大約只有8.8%的人口擁有股票。這些僅僅是粗略的估計。我們尚不清楚誰(shuí)在承受這些損失。這些信息通常將在股市大跌的數日或者數周之后浮出水面。比起直接的財產(chǎn)損失，更重要的應當是心理影響。那些在股市中并沒(méi)有虧損的人可能也會(huì )被這個(gè)事件而產(chǎn)生一定心理影響。并且那些影響將給經(jīng)濟活動(dòng)帶來(lái)負面的作用。舉例來(lái)說(shuō)，現在可能沒(méi)有安全投資的地方，并且投資環(huán)境看起來(lái)更有風(fēng)險。我們可能會(huì )更愿意持有現金并且減少貨幣寬松政策的邊際作用。我們對這些的分析將在第三部分展示。
中國政策制定者在處置時(shí)候擁有許多資源，并且已經(jīng)有力地針對同時(shí)刺激經(jīng)濟增長(cháng)以及刺激股市時(shí)遇到的壓力進(jìn)行了反應。在第四部分，我們點(diǎn)評了這些政策的變化。中國的政策制定者以及我們橋水將理所當然會(huì )對接下來(lái)幾周甚至幾個(gè)月后的統計數據中展現的股市泡沫破裂的傳導影響有更敏銳的嗅覺(jué)。這將決定他們寬松的速度。關(guān)于他們講如何進(jìn)行寬松，如果我們站在他們（中國政策制定者）的角度，我們將放慢改革的步伐（但是仍然穩步前進(jìn)在改革的方向上），并且同時(shí)增加財政和貨幣上的刺激力度。因為基準利率已經(jīng)沒(méi)有多少空間下調了，因此降低存款準備金，進(jìn)行資產(chǎn)購買(mǎi)，并且擴大抵押支持的力度，將是明顯的貨幣政策的可替代選項。然而，減稅看起來(lái)會(huì )是最快的進(jìn)行財政刺激的方式。伴隨著(zhù)這些刺激力度，我們將可以看到龍頭行業(yè)的快速增長(cháng)這一過(guò)程。盡管如此，債務(wù)合并，經(jīng)濟結果調整，以及股市暴跌使得實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展變得更為困難。我們將密切跟蹤信貸和經(jīng)濟增長(cháng)對于最近變化的反應，因為我們正處于最大的不確定性之中。
第一節 新形勢下我們的新觀(guān)點(diǎn)
我們觀(guān)點(diǎn)改變的過(guò)程如下：
1） 當我們早些時(shí)候評估一些產(chǎn)業(yè)（地方政府，國有企業(yè)，房地產(chǎn)）的債務(wù)和經(jīng)濟泡沫的時(shí)候，我們堅定的認為他們可以通過(guò)債務(wù)重組，置換等進(jìn)行很好的管理。直到現在，我們一直認為管理這些重組和置換是困難，但是可行的。這個(gè)過(guò)程就像是一次心臟移植手術(shù)。大多數心臟移植手術(shù)都是由由經(jīng)驗豐富的醫生主刀，雖然有風(fēng)險，一旦成功病人雖然短期會(huì )比較脆弱，長(cháng)久來(lái)看一定會(huì )更健康。中國的經(jīng)濟就像是這個(gè)病人，債務(wù)和經(jīng)濟活動(dòng)的轉換就像是這次手術(shù)。
如果不是最近股票市場(chǎng)發(fā)生的這場(chǎng)“股災”，以上觀(guān)點(diǎn)將會(huì )一直是我們所期待發(fā)生的情況。盡管當時(shí)的房地產(chǎn)泡沫加大了這場(chǎng)“手術(shù)”的難度，但因為居民儲蓄在資產(chǎn)負債表上的良好表現，我們認為這項任務(wù)是可以完成的。
2） 對于股票市場(chǎng)，我們認為資本市場(chǎng)自由化，經(jīng)典泡沫的出現，其實(shí)是一把雙刃劍，而且好處要多于壞處。牛市以及股票市場(chǎng)的發(fā)展是一件好事，但是就像所有早期的股票市場(chǎng)一樣，它們是被經(jīng)典泡沫所驅動(dòng)的。這些泡沫就是很多“天真的投機者”會(huì )加杠桿去賭市場(chǎng)將會(huì )上漲。泡沫的擴張以及破滅的速度會(huì )比我們想象中的更迅速，更戲劇化。直到現在，這一切都像是一個(gè)正常的經(jīng)濟發(fā)展周期。因為，一直到去年夏天，雖然中國的企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入在上漲，全球化集團化在加速，中國的股票市場(chǎng)依然低迷了四年。這個(gè)市場(chǎng)很容易被認為太過(guò)于廉價(jià)且不被看好的，這成了在改革幫助下企業(yè)集團發(fā)展的基礎。價(jià)格的上漲被認為是由天真的投機者，以及股票賬戶(hù)快速增加所推動(dòng)的。所以泡沫的破滅好像是因為天真的投機者在用借來(lái)的錢(qián)賭博。因為67%的新開(kāi)股票賬戶(hù)并未接受過(guò)高等教育，而且極其高的買(mǎi)入量是通過(guò)保證金形式的融資買(mǎi)入。好像任何人只要進(jìn)入市場(chǎng)觀(guān)察一小會(huì )，就會(huì )知道市場(chǎng)的走勢。除此之外，再加上買(mǎi)家們過(guò)分的激進(jìn)，這些成就了IPO股票供給的“狂歡”。
投機泡沫的發(fā)展經(jīng)常出現在股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，然而這些泡沫的控制是可以通過(guò)標準保證金借款控制以及投資者資格限制來(lái)實(shí)現。在任何情況下，這些投機者賠錢(qián)都是市場(chǎng)發(fā)展的正常情況。痛苦的錯誤是學(xué)習過(guò)程的一部分，他們最終將學(xué)會(huì )如何去更好的投資。正常狀況下，聰明的機構投資者進(jìn)入市場(chǎng)，并帶來(lái)更多的效率。假以時(shí)日，投資經(jīng)理將會(huì )自行優(yōu)勝劣汰，投資基金將會(huì )更有效率。中國對合格境外機構投資者開(kāi)放，將會(huì )加快上述進(jìn)程。聰明的中國投資者將會(huì )很快經(jīng)歷并論證這一經(jīng)驗。盡管我們期待價(jià)格的修正，但我們并不認為會(huì )發(fā)生經(jīng)濟主體的巨額虧損或者主體投資者信心喪失，因為投資于股票市場(chǎng)上的資金只有8%的居民儲蓄，投資者人數也僅占總人口數目的8.8%。而且隨著(zhù)股票價(jià)格的上升，經(jīng)濟將被帶動(dòng)。這可以從兩方面解釋?zhuān)簩τ诠善蓖顿Y者來(lái)說(shuō)，積極的財富效應，心理素質(zhì)提升；以及公司更加傾向于通過(guò)IPO上市。從表面上看，即使證券市場(chǎng)上有顯著(zhù)的價(jià)格修正，對經(jīng)濟的發(fā)展也是有利的。與之相對應的是債務(wù)和經(jīng)濟調整對發(fā)展的負面影響。
3） 我們并沒(méi)有恰當的估計，這場(chǎng)泡沫加速率，也沒(méi)有意識到這個(gè)市場(chǎng)中實(shí)體經(jīng)濟體和投機者的投機活動(dòng)如此巨量。這是因為我們并沒(méi)有積極的參與到這個(gè)市場(chǎng)中。
4） 這次股票市場(chǎng)泡沫的破滅讓我們開(kāi)始審視財富轉移效應的規模（這將在第三節中詳細展示），這或許會(huì )將引起我們對這個(gè)規模的擔心。另外我們還發(fā)現非投資者對這次“股災”的反應比我們想象的更強烈。下一節將詳細展示我們的擔心。
第二節 我們的擔心起源于對本次“股災”損失的估計，以及投資者信心的退化
我們認為：泡沫的產(chǎn)生是通過(guò)不可持續的債務(wù)利率融資，來(lái)增加不可持續的買(mǎi)入量的現象。
我們認為中國的股票市場(chǎng)的泡沫正在破滅，這個(gè)事實(shí)伴隨著(zhù)債務(wù)泡沫破碎以及經(jīng)濟增長(cháng)轉型的雙重壓力。我們的擔憂(yōu)開(kāi)始增加，是更多的源于這次“股災”對債務(wù)和經(jīng)濟轉型的影響，而不是這次事件的直接影響。盡管這次事件本身的影響也是很?chē)乐氐摹?div style="height:15px;">
為了使我們的觀(guān)點(diǎn)更加豐滿(mǎn)，我們研究了一些相似的案例——債務(wù)泡沫和股市泡沫同時(shí)存在的情況。我們發(fā)現的警告信號如下：
1） 債務(wù)的增長(cháng)是否比收入增長(cháng)的快
2） 股票市場(chǎng)的增值是否非?？?，超過(guò)前三年的平均水平
3） 運用保證金借款來(lái)購買(mǎi)股票的量
4） 房?jì)r(jià)的變動(dòng)
5） 貨幣政策和財政政策的變化
基于這些因素，我們分析了上個(gè)世紀發(fā)生在主權國家的28個(gè)類(lèi)似的案例。在債務(wù)和股市泡沫同時(shí)破滅的情況下，后續經(jīng)濟增長(cháng)率比未發(fā)生這一事件時(shí)平均低1.8%。平均數據展示如下圖。
區別經(jīng)濟衰退嚴重性的重要因素是：它們有更多的國內債務(wù)還是國外債務(wù)；它們的資本市場(chǎng)發(fā)展的有多健全；它們有多靠近它們的債務(wù)限額；它們是否還有能力去放松銀根（既它們離零利率還有多近）。
下一頁(yè)我們展示了所以的案例，同時(shí)我們做了一些修正來(lái)看不同類(lèi)型案例的結果。為了和中國的情況相類(lèi)比，我們更加關(guān)注從2007年起有更多國內債務(wù)，債務(wù)比例適度（高于200%），利率比較低（低于5%）的案例。同時(shí)，我們還關(guān)注了債務(wù)為本國貨幣（中國的情況）的所有案例。
第三節 損失規模（財富轉移效應）
正如前言所述，股票市場(chǎng)的下行對于那些在市場(chǎng)中損失的投資者既會(huì )帶來(lái)心理影響，又會(huì )帶來(lái)直接的經(jīng)濟影響。其中心理影響更加重要，最近幾周對于家庭部門(mén)財富的直接損失是巨大的。
我們最初的預期是中國股票市場(chǎng)的“破產(chǎn)”對消費的影響力并不像其他國家那樣，這是因為中國家庭只投資了它們財富比例中很小的一部分進(jìn)了股票市場(chǎng)。所以我們認為這將減小“財富效應”。事實(shí)也確實(shí)是這樣，市場(chǎng)上總的財富減少量比其他國家要小。在這些國家股票市場(chǎng)大約30%的損失，將轉移6%的GDP損失。
然而我們了解到去年在較高價(jià)位買(mǎi)入股票資產(chǎn)的家庭部門(mén)明顯在本次股災中受到損失。我們預計家庭部門(mén)在股票市場(chǎng)中受到的直接損失大約是其全國家庭部門(mén)收入的2.2%，或GDP的1.3%。下圖表說(shuō)明這種程度的損失某種意義上高于之前股災的損失。因為這些損失集中在少數擁有股票資產(chǎn)的人口（約8.8%）手中，這種痛苦對于他們來(lái)說(shuō)更加難受。這些數據分析，基于一些我們現有的相關(guān)的粗略數據，但是他們基本是有參考性的。正是這些損失數據，讓我們開(kāi)始擔心投資者信心受挫的量級以及對消費的直接影響。
有如下兩個(gè)原因解釋為什么中國家庭部門(mén)的損失要大于其他情況下的案例，首先，相比其他國家，中國的家庭部門(mén)投資者是股票市場(chǎng)上更主要的參與者，市場(chǎng)上80%的交易量來(lái)自中國家庭部門(mén)的個(gè)人投資者。其次，絕大多數的家庭部門(mén)買(mǎi)入股票的時(shí)點(diǎn)在市場(chǎng)價(jià)格巔峰的時(shí)刻，這可以從下圖的紅線(xiàn)中看出。
當然，市場(chǎng)上部分投資者的損失是其他投資者的盈利。但是我們沒(méi)有明確的信息來(lái)證明是誰(shuí)賺取了這些利潤?？赡苓@個(gè)市場(chǎng)的贏(yíng)家是那些更早的進(jìn)入者，或者是那些有內幕消息的及時(shí)的把他們的股票賣(mài)出的投資者，以及那些在泡沫中發(fā)行股票的企業(yè)。因此市場(chǎng)上的輸家是那些在泡沫中的后續買(mǎi)入者。因為股票市場(chǎng)整體比過(guò)去的幾年上漲，所以獲利的投資者要多于虧損的投資者。但是虧損者依然很痛苦，尤其當這些新進(jìn)的未受過(guò)太多高等教育的買(mǎi)入者在股市的峰值時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)。
我們對相關(guān)的政府買(mǎi)入的股票數量的定義，限定在那些政策制定者以及經(jīng)紀人所公告的和我們的一些“謠言”。那些官方公布的4千億人民幣的買(mǎi)入量應該不足以達到這個(gè)目標。然而未經(jīng)證實(shí)的消息稱(chēng)，總額超過(guò)3萬(wàn)億人民幣的資金足夠對股票市場(chǎng)提供支持，至少在短期內可以實(shí)現這個(gè)目標。這個(gè)數額大致等于最大時(shí)的融資買(mǎi)入量，該最大融資額中的三分之一已經(jīng)被出售。
我們了解到，中國證券金融股份有限公司（證金公司）是本次資金支持的最大來(lái)源方，但確切的買(mǎi)入金額還沒(méi)有確定，他們通過(guò)向中國央行和其他大型商業(yè)銀行融資買(mǎi)入. 我們不能確定還有多少其他的支持措施將會(huì )采用。比如，一些大型企業(yè)發(fā)公告進(jìn)行大額回購來(lái)支持他們的股價(jià)；養老金很有可能將被允許使用最高達30%的資產(chǎn)來(lái)配置股票。券商承諾用1.2千億人民幣自有資產(chǎn)購買(mǎi)藍籌股，另外有券商從證金公司處獲得2.6千億人民幣的貸款。我們跟蹤的支持方法如下表所示。
第四節 政策方針
中國當局支持股票市場(chǎng)的行動(dòng)很有趣，他們重視去應對股票市場(chǎng)泡沫破裂，而且他們更傾向于去通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票來(lái)影響股票價(jià)格而不是相信自有市場(chǎng)有自己應對危機的方法。歷史上，其他國家的央行或是其他政府購買(mǎi)的股票，只能在短時(shí)間內支持股價(jià)，而且通常是無(wú)效的。他們經(jīng)常是太少，不足以形成效力。因為如果想要有效，這對資金量的需求是非常大的。這當些購買(mǎi)力不足以大到去收到預想的效力時(shí)，它們會(huì )導致政府的公信力下降，帶來(lái)政治爭議。失敗的干預是尷尬且高成本的。從另一方面講，足夠大的干預去支持價(jià)格是不經(jīng)濟的。精明的政策制定者會(huì )去衡量它們這一行動(dòng)的成本，并將它與其他部署資金去支持市場(chǎng)和經(jīng)濟的措施相比較。對政策制定者來(lái)說(shuō)，想想他們想要去幫助誰(shuí)，以及什么是去幫助他們的最好策略是很有幫助的。例如當買(mǎi)一些股票去支持指數價(jià)格，他們更傾向于去支持所有的投資者而不是少數的投資者。歷史經(jīng)驗表明，聰明的投資者傾向于在政府支持價(jià)格的時(shí)候賣(mài)出股票，在政府平倉的時(shí)候買(mǎi)入。
我們另外一個(gè)擔心是政府對于股票市場(chǎng)的干預會(huì )減弱機構投資者參加的興趣，因為他們會(huì )認為過(guò)多的“價(jià)格操控”會(huì )是他們的投資變的很迷惑，缺少經(jīng)濟面的支撐。所以，我們認為中國的政策制定者們活躍的參與到股票的供需關(guān)系中，在短期內會(huì )支持價(jià)格，但從長(cháng)期來(lái)看將會(huì )對市場(chǎng)，以及中國證券市場(chǎng)的發(fā)展有一些輕微的負面影響。我們并不認為這些行為將會(huì )實(shí)質(zhì)性的影響經(jīng)濟的發(fā)展。
結論
中國經(jīng)濟現在體量已經(jīng)很大并且變得非常重要，因此我們必須密切觀(guān)察它的相關(guān)變化。股市泡沫破裂已經(jīng)對政策制定者形成明顯的挑戰。我們只有在接下來(lái)的幾周中，看到它的對信貸和經(jīng)濟增長(cháng)以及對關(guān)鍵的經(jīng)濟體影響，才能知道真正的危機挑戰有多大。在任何情況下，同時(shí)處理股市泡沫破裂以及債務(wù)和經(jīng)濟結構的調整是非常困難的，因為這些負面影響非常強大并且可能自我循環(huán)強化?？赡苓@次需要更多的貨幣和財政政策刺激。在之前的觀(guān)點(diǎn)中，我們認為中國的政策制定者擁有足夠的資源和技術(shù)并且希望管理好的心愿，在新的變化下，未來(lái)中國可能經(jīng)歷一個(gè)痛苦的經(jīng)濟減速過(guò)程。
