劉欣琦/杜鵬輝 欣琦看金融 2021-09-13 18:33
收錄于話(huà)題
#國君非銀團隊財富管理專(zhuān)題系列報告合集 (qq.com)6個(gè)
P/AUMG視角下的資管估值研究
財富管理專(zhuān)題系列報告之五
財富管理業(yè)務(wù)提升券商盈利穩定性這一邏輯已被市場(chǎng)廣泛接受，但其估值仍存較大爭議：受益于權益市場(chǎng)高景氣、資管新規和低利率環(huán)境下固收類(lèi)資產(chǎn)收益率走低等因素的影響，我國居民資產(chǎn)配置結構逐步向權益類(lèi)資產(chǎn)遷移，權益類(lèi)基金高速發(fā)展，基金規模高速增長(cháng)。券商公司通過(guò)參控股公募基金共享權益市場(chǎng)繁榮，以AUM為基準收取管理費的商業(yè)模式有效的降低了券商業(yè)績(jì)的不確定性，推動(dòng)券商行業(yè)估值提升，這一邏輯已被市場(chǎng)廣泛接受。然而，針對如何對財富管理業(yè)務(wù)進(jìn)行合理估值這一問(wèn)題，市場(chǎng)尚未形成一致共識，本文將從P/AUM為基礎的估值模型出發(fā)，搭建適合我國的估值框架。
P/AUM更能衡量資產(chǎn)管理公司的價(jià)值，而管理費率是決定P/AUM的核心因素。資管公司具有收入側順周期性，成本側相對剛性的特點(diǎn)，P/E難以有效衡量其的價(jià)值。從收入側來(lái)看，資管公司成長(cháng)的核心驅動(dòng)力是AUM增長(cháng)帶來(lái)的管理費收入提升，而與市場(chǎng)行情相關(guān)的業(yè)績(jì)報酬及投資收益具強beta屬性，可預測性差，因此P/AUM可以更公允的衡量資管公司的價(jià)值。我們通過(guò)研究美國三家頭部資管機構貝萊德、普信和黑石，發(fā)現其P/AUM估值中樞存在顯著(zhù)差異，造成該差異的原因是公司整體管理費率的不同，而其費率由公司的產(chǎn)品結構決定。管理費率體現了公司所管理的資產(chǎn)為公司帶來(lái)利潤的能力，黑石的產(chǎn)品以另類(lèi)投資為主，收取的管理費率最高進(jìn)而享有最高的P/AUM估值水平（P/AUM估值中樞0.07x）；普信的產(chǎn)品以主動(dòng)型權益基金為主，管理費率高于以被動(dòng)型基金為主的貝萊德，因此，普信的估值水平（P/AUM估值中樞0.027x）高于貝萊德（P/AUM估值中樞0.012x）。
我國公募基金公司AUM高速增長(cháng)，P/AUMG的估值體系更為合理：我們建立以管理費率為基準的估值框架，根據各家公募基金產(chǎn)品結構的差異，給予其不同的P/AUM估值倍數?？紤]到我國公募基金公司AUM處于高速增長(cháng)期，較美國成熟的資產(chǎn)管理公司而言，理應享有估值溢價(jià)，故我們采用P/AUMG的估值體系。從估值結果來(lái)看，易方達/廣發(fā)/華夏/匯添富/南方基金分列公募基金估值前五位。
投資建議：我們推薦受益于居民資產(chǎn)配置向權益類(lèi)資產(chǎn)遷移紅利，參控股頭部公募基金，在財富管理產(chǎn)業(yè)鏈中具有顯著(zhù)優(yōu)勢的券商，推薦廣發(fā)證券/東方證券/東方財富，相關(guān)受益標的興業(yè)證券。
風(fēng)險提示：資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，公募基金出現大規模贖回。
序
財富管理提升券商盈利穩定性，但估值仍存爭議
近年來(lái)，權益類(lèi)基金行業(yè)高速發(fā)展，基金規模保持高速增長(cháng)。究其原因，居民資產(chǎn)配置向權益類(lèi)資產(chǎn)遷移的主要原因有三：一是權益市場(chǎng)持續維持高景氣；二是資管新規后銀行理財產(chǎn)品轉為凈值計量；三是低利率環(huán)境下固收類(lèi)資產(chǎn)收益率降低。
財富管理相關(guān)收入占比的提升顯著(zhù)改善券商盈利穩定性。隨著(zhù)權益類(lèi)基金市場(chǎng)的持續繁榮，參控股公募基金的券商營(yíng)收中財富管理產(chǎn)業(yè)鏈的貢獻占比持續提升。財富管理以資產(chǎn)管理規模（AUM）為基礎收取管理費的商業(yè)模式顯著(zhù)的降低了券商業(yè)績(jì)的不確定性，改善了其業(yè)績(jì)依賴(lài)市場(chǎng)交投活躍度的問(wèn)題，此邏輯已被市場(chǎng)廣為接受。
然而，目前對于公募基金的估值仍存爭議，市場(chǎng)尚未形成一致認知。我們在路演過(guò)程中發(fā)現，盡管財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)提升券商盈利穩定性的這一觀(guān)點(diǎn)已被市場(chǎng)廣泛接受，但對該部分業(yè)務(wù)的估值仍存較大爭議，財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)對券商估值提升的空間尚未形成一致預期。本文將從資產(chǎn)管理機構的估值角度出發(fā)，借鑒海外經(jīng)驗，為資產(chǎn)管理機構的估值搭建框架模型。
Part 1
P/AUM更能衡量資產(chǎn)管理公司的價(jià)值
1.1現象：P/AUM相較于P/E估值體系更具穩定性
我們選取美國市場(chǎng)上三家上市資產(chǎn)管理公司作為研究對象：1）美國被動(dòng)資產(chǎn)管理龍頭貝萊德；2）美國主動(dòng)權益類(lèi)資產(chǎn)管理龍頭普信；3）美國另類(lèi)資產(chǎn)管理龍頭黑石。
我們拉取了2010-2020年間三家公司P/E和P/AUM的估值水平，可以發(fā)現，P/AUM的估值方式優(yōu)于P/E的估值方式，其估值中樞更為穩定，估值波動(dòng)幅度更小。
如表1所示，貝萊德、普信和黑石三家公司的估值均在P/AUM體系下具有更強的穩定性，其在P/AUM體系下估值的極值偏離估值中樞的幅度更小。因此，從估值的穩定性這一現象出發(fā)，P/AUM是更適合資產(chǎn)管理公司的估值方式。
1.2本質(zhì)：AUM增速是決定各家資管公司營(yíng)收及利潤增速的本質(zhì)驅動(dòng)力
我們認為，傳統的P/E估值法不適用于資管行業(yè)的原因在于資管公司成本相對剛性，在經(jīng)濟周期的影響下，其營(yíng)收的波動(dòng)高于成本側的波動(dòng)，利潤波動(dòng)較為劇烈。因此，資產(chǎn)管理行業(yè)不適合用P/E進(jìn)行估值。
我們進(jìn)一步對資產(chǎn)管理公司的營(yíng)收進(jìn)行拆分，其營(yíng)收主要由兩部分組成：第一部分是管理資產(chǎn)AUM帶來(lái)的管理費收入，這部分收入具有極強的穩定性；第二部分是投資收益率帶來(lái)的業(yè)績(jì)報酬或是跟投部分的投資收益，這部分收入具有很強的不確定性，難于預測。
從商業(yè)模式的本質(zhì)來(lái)看，AUM的增長(cháng)帶來(lái)管理費收入的提升是公司增長(cháng)的核心驅動(dòng)力，而具有強Beta屬性的業(yè)績(jì)報酬及投資收益具有較大的不確定性，難以給予估值。因此，P/AUM估值體系能夠很好的反映資產(chǎn)管理公司的真實(shí)價(jià)值。
從普信和黑石的財務(wù)數據中可以看出，其營(yíng)收的增速波動(dòng)相較于費用的波動(dòng)更為明顯。資管行業(yè)具有成本剛性，而營(yíng)收順周期性的特點(diǎn)，造成行業(yè)利潤波動(dòng)幅度較大，P/E無(wú)法對行業(yè)進(jìn)行公允估值。且AUM的增長(cháng)是公司成長(cháng)的核心驅動(dòng)力，因此P/AUM是更適合資產(chǎn)管理公司的估值體系。
Part 2
管理費率是決定P/AUM估值中樞的核心因素
在回答了為什么P/AUM是更適合資產(chǎn)管理公司的估值模式這一問(wèn)題后，我們也發(fā)現同為資產(chǎn)管理公司，貝萊德、普信、黑石的估值水平存在顯著(zhù)差異，我們下一步要去回答決定資產(chǎn)管理公司P/AUM估值水平的核心因素是什么這一問(wèn)題。
我們認為，決定不同資產(chǎn)管理公司其P/AUM存在差異的核心因素是其產(chǎn)品管理費率。資管公司以其AUM規模增長(cháng)帶動(dòng)管理費收入增長(cháng)，進(jìn)而驅動(dòng)公司成長(cháng)，收取的管理費率表征著(zhù)公司管理資產(chǎn)的盈利能力，因此，較高的AUM將會(huì )為公司帶來(lái)更高的P/AUM估值水平。
我們拉取了三家公司2011-2020年產(chǎn)品整體管理費率的情況，可以發(fā)現不同公司間的費率差異與其估值水平高度趨同：估值最高的黑石（P/AUM中樞0.07x）其管理費率也為三家公司中最高（管理費率在0.9~1.5%之間）；其次是普信公司，其估值水平（P/AUM中樞0.027x）介于黑石和貝萊德之間，管理費率0.5%左右同樣位列第二；估值最低的貝萊德（P/AUM中樞0.012x）的管理費率也為三家公司中最低，其管理費率穩定在0.2%左右。
產(chǎn)品結構的不同決定了各家公司管理費率的不同，整體而言私募產(chǎn)品費率最高，主動(dòng)型產(chǎn)品次之，被動(dòng)型產(chǎn)品最低：
黑石公司的產(chǎn)品結構以各類(lèi)另類(lèi)投資產(chǎn)品為主，公司整體產(chǎn)品費率最高。黑石主要管理的資產(chǎn)類(lèi)別包含房地產(chǎn)基金、私募股權基金、對沖基金和信貸及保險方案四類(lèi)。依照行業(yè)慣例，此類(lèi)產(chǎn)品的管理費率顯著(zhù)高于以公募基金為主業(yè)的貝萊德和普信，因此，黑石獲得了遠高于貝萊德和普信的P/AUM估值水平。
普信和貝萊德的產(chǎn)品均以公募基金產(chǎn)品為主，但普信的產(chǎn)品大多為主動(dòng)管理型，其費率高于以指數型或ETF型產(chǎn)品為主的貝萊德：普信和貝萊德均專(zhuān)注于公募基金市場(chǎng)，但兩者的產(chǎn)品結構存在顯著(zhù)差異。普信奉行的是主動(dòng)管理理念，旗下產(chǎn)品大多以主動(dòng)管理型的產(chǎn)品為主。前十大規模的基金中有8只是主動(dòng)管理型產(chǎn)品，其管理費率相對較高，高于被動(dòng)管理型的產(chǎn)品。
貝萊德的產(chǎn)品結構專(zhuān)注于指數型產(chǎn)品和ETF型產(chǎn)品等被動(dòng)投資，其產(chǎn)品費率相對較低。貝萊德是美國最大的被動(dòng)管理型資產(chǎn)管理機構，2020年其管理的資產(chǎn)規模合計達8.68億元，其中指數型和被動(dòng)型產(chǎn)品占比合計達66.2%，這一占比顯著(zhù)高于普信的被動(dòng)型產(chǎn)品AUM占比，造成貝萊德整體的產(chǎn)品管理費率相對較低。
被動(dòng)型產(chǎn)品費率顯著(zhù)低于主動(dòng)管理型產(chǎn)品，貝萊德由于被動(dòng)型產(chǎn)品占AUM的比例較高，其整體管理費率顯著(zhù)低于普信，進(jìn)而造成整體P/AUM的估值水平在同業(yè)中處于較低水平。
Part 3
我國公募基金AUM高速增長(cháng)且管理費更高，應以P/AUMG的方式進(jìn)行估值
3.1盈利預測：私募股權業(yè)務(wù)將帶動(dòng)公司營(yíng)收及利潤高增
通過(guò)上兩部分的討論，我們得出的重要結論是資管公司整體的管理費率水平?jīng)Q定了其P/AUM估值中樞，而公司整體的管理費率又是由其產(chǎn)品結構決定的。對于以另類(lèi)投資為主的黑石而言，其公司整體管理費率水平高于普信和貝萊德，因此獲得了更高的P/AUM估值水平。
我們采取類(lèi)似的方式對國內公募基金進(jìn)行估值：即以P/AUM估值體系對其進(jìn)行估值，以其整體的管理費率水平作為決定其估值水平的核心因素，考慮到我國公募基金AUM高速增長(cháng)，理應享有估值溢價(jià)，故采用P/AUMG的估值方式。我們首先根據不同的產(chǎn)品類(lèi)別給予不同的P/AUM估值水平。
我們假設市場(chǎng)整體股票型、混合型、債券型和貨幣型基金的管理費率分別為1.2%、1.5%、0.7%和0.25%，參考美國經(jīng)驗，對應分別給予0.084x、0.105x、0.049x和0.015x的P/AUM估值水平，根據截至2021年9月8日的資產(chǎn)管理規模，我們可以計算出當前AUM水平下，各公募基金的估值水平。
然而，靜態(tài)AUM所對應的估值不足以衡量我國公募基金的價(jià)值，其核心原因在于我國基金管理規模高速增長(cháng)，其增速遠超美國同業(yè)：美國無(wú)論是行業(yè)整體還是頭部資產(chǎn)管理行業(yè)公司AUM的增速均不及我國。
我國公募基金行業(yè)整體增速快于美國，成長(cháng)性強，理應享受更高的估值水平。2015-2020年五年行業(yè)AUM的CAGR達19%，尤其是最近三年受益于居民資產(chǎn)配置向權益類(lèi)資產(chǎn)遷移的紅利，行業(yè)保持高速發(fā)展。此外，頭部公募基金的AUM增速顯著(zhù)超出行業(yè)平均水平，行業(yè)集中度提升迅速。
因此，我們認為在A(yíng)UM高速增長(cháng)的當下，我國的公募基金應當享有估值溢價(jià)，尤其是頭部高速增長(cháng)的基金應當享有更高的估值溢價(jià)，故采用P/AUMG的估值方式。我們根據2021年AUM增速對公募基金的估值進(jìn)行調整（2021年AUM增速采取前九個(gè)月增速的年化值），AUM增速更高的基金公司享有更高的溢價(jià)水平，給予高增速的基金公司更高的估值溢價(jià)倍數（估值溢價(jià)倍數=基金2021年化AUM增速/美國資管行業(yè)2021年增速（預計全年增速為25%，根據已公布數據年化估算））得出基金公司經(jīng)調整后的估值水平。
我們根據上市券商參控股公募基金的比例，得出對應的市值貢獻：如表6所示。我們可以看到，廣發(fā)證券/中信證券/招商證券/華泰證券/東方證券的公募基金市值貢獻絕對值位列前五位。
Part 4
投資建議：維持行業(yè)“增持”評級，建議增持在財富管理產(chǎn)業(yè)鏈具顯著(zhù)優(yōu)勢的券商
我們認為，當前市場(chǎng)對公募基金的估值尚未達成一致，在此情境下，公募基金帶給券商的市值貢獻仍被低估。我們維持行業(yè)“增持”評級，建議增持顯著(zhù)受益于居民財富向權益類(lèi)資產(chǎn)遷移，在財富管理產(chǎn)業(yè)鏈中具有顯著(zhù)優(yōu)勢的券商，推薦廣發(fā)證券/東方證券/東方財富，相關(guān)受益標的興業(yè)證券。
Part 5
風(fēng)險提示
資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；公募基金出現大規模贖回
特別聲明：
本訂閱號不是國泰君安證券研究報告發(fā)布平臺。本訂閱號所載內容均來(lái)自于國泰君安證券研究所已正式發(fā)布的研究報告，如需了解詳細的證券研究信息，請具體參見(jiàn)國泰君安證券研究所發(fā)布的完整報告。本訂閱號推送的信息僅限完整報告發(fā)布當日有效，發(fā)布日后推送的信息受限于相關(guān)因素的更新而不再準確或者失效的，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務(wù)，后續更新信息以國泰君安證券研究所正式發(fā)布的研究報告為準。
根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本訂閱號所載內容僅面向國泰君安證券客戶(hù)中的專(zhuān)業(yè)投資者。因本資料暫時(shí)無(wú)法設置訪(fǎng)問(wèn)限制，若您并非國泰君安證券客戶(hù)中的專(zhuān)業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險，還請取消關(guān)注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。如有不便，敬請諒解。
市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號中信息或所表述的意見(jiàn)均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向專(zhuān)業(yè)人士咨詢(xún)并謹慎決策。國泰君安證券及本訂閱號運營(yíng)團隊不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。本訂閱號所載內容版權僅為國泰君安證券所有。
訂閱人對本訂閱號發(fā)布的所有內容(包括文字、影像等)進(jìn)行復制、轉載的，需明確注明出處，且不得對本訂閱號所載內容進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節和修改
不看的原因
內容質(zhì)量低
不看此公眾號
