劉欣琦/耿艷艷 欣琦看金融 2017-01-18 00:14
報告摘要 維持行業(yè)“增持”評級。1）維持對壽險行業(yè)長(cháng)期發(fā)展方向的判斷，即以利差為主的盈利模式長(cháng)期來(lái)看面臨挑戰，壽險公司需要提高獲取死差和費差的能力，以提升死差和費差在利源中的占比。2）當前以利差為主的盈利模式下，壽險公司基本面分析應該基于CRIA模型，即壽險公司的盈利=(投資收益率-負債成本)×投資資產(chǎn)規模。
投資收益率的三個(gè)指標對應三個(gè)分析層次：1）凈投資收益率：分子為凈投資收益，凈投資收益=固定息投資資產(chǎn)利息收入+權益投資資產(chǎn)分紅收入+投資性房地產(chǎn)租金收入。2）總投資收益率：分子為總投資收益，總投資收益=凈投資收益+證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差+公允價(jià)值變動(dòng)損益-投資資產(chǎn)減值損失+其他收益。3）綜合投資收益率：分子為綜合投資收益，綜合投資收益=總投資收益+當期計入其他綜合收益的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額。
凈投資收益率：受益于利率上行，相對利率最低時(shí)期有邊際改善，但目前的利率水平尚難支撐整體凈投資收益率提升。我們認為，2017年凈投資收益率是否提升跟利率上行的強度和持續的時(shí)間以及各保險公司到期再投資資產(chǎn)的實(shí)際情況密切相關(guān)。1）四家公司共有3000億左右的協(xié)議存款在2017年集中到期，再配置可能拉低凈投資收益率。這部分資產(chǎn)在總投資資產(chǎn)中的占比為4-7%，未到期前的收益率在5.5%左右。2）2016年短久期策略下配置的短期資產(chǎn)到期再配置對提高凈投資收益率有正向作用。新華保險和中國太保2016年上半年配置的固收類(lèi)理財產(chǎn)品分別為近600億元和超過(guò)130億元。新華保險該部分固收類(lèi)理財產(chǎn)品的收益率為3.5-4.0%。3）2017年新華保險協(xié)議存款到期的規模最小，而其短期投資資產(chǎn)（我們能直接觀(guān)察到的數據主要是固收類(lèi)理財產(chǎn)品）到期的規模最大，因此新華保險是四家公司里面2017年凈投資收益率改善相對最樂(lè )觀(guān)的一家公司。以新華保險為例，在相關(guān)假設下，我們測算得出，協(xié)議存款和固收類(lèi)理財產(chǎn)品到期后需要配置到投資收益率高于4.48%的資產(chǎn)上，才能帶來(lái)2017年凈投資收益率的提升。
投資建議：目前CRIA模型中的三要素均出現邊際改善，壽險公司最受益，因此我們推薦純壽險公司標的中國人壽和新華保險，同時(shí)推薦基本面最優(yōu)且估值最低的中國平安。中國人壽/中國平安/中國太保/新華保險2017年P(guān)/EV分別為1.04/0.78/0.95/1.13，處于歷史低位。
導讀：
我們在11月18日發(fā)布了非銀行業(yè)2017年年度策略報告《否去泰來(lái)終可待》，認為上市保險公司的負債成本、投資收益率、投資資產(chǎn)規模（CRIA模型三要素）均出現邊際改善，從而帶來(lái)保險板塊投資機會(huì )。
本篇報告是我們保險基本面解密系列之二，我們將深度解析投資收益率及其變化。
1投資收益率分析的三個(gè)指標
保險公司投資收益率指標包括三個(gè)：凈投資收益率、總投資收益率、綜合投資收益率（凈值增長(cháng)率），這三個(gè)指標的分母均為平均投資資產(chǎn)，區別在于分子。實(shí)際上，這三個(gè)指標代表了投資收益率分析的三個(gè)層次。
1）凈投資收益率：分子為凈投資收益，凈投資收益=固定息投資資產(chǎn)利息收入+權益投資資產(chǎn)分紅收入+投資性房地產(chǎn)租金收入。
2）總投資收益率：分子為總投資收益，總投資收益=凈投資收益+證券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差+公允價(jià)值變動(dòng)損益-投資資產(chǎn)減值損失+其他收益。
3）綜合投資收益率：又叫凈值增長(cháng)率，分子為綜合投資收益，綜合投資收益=總投資收益+當期計入其他綜合收益的可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額。
我們以下重點(diǎn)分析凈投資收益率。
2凈投資收益率：受益利率上行，但有限
由于上市保險公司固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比80%左右，因此我們主要從固定收益類(lèi)資產(chǎn)利息收入的角度分析凈投資收益率。
2.1. 國債收益率上行
2016年1-11月，10年期國債收益率主要在2.65%-3.0%的區間波動(dòng)，至12月份才回到3.0%以上的水平，2017年1月以來(lái)維持在3.1-3.2%。相較之前的低利率環(huán)境，利率上行對保險公司改善固定收益類(lèi)資產(chǎn)的投資收益率有正面影響。
2.2. 債券配置策略：拉長(cháng)久期
上市保險公司的負債久期高于資產(chǎn)久期，也就是負債對利率的敏感性高于資產(chǎn)，若利率下行，負債和資產(chǎn)都會(huì )變大，但負債變大的更多，對保險公司存在不利影響。目前上市保險公司維持利率長(cháng)期向下的判斷，因此，拉長(cháng)資產(chǎn)久期是目前債券資產(chǎn)的主要配置策略。2016年12月利率上行以來(lái)，上市保險公司的策略是加杠桿配置20年-50年期限的債券以拉長(cháng)資產(chǎn)久期。
目前我國長(cháng)久期債券供給量仍較低，對于體量特別大的保險公司來(lái)說(shuō)，在配置長(cháng)久期的債券資產(chǎn)上很難通過(guò)擇時(shí)來(lái)兼顧投資收益率。
2.3. 凈投資收益率：受益利率上行有邊際改善，但目前利率水平尚難支撐整體凈投資收益率提升
從我們近期調研和交流了解到：
1）上市保險公司抓住了2016年12月以來(lái)利率上行的機會(huì )，重點(diǎn)配置長(cháng)久期的債券，并且認為2017年一季度仍然是配置的機會(huì )。
2）利率上行對固定收益類(lèi)資產(chǎn)收益率的正面影響正由標準的債券向非標資產(chǎn)傳導，銀行理財產(chǎn)品、債權投資計劃等的收益率已有所上升。
因此，保險公司的投資收益率受益于利率上行。但利率上行是否能在絕對量上提高2017年整體凈投資收益率，我們認為要取決于利率上行的強度和持續的時(shí)間以及各保險公司到期再投資資產(chǎn)的實(shí)際情況。
我們注意到以下正反兩方面的影響因素。
2.3.1. 2012年投資的協(xié)議存款集中到期：帶來(lái)配置壓力
關(guān)于2012年投資的協(xié)議存款的集中到期現象，我們根據上市公司披露的數據做了測算：四家上市保險公司2012年較2011年凈增加的定期存款（包括協(xié)議存款和其他定期存款）規模為2677.69億元，而2017年到期的定期存款（包括協(xié)議存款和其他定期存款）規模為3369.55億元，以此為依據，四家上市保險公司2017年到期的協(xié)議存款規模大致在三千億左右（跟2016年的到期情況應是大致相當）。
2012年投資的協(xié)議存款的收益率大致在5.5%左右，若跟目前的利率水平比較，到期以后再配置的壓力仍然存在，總體上可能還會(huì )拉低2017年的凈投資收益率。這部分到期再配置的資產(chǎn)在總投資資產(chǎn)中的比例為4-7%。
2.3.2. 2016年配置的短期投資資產(chǎn)到期：重新配置將提高收益率
2016年1-11月期間10年期國債收益率主要在2.65%-3.0%的區間波動(dòng)，2016年上市保險公司在此低利率環(huán)境下也配置了一定規模的期限較短收益率較低的固定收益類(lèi)資產(chǎn)，特別是2016年上半年，上市保險公司短久期投資策略比較明顯。
從2016年中報披露的數據中，能明顯看到新華保險和中國太保在2016年上半年配置了大量的短期理財產(chǎn)品。新華保險和中國太保2016年6月30日較2015年12月31日凈增加的固定收益類(lèi)理財產(chǎn)品的規模分別為589.64億元和133.23億元。
2016年短久期投資策略下配置的短期投資資產(chǎn)在2017年到期后，將會(huì )配置到收益率更高的資產(chǎn)上，對提高凈投資收益率有正向作用。
2.3.3. 目前的利率水平尚難支撐整體凈投資收益率提升
上述我們分析了對2017年凈投資收益率影響最大的兩方面情況：
1）協(xié)議存款到期再配置可能拉低凈投資收益率；
2）2016年短久期策略下配置的短期投資資產(chǎn)到期再投資會(huì )拉高凈投資收益率。
從我們目前觀(guān)察到的數據來(lái)看，2017年新華保險協(xié)議存款到期的規模最小，而其短期投資資產(chǎn)（我們能直接觀(guān)察到的數據主要是固收類(lèi)理財產(chǎn)品）到期的規模最大，因此新華保險是四家公司里面2017年凈投資收益率改善相對最樂(lè )觀(guān)的一家公司，我們下面將以新華保險的數據為例來(lái)測算投資收益率的臨界值。
我們采用如下假設：
1）2017年到期的協(xié)議存款：規模為448.36億元；未到期前投資收益率為5.5%。
2）2017年到期的短期投資資產(chǎn)：規模為589.64億元；未到期前投資收益率為3.7%（據我們了解，該部分理財產(chǎn)品的收益率為3.5%-4.0%，假設為3.7%）。
假設上述兩項資產(chǎn)同時(shí)到期并配置到新的投資資產(chǎn)上，經(jīng)計算，若要投資收益維持不變的“臨界投資收益率”為4.48%。即，若資產(chǎn)到期后能配置到投資收益率高于4.48%的資產(chǎn)上的話(huà)，將帶來(lái)凈投資收益率的提高；反之，將帶來(lái)凈投資收益率的降低。
（注：以上測算僅提供一種思路，由于計算結果高度依賴(lài)相關(guān)假設，可能與實(shí)際結果有差異。）
在10年期國債收益率為3.1-3.2%的當前環(huán)境下，將上述到期資產(chǎn)配置到收益率高于4.48%且量足夠大的資產(chǎn)上可能仍面臨一定的不確定性。這是四家上市保險公司里面最樂(lè )觀(guān)的新華保險的情況。
綜合上面的分析，我們認為，凈投資收益率總體上受益于利率上行，相對利率最低的時(shí)期確實(shí)有邊際改善，但是由于目前的利率水平仍處于歷史相對低位，因此尚難支撐整體凈投資收益率提升。
2.4 利率上行導致債券資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對利潤和凈資產(chǎn)影響很小
我們補充說(shuō)明一下市場(chǎng)關(guān)注的利率上行導致債券資產(chǎn)公允價(jià)值減少對利潤和凈資產(chǎn)的影響情況。
根據四家上市保險公司2016年中報披露的數據，中國人壽交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)占比較高，兩項合計占比為50%左右；其他三家保險公司交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)占比在30%以下。
根據上市保險公司披露的敏感性數據，利率提高50個(gè)基點(diǎn)，債券類(lèi)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對凈資產(chǎn)和稅前利潤的影響很小，基本在2%以?xún)取?div style="height:15px;">
我們維持對壽險行業(yè)長(cháng)期發(fā)展方向的判斷，即長(cháng)期來(lái)看，利差收窄是大概率事件，以利差為主的盈利模式長(cháng)期來(lái)看面臨挑戰，壽險公司需要提高獲取死差和費差的能力，以提升死差和費差在利源中的占比。
當前，在以利差為主的盈利模式下，我們用CRIA模型來(lái)分析壽險公司的基本面情況。目前CRIA模型中的三要素均出現邊際改善，壽險公司最受益，因此我們推薦純壽險公司標的中國人壽和新華保險，同時(shí)推薦基本面最優(yōu)且估值最低的中國平安。
