作者：王學(xué)恒 謝琦
來(lái)源：學(xué)恒的海外觀(guān)察
報告摘要
微信商業(yè)化的探索從未止步
微信的發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：1）2011-2013年：零商業(yè)化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現階段。3）2018年至今：發(fā)力B端業(yè)務(wù)，努力實(shí)現廣告擴容。為保持極致的產(chǎn)品體驗，微信的功能添加及商業(yè)化相對克制，但從未放棄探索兼顧用戶(hù)體驗的廣告形式，長(cháng)期來(lái)看更有利于其穩健成長(cháng)。
補全內容生態(tài)，社交廣告ARPU值有望持續提升
我們測算，當前微信社交廣告的核心變現方式朋友圈、公眾號已相對飽和，新產(chǎn)品小程序、看一看和視頻號是更加優(yōu)質(zhì)的變現場(chǎng)景。遠期來(lái)看，我們測算看一看、視頻號的潛在廣告價(jià)值均在百億級別，隨著(zhù)微信內容豐富度的不斷提升，用戶(hù)在微信各產(chǎn)品中的時(shí)間分配有望發(fā)生遷移，從而拉動(dòng)微信社交廣告收入的持續增長(cháng)。
小程序全面商業(yè)化，遠期廣告空間超過(guò)百億
小程序已經(jīng)具備了商業(yè)化的生態(tài)基礎和用戶(hù)基礎，2019年DAU超過(guò)3億、GMV超過(guò)8000億，用戶(hù)停留時(shí)間持續提升。微信平臺已開(kāi)發(fā)出多種廣告形式滿(mǎn)足流量方的需求，廣告基礎設施已搭建完畢，短期內廣告仍將是小程序的主要變現方式。我們測算，2019年小程序的廣告收入約為20億，長(cháng)期來(lái)看商業(yè)價(jià)值超過(guò)百億。
投資建議：維持“買(mǎi)入”評級
結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對應2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當前股價(jià)漲幅空間為17%-26%?；趯旧缃粡V告業(yè)務(wù)、海外游戲及支付業(yè)務(wù)的長(cháng)期看好，我們預測公司2019-2021年凈利潤增速分別為21%/23%/17%，維持“買(mǎi)入”評級。
風(fēng)險提示
廣告市場(chǎng)需求持續疲軟；新產(chǎn)品用戶(hù)活躍度不及預期；微信商業(yè)化進(jìn)程不及預期；測算誤差導致的風(fēng)險等。
報告正文
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投資摘要
估值與投資建議
我們認為微信潛藏著(zhù)巨大的商業(yè)化潛力，原因如下：1） 微信管理層從未放棄過(guò)對其商業(yè)化的探索，為維護其極致的產(chǎn)品體驗，微信在朋友圈、公眾號中的廣告變現一直留有余力；2）新增的內容形態(tài)發(fā)生了質(zhì)的變化：相比于朋友圈、公眾號，看一看和視頻號都是更加優(yōu)質(zhì)、潛力更高的廣告變現載體，隨著(zhù)產(chǎn)品DAU的增長(cháng)及用戶(hù)使用習慣的改變，騰訊社交廣告的ARPU值有望迎來(lái)顯著(zhù)增長(cháng)；3）2020年小程序的商業(yè)化有望提速：廣告產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)搭建成熟，微信持續開(kāi)辟廣告位，在DAU、用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)、廣告加載率增長(cháng)的共振下，短期內廣告有望成為小程序最具潛力的變現方向。
結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對應2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當前股價(jià)估值空間為17%-26%，維持“買(mǎi)入”評級。
核心假設與邏輯
第一，朋友圈、公眾號的廣告變現已相對充分，新增產(chǎn)品看一看、視頻號的廣告潛力更高，長(cháng)期來(lái)看，有望拉動(dòng)騰訊社交廣告ARPU值持續增長(cháng)；
第二，2020年，小程序的商業(yè)化進(jìn)行明顯提速，對標朋友圈及公眾號，產(chǎn)品DAU、用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)、廣告加載率均存在較大的提升空間，短期內有望通過(guò)廣告釋放其貨幣化潛力。
與市場(chǎng)的差異之處
第一，市場(chǎng)或認為，圖文付費能夠有效提升微信的變現能力。我們認為，圖文付費與微信公眾號原有商業(yè)模式存在掣肘，短期內不會(huì )成為內容創(chuàng )作者主流的變現方式；
第二，市場(chǎng)或認為，微信的廣告變現過(guò)度克制，從而抑制其商業(yè)價(jià)值。我們認為，朋友圈的媒體屬性偏弱，極致的產(chǎn)品體驗是留住用戶(hù)的關(guān)鍵，而新增的看一看、視頻號都具有較高的廣告變現潛力，遠期來(lái)看，有望帶動(dòng)社交廣告收入的持續增長(cháng)；
第三，市場(chǎng)或認為，小程序電商將延續阿里、京東“抽傭式”的變現方式。我們判斷，短期內，廣告將是小程序最具潛力的變現方式。
股價(jià)變化的催化因素
第一，看一看、視頻號用戶(hù)數量、使用時(shí)長(cháng)增長(cháng)超預期；
第二，小程序用戶(hù)數量、使用時(shí)長(cháng)增長(cháng)超預期。
核心假設或邏輯的主要風(fēng)險
第一，微信被新的社交、內容產(chǎn)品替代的風(fēng)險；
第二，看一看及視頻號的商業(yè)化速度不及預期等。
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估值與投資建議
考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區間。
絕對估值：453.38-485.42港元
2020年，騰訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)均面臨較大機遇：1）微信流量尚未充分變現，小程序、直播帶貨均有望釋放流量的變現潛力；2）海外游戲市場(chǎng)尚存較大發(fā)展機遇；3）支付行業(yè)格局穩定且已步入收獲期，公司在用戶(hù)端優(yōu)勢顯著(zhù)，收入端費率的提升有望為毛利貢獻較大彈性。遠期來(lái)看，新增內容體系及小程序，為廣告業(yè)務(wù)貢獻了較大的貨幣化潛力，支付及金融業(yè)務(wù)有望和游戲一樣，成為騰訊的支柱型業(yè)務(wù)；4）云業(yè)務(wù)發(fā)展尚屬初級階段，有望伴隨行業(yè)的成長(cháng)而成長(cháng)。
基于對公司長(cháng)期發(fā)展的看好，我們維持盈利預期，預計公司在2019-2021年收入增速分別為22%/22%/20%，凈利潤增速分別為22%/23%/17%，費用率基本穩定。
根據以上主要假設條件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理價(jià)值區間為453.38-485.42港幣。
絕對估值的敏感性分析
表3是公司絕對估值對折現率和永續增長(cháng)率的敏感性分析。
相對法估值：450 -480港元
我們選取與騰訊體量、業(yè)務(wù)規模及行業(yè)地位相近的互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴進(jìn)行比較，采用PE法進(jìn)行估值?？紤]到騰訊在2020年的海外游戲業(yè)務(wù)、支付業(yè)務(wù)均有望迎來(lái)優(yōu)異表現，我們給予公司2020年32-34倍PE，對應合理的股價(jià)區間為450-480港幣。
投資建議：維持“買(mǎi)入”評級
結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價(jià)為453-485港幣，對應2020年P(guān)E為32-35倍，相對公司當前股價(jià)估值空間為17%-26%，維持“買(mǎi)入”評級。
01
微信：探索兼顧用戶(hù)體驗的商業(yè)化之路
微信一直在野心勃勃且小心翼翼地探索其商業(yè)化之路。微信自2011年誕生以來(lái)，我們將其發(fā)展劃分為三個(gè)階段：1）2011-2013年：零商業(yè)化階段。2）2014-2017年：探索ToC廣告變現階段。3）2018年至今：發(fā)力B端業(yè)務(wù)，努力實(shí)現廣告擴容。無(wú)論是加入圖文付費、看一看、搜一搜、視頻號等內容形態(tài)，還是引入小程序，在社交生態(tài)中融入交易生態(tài)，微信總是在動(dòng)作謹慎地，維持著(zhù)高水準用戶(hù)體驗的同時(shí)，極力拓寬其商業(yè)化之路。
新產(chǎn)品微信：零商業(yè)化，以用戶(hù)體驗為中心
微信在發(fā)展早期近乎零商業(yè)化，專(zhuān)注通訊與社交，完善內部生態(tài)構建。2011年，騰訊緊抓移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮，推出微信從而進(jìn)入移動(dòng)IM領(lǐng)域。2011年5月，微信加入語(yǔ)音對講功能，并密集推出“附近的人”、“搖一搖”、“漂流瓶”功能，盡力引導用戶(hù)社交。2012年4月，微信的月活達到6000萬(wàn)，平臺開(kāi)放朋友圈強化社交屬性，打造微信公眾平臺孕育內容生態(tài)，提供微信開(kāi)放平臺擁抱第三方，努力完善用戶(hù)體驗。本階段內，微信的變現舉措幾乎為零，但已經(jīng)有探索商業(yè)化方法的苗頭，如微信3.5版本推出“掃一掃”等功能，為打通線(xiàn)上線(xiàn)下壁壘，進(jìn)入本地生活領(lǐng)域埋下伏筆。
社交工具微信：在克制中摸索對C端用戶(hù)最友好的商業(yè)模式
隨著(zhù)微信的用戶(hù)體量逐漸擴大，微信開(kāi)始探索商業(yè)化之路。2013年微信用戶(hù)便達到了3.5億，對比同年微博的5億注冊用戶(hù)，微信已經(jīng)初步具備商業(yè)化規模的用戶(hù)基數。2013年是微信商業(yè)化的元年，這一年，微信發(fā)布了支付、游戲中心、表情中心共三個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品：1）游戲中心：游戲是公司歷來(lái)的營(yíng)收重點(diǎn)，借助微信的大用戶(hù)量、高活躍度和強關(guān)系鏈，騰訊自然地將這種優(yōu)勢從PC端遷移到了移動(dòng)端；2）表情中心：表情包在QQ時(shí)代就一直是中國網(wǎng)民的愛(ài)好，同時(shí)期，日本社交產(chǎn)品Line成功通過(guò)表情包收費取得商業(yè)變現的成功，于是微信也嘗試通過(guò)表情進(jìn)行商業(yè)變現。遺憾的是，由于中日消費習慣的不同，表情包付費的嘗試失??；3）微信支付：微信支付誕生早期，更多是作為電商O(píng)2O體系中的一環(huán)推出的，騰訊此前的電商購物業(yè)務(wù)不順利，希望借助微信 “附近的商家 我的卡包 微信支付”的組合拳入局O2O本地生活服務(wù)，附近的商家、我的卡包嘗試近乎失敗，微信支付卻憑借著(zhù)高頻的用戶(hù)使用習慣脫穎而出，成為公司繼游戲業(yè)務(wù)外另一個(gè)重要業(yè)務(wù)。
支付業(yè)務(wù)變現是微信一次成功的商業(yè)化嘗試。2014年春節，微信推出支付紅包，在幾乎沒(méi)有任何市場(chǎng)資源投入的情況下引發(fā)病毒式傳播，憑借這一巧妙的玩法完成了大規模的用戶(hù)綁卡，并在同年3月份立即對商戶(hù)開(kāi)放，大力布局O2O和線(xiàn)下支付場(chǎng)景。區別于支付寶的重運營(yíng)策略，微信支付更傾向于精細化打磨產(chǎn)品，提升支付體驗、打造創(chuàng )新支付形態(tài)，在產(chǎn)品端積累優(yōu)勢。憑借6億日活、高頻的巨大流量，微信打破了支付寶在互聯(lián)網(wǎng)支付中一家獨大的格局。2014Q3，支付寶在移動(dòng)支付市場(chǎng)的市占率高達83%，隨后被微信支付迅速擠占，2017Q1，微信支付的市場(chǎng)規模已高達40%。根據我們測算，在剔除備付金利息上繳的影響后，騰訊的金融科技業(yè)務(wù)有望在2019年取得了超過(guò)20%的收入增長(cháng)，毛利率由2018Q1的10%增長(cháng)至2019Q3的29%。
盡管廣告并不是微信最推崇的變現模式，但憑借強大的流量底盤(pán)，其廣告收入增長(cháng)迅猛。微信社交廣告包括朋友圈廣告、公眾號廣告和小程序廣告，從社交廣告增速上看，一直保持穩健增長(cháng)。與此同時(shí)，微信也不斷優(yōu)化廣告的用戶(hù)體驗。
朋友圈廣告方面，微信始終將用戶(hù)體驗與產(chǎn)品調性放在更高的戰略地位。微信的謹慎體現在廣告數量、廣告形式及社交屬性上。2015-2018年每位微信用戶(hù)每天只會(huì )收到一條朋友圈廣告，直到2019年中旬才開(kāi)放第三條廣告。其次，朋友圈廣告提供四種展示形式，常規式廣告使廣告與用戶(hù)日常分享并無(wú)明顯區別。此外，微信圍繞社交，開(kāi)通了廣告主互動(dòng)和朋友互動(dòng)功能，使得朋友圈廣告更像是一條趣味的“動(dòng)態(tài)”，而不是生硬的植入，增強社交屬性，最大程度上降低用戶(hù)對廣告的抵觸心態(tài)。
對于公眾號廣告，微信更多將之視為與內容生態(tài)中的創(chuàng )作者“共贏(yíng)”的手段，這從公眾號的歷次迭代中可以窺斑見(jiàn)豹。最初，微信公眾號定位為機構或個(gè)人品牌推廣的渠道，具有消息推送等基礎功能，能夠快速觸達微信用戶(hù)。這一時(shí)期，公眾號通過(guò)拓展用戶(hù)，自身即為廣告。隨著(zhù)基礎框架的搭建和內容生產(chǎn)越來(lái)越豐富，自媒體內容創(chuàng )作成為微信內容生態(tài)的重要組成部分。2014年，微信引入廣點(diǎn)通打通官方流量變現方式，閱讀量和點(diǎn)贊功能使微信公眾號的內容質(zhì)量有了衡量標準，原創(chuàng )保護和廣告變現激發(fā)自媒體創(chuàng )作熱情。2014-2018年，廣告位由圖文底部擴至頂部、文中、底部和視頻貼片；可以推廣公眾號、app、商戶(hù)、卡券及小程序；支持互選廣告及排期購買(mǎi)，并提供CPC與CPM計價(jià)方式。微信通過(guò)增加廣告位、優(yōu)化廣告形式逐步開(kāi)放完善廣告環(huán)境，為廣告主和流量主提供服務(wù)。
微信不斷地豐富內容形式，并為內容創(chuàng )作者增加變現方式，力求在用戶(hù)體驗和商業(yè)化中取得平衡。為了激活內容創(chuàng )作的活力，一方面，微信構建“看一看”、“搜一搜”、“視頻號”，增加內容流量入口；另一方面，微信增加對創(chuàng )作者的激勵。微信逐漸降低流量主門(mén)檻，流量主的開(kāi)通門(mén)檻由14年10萬(wàn)粉絲降至17年5000粉絲，2019年底官方開(kāi)展“微信創(chuàng )客自薦計劃”，開(kāi)通門(mén)檻降至500粉絲，2020年初，微信灰度測試訂閱號付費功能。從微信一系列的舉措和改進(jìn)中可以看出，騰訊在不斷提升產(chǎn)品的廣告變現能力。
操作系統微信：創(chuàng )建交易生態(tài)，實(shí)現廣告擴容
2018年是騰訊發(fā)力B端業(yè)務(wù)的重要一年，而微信則成為了支付、云計算及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)拓展的重要載體。2018年，在騰訊全球合作伙伴大會(huì )上，馬化騰指出，伴隨數字化進(jìn)程，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的主戰場(chǎng)正在從上半場(chǎng)的消費互聯(lián)網(wǎng)，向下半場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方向發(fā)展；并表示，接下來(lái)騰訊將扎根消費互聯(lián)網(wǎng)，擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。在騰訊的B端生態(tài)戰略中，微信不僅提供了龐大的C端消費者流量入口，同時(shí)還擁有著(zhù)交易的基礎設施微信支付、企業(yè)服務(wù)的落地場(chǎng)景小程序 公眾號 企業(yè)微信，扮演著(zhù)舉足輕重的角色。
小程序的推出標志著(zhù)微信從工具型應用提升為操作系統，吸引B端商家入駐。2017年，微信推出小程序開(kāi)放平臺，讓任何一個(gè)商家、開(kāi)發(fā)者都能開(kāi)發(fā)自己的工具。小程序作為介于原生App和H5的中間解決方案，具有低用戶(hù)成本和低開(kāi)發(fā)成本的先天優(yōu)勢：1) 從用戶(hù)端來(lái)看，小程序無(wú)需下載安裝，相比原生APP使用成本更低，相比H5功能更齊全、性能更佳，由于有入口，留存率也更高；2) 從商家端來(lái)看，小程序開(kāi)發(fā)成本低，疊加微信龐大的用戶(hù)流量底盤(pán)和開(kāi)放生態(tài)，商家入駐的投入更低、潛在回報更有吸引力。同時(shí)，更多開(kāi)發(fā)者的入駐也意味著(zhù)微信的功能可以無(wú)限延伸，提升了用戶(hù)使用頻次和時(shí)長(cháng)，形成良性循環(huán)。
小程序的誕生，為微信的商業(yè)化打開(kāi)了廣闊的成長(cháng)空間。騰訊在廣告變現方面，對朋友圈廣告及小程序的態(tài)度截然不同。2018年3月，小程序上線(xiàn)僅一年，微信即正式宣布小程序廣告組件啟動(dòng)內測，開(kāi)發(fā)者可以通過(guò)小程序來(lái)賺取廣告收入。在2019年，一系列小程序廣告能力開(kāi)放，如插屏廣告、視頻及貼片廣告、激勵式廣告、格子廣告等。今年年初的微信公開(kāi)課Pro透露，2020年微信小程序的工作重點(diǎn)將放在商業(yè)場(chǎng)景建設。用戶(hù)方面，小程序將推出品牌認證、物流工具優(yōu)化、官方交易保障等措施，提升用戶(hù)在小程序上交易的信任感；商家方面，小程序將為商家提供和完善包括直播組件、一物一碼、識物等多個(gè)組件，幫助商家提升運營(yíng)能力。
小程序配合企業(yè)微信、公眾號及支付業(yè)務(wù)，完善的交易生態(tài)正在形成。小程序為商家搭建了交易場(chǎng)景，而企業(yè)微信、公眾號和微信支付則為商家提供了經(jīng)營(yíng)工具，包括營(yíng)銷(xiāo)獲客、企業(yè)資金與成員管理、客戶(hù)關(guān)系與售后管理等增值服務(wù)。1）微信支付除了提供支付接口，還提供以卡券為核心的營(yíng)銷(xiāo)工具、資金管理后臺；2）公眾號為商家創(chuàng )造更多觸達用戶(hù)的機會(huì )，其中訂閱號帶來(lái)更多內容、服務(wù)號提供更多互動(dòng)；3）企業(yè)微信3.0版本上線(xiàn)后，開(kāi)始接入微信生態(tài)，為商家提供了聯(lián)系客戶(hù)、管理客戶(hù)的官方渠道。我們認為，隨著(zhù)微信交易生態(tài)的不斷完善，微信對于商家的吸引力將不斷增強，原先在微信內開(kāi)展交易的商家將能被納入微信官方體系內，從而實(shí)現貨幣化，從而吸引更多商家入駐。
我們判斷，廣告將是小程序未來(lái)最具潛力的貨幣化方向。理論上，電商平臺的變現方式包含以下幾種：1）向商家收取流水抽成；2）為消費者提供互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)；3）類(lèi)比公眾號，拓展小程序內部的廣告，與開(kāi)發(fā)者共享廣告收入。但從小程序的實(shí)際情況出發(fā)，我們判斷，微信小程序是典型的“去中心化”平臺，這意味著(zhù)平臺沒(méi)有統一的流量分發(fā)權，同時(shí)，相比于阿里、京東等成熟的電商平臺，騰訊在物流基礎、售前、售后設施方面明顯薄弱，短期內向商家收取流水抽成的模式較難達成?；ヂ?lián)網(wǎng)金融方面，受限于消費金融牌照及政策影響，我們判斷其不確定性更高。我們從小程序的用戶(hù)體量、用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)等運營(yíng)數據角度估算，短期內，廣告將是小程序最具潛力的貨幣化方向。
02
微信的廣告潛力還有多高？
內容生態(tài)：不斷試探內容邊界，生態(tài)建設未完成
微信在不斷試探內容邊界，對視頻和中心化內容分發(fā)的探索從未停止。回顧微信內容的更新歷程，我們發(fā)現，微信在不斷試探著(zhù)自身內容的邊界。
1. 圖文付費：補全垂直內容創(chuàng )作者的收入來(lái)源
2020年，蟄伏了近5年的公眾號付費閱讀功能迎來(lái)了灰度測試。1月15日，微信團隊宣布，微信訂閱號付費能力正在進(jìn)行灰度測試，受到邀請的公眾號創(chuàng )作者可以選擇對原創(chuàng )文章內容設置付費，用戶(hù)購買(mǎi)后，才能完整閱讀原創(chuàng )文章。從微信官方的口徑來(lái)看，測試付費閱讀是為了給優(yōu)質(zhì)的內容創(chuàng )作者提供更多的變現方式。在付費的定價(jià)方面，微信提供了1~208元范圍內的35個(gè)檔位，暫不支持自定義金額。
根據新榜統計結果，1月15日至2月5日測試期間，付費閱讀內容的數據表現顯著(zhù)低于對應賬號同時(shí)期內的整體數據表現。1月15日至2月5日，新榜監測到，在使用了付費閱讀功能的111個(gè)公眾號中，超過(guò)53%的公眾號將付費金額設置在最低的1元檔，多數創(chuàng )作者以低價(jià)戰略溫和開(kāi)場(chǎng)。結果顯示，進(jìn)行付費測試的248篇內容中，平均閱讀數和在看數分別為11564次和191次，相比于所在公眾號的平均閱讀次數和在看次數，分別降低了23%和62%。由此可見(jiàn)，收費行為顯著(zhù)影響了內容的傳播，該測試結果可能干擾到部分流量主開(kāi)通付費功能的意愿。
測試期間，平均單篇內容的付費閱讀比為8%，知識付費、連載小說(shuō)表現出較強的適應力。測試期間，75.8%的內容付費閱讀比在10%以下，平均單篇內容的付費閱讀比為8%，平均單個(gè)公眾號付費閱讀收入為6885元，平均單篇內容的付費閱讀收入為3064元。其中，單價(jià)最高的3篇內容均為財經(jīng)解讀類(lèi)內容，股評內容《2020年A股行情前瞻報告》的收費設置為最高檔的208元，共有792個(gè)用戶(hù)樂(lè )意買(mǎi)單，發(fā)文3天付費閱讀收入超過(guò)了16.4萬(wàn)元。在付費閱讀比排名前十的內容中，有6篇為連載小說(shuō)或系列內容。究其原因，知識付費、付費小說(shuō)均已在得到、閱文等平臺上擁有了成熟的商業(yè)模式，因而在本次測試中取得了較為突出的表現，而自媒體、八卦等微信公眾號中的常見(jiàn)內容并不適合這種模式。
圖文付費與擴大內容影響力、廣告收入及打賞收入之前均存在矛盾，短期內難以成為公眾號的主流變現方式。首先，圖文付費顯著(zhù)抑制了內容的閱讀和傳播次數。青瓜傳媒數據顯示，2019年8月，微信公眾號圖文平均打開(kāi)率僅為1.2%，超過(guò)40%的閱讀流量來(lái)自于朋友圈、好友轉發(fā)等非公眾號會(huì )話(huà)方式，對流量主而言，啟用付費閱讀，意味著(zhù)在降低打開(kāi)率的基礎上，再放棄超過(guò)40%的閱讀流量，這與力求擴大自身影響力的流量主需求不符。其次，微信公眾號的頭部創(chuàng )作者已經(jīng)通過(guò)廣告及打賞獲得了穩定的商業(yè)收入，新榜數據顯示，2019年12月，頭部賬號原生（軟文）廣告的平均成交單價(jià)為55984元，顯著(zhù)高于測試期間平均單篇內容的付費閱讀收入（3064元），且原生廣告的收入穩定性顯著(zhù)高于付費圖文。由此，我們判斷，本次微信中加入付費功能，主要意義在于為部分垂直內容創(chuàng )作者增加新的變現方式，短期內不會(huì )取代廣告、打賞成為公眾號的主流變現工具。
2. 看一看：補足中心化內容推薦方式，為潛在優(yōu)質(zhì)廣告位
看一看經(jīng)過(guò)多次迭代，與公眾號內容相結合，已成長(cháng)為高價(jià)值的信息流產(chǎn)品。看一看于2017年5月中旬上線(xiàn)，一度被寄予釋放公眾號流量、拯救打開(kāi)率的厚望，前期效果不明顯。直到2018年12月，微信7.0版本將“看一看”與公眾號“點(diǎn)贊”融合，公眾號文章可以通過(guò)點(diǎn)擊“好看”（后來(lái)改稱(chēng)為“在看”）直接推送到“看一看”頁(yè)面，從而使“看一看”成為朋友圈之外的另一高價(jià)值信息流平臺。此外，微信還嘗試引入外部?jì)热萃晟粕鷳B(tài)。2019年8月初，快手分享與微信的信息流全面打通，快手短視頻可以直接分享到微信“看一看”。春節疫情期間，微信在“看一看”中置頂話(huà)題“新冠肺炎疫情動(dòng)態(tài)”，聚合相關(guān)新聞、小程序、公眾號、視頻。截至2020年2月28日，該話(huà)題收獲了20.2億次閱讀，1636.4萬(wàn)個(gè)“在看”，由此可以推算出其驚人的潛在流量。
看一看有助于微信內容生態(tài)的整合與盤(pán)活。微信原本即擁有公眾號這一高質(zhì)量圖文信息平臺，但是近幾年打開(kāi)率呈現下降趨勢?？匆豢纯梢酝ㄟ^(guò)社交推薦 算法分發(fā)相結合的方式，對微信公眾號以及其他內容進(jìn)行導流，提升傳播效率和用戶(hù)的內容消費量。
看一看的內容體系完善，也有望為自身帶來(lái)可觀(guān)的商業(yè)前景。信息流本身就具有高用戶(hù)時(shí)長(cháng)、高廣告價(jià)值的特性。騰訊系的另一款信息流產(chǎn)品騰訊看點(diǎn)（QQ看點(diǎn)、看點(diǎn)快報）已經(jīng)開(kāi)啟商業(yè)化，其中QQ看點(diǎn)依托MAU超過(guò)7億次的QQ，在18年9月DAU突破1億，成為騰訊內部第一款DAU破億的信息流產(chǎn)品。根據公司管理層所述，未來(lái)一年騰訊看點(diǎn)的短內容消費量預計將提升5倍，商業(yè)收入整體會(huì )上漲30倍?；谖⑿鸥蟮挠脩?hù)底盤(pán)以及內部更優(yōu)質(zhì)的內容生態(tài)，我們判斷看一看具有不弱于QQ看點(diǎn)的商業(yè)化潛力。
3. 搜一搜：微信搜索引擎的雛形
微信搜一搜在微信生態(tài)中的定位，是作為用戶(hù)和微信海量的賬號、內容、品牌、服務(wù)的連接橋梁。2017年5月，“搜一搜”作為微信實(shí)驗室中的功能首次上線(xiàn)，最初它的重點(diǎn)是公眾號、朋友圈、文章、小說(shuō)、音樂(lè )和表情的搜索，之后，搜一搜中逐漸增加了站外搜索和小程序搜索。去年12月11日，微信宣布，微信搜索正式升級為“微信搜一搜”，用戶(hù)可通過(guò)主動(dòng)搜索關(guān)鍵詞獲得公眾號、小程序、游戲、百科以及醫療咨詢(xún)等二十多種信息服務(wù)內容。2020年微信公開(kāi)課Pro中，再次透露出三個(gè)重要發(fā)展方向：1）微信“搜一搜”將支持小程序內容搜索，目前已經(jīng)接入18個(gè)類(lèi)目小程序；2）品牌官方區能力全新升級，提供自定義配置品牌關(guān)鍵詞、商品櫥窗、直播、個(gè)性化營(yíng)銷(xiāo)區域等能力，幫助品牌精準觸達用戶(hù)；3）賬號權威、內容優(yōu)質(zhì)、用戶(hù)行為是影響排序的核心因素，搜一搜嘗試提出通過(guò)用戶(hù)的點(diǎn)擊、閱讀停留、打賞點(diǎn)贊等方法，引入社交的影響，判斷賬號和內容的權威度。
搜一搜與小程序的聯(lián)動(dòng)，可以打破微信不同業(yè)務(wù)之間的“信息孤島”，從而獲取C端用戶(hù)更多的使用頻次和時(shí)長(cháng)。與web互聯(lián)網(wǎng)相比，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的各個(gè)app更加割裂，信息難以打通、搜索，微信搜索若能進(jìn)入到每一個(gè)小程序的內部，則具有其他搜索引擎無(wú)法比擬的優(yōu)勢。再加上微信沉淀已久的公眾號、小程序、商品、表情等內容生態(tài)，對C端用戶(hù)的吸引力大大增強。
搜一搜是微信搜索引擎的雛形，有望完善微信內部生態(tài)閉環(huán)，增強對B端商家的吸引力。對B端商家來(lái)說(shuō)，“搜索”是來(lái)自消費者主動(dòng)的行為，意味著(zhù)品牌商通過(guò)“搜索”數據進(jìn)行的消費者畫(huà)像更加準確有效，這也是搜索信息流價(jià)值較高的核心原因。通過(guò)微信以往的商業(yè)化節奏，我們推測微信在短期不會(huì )通過(guò)搜索信息流廣告的形式去變現，但是憑借此功能吸引更多商家入駐，則可以將更多的交易納入微信生態(tài)體系。對標百度的搜索廣告收入，搜一搜潛藏著(zhù)巨大的商業(yè)化潛力。
4. 視頻號&視頻：“短內容”落地，微信最值得期待的內容方向
微信不斷釋放加碼視頻內容的信號。微信的“視頻夢(mèng)”由來(lái)已久：2018年9月，朋友圈推出了“用微視拍攝”的限時(shí)推廣入口；2018年12月，微信推出了“即刻視頻”，2019年12月，微信在朋友圈試水“視頻輕互動(dòng)”，從推廣力度和入口來(lái)看，微信并未在視頻中投入全力。張小龍在2020年的微信公開(kāi)課中提到，微信上還缺少一個(gè)“人人都可以創(chuàng )作的載體”，以圖文為主要內容的微信希望補足自身在視頻內容方面的短板。2020年春節前，微信視頻號開(kāi)通內測，可以發(fā)布圖片和視頻內容，內容呈現形式為瀑布流形式；用戶(hù)可以在視頻號內點(diǎn)贊評論和關(guān)注，保證內容生產(chǎn)者與用戶(hù)的互動(dòng)，雖然視頻號的發(fā)展尚屬早期，自推出以來(lái)，已經(jīng)出現了閱讀超過(guò)10萬(wàn)次，點(diǎn)贊超過(guò)2萬(wàn)次的視頻內容，這樣的流量效果讓眾多視頻作者躍躍欲試。2020年2月，微信公眾號上線(xiàn)視頻灰度測試入口，據36kr報導，視頻消息還獨有“視頻后貼廣告”的商業(yè)化模式，開(kāi)通后系統會(huì )根據用戶(hù)畫(huà)像自動(dòng)展現廣告；同時(shí)公眾號底部廣告對視頻消息也同樣適用。
以往在微信中，視頻用戶(hù)的傳播需求無(wú)法被滿(mǎn)足。從微信小視頻到時(shí)刻視頻到微視朋友圈分享，微信并沒(méi)有撬動(dòng)起用戶(hù)的創(chuàng )作熱情。圍繞微信公眾號形成的內容中心，由于其以文字為主的載體形式，使得微信無(wú)法挖掘長(cháng)尾用戶(hù)的創(chuàng )造潛力。視頻號支持移動(dòng)端的內容創(chuàng )作、發(fā)布，以短視頻、圖片為主，一方面降低了創(chuàng )作者的創(chuàng )作門(mén)檻，吸引非長(cháng)文創(chuàng )作者進(jìn)入微信的內容生態(tài)；另一方面也有望補足微信在視頻內容方面的缺失。
短視頻類(lèi)產(chǎn)品日活用戶(hù)基數大、粘性高，廣告收入ARPU值高。2016年字節跳動(dòng)推出抖音，2018年，月均日活超過(guò)千萬(wàn)，春節期間，最高日活達6000多萬(wàn)。QuestMobile估計，2019年抖音收入約為500億元，快手為350億，抖音月活為5億，快手月活為3.4億。由此推算抖音、快手季度ARPU約為25元，顯著(zhù)高于我們估算騰訊社交廣告的ARPU值（約10元）。
視頻號尚處于初級階段，素材、工具均有待完善，核心壁壘在于優(yōu)質(zhì)內容的引入。對用戶(hù)而言，微信“視頻號”不具有抖音的沉浸式體驗，視頻號頁(yè)面的視頻內容在Wi-Fi及移動(dòng)流量狀態(tài)下均會(huì )自動(dòng)播放。目前視頻暫時(shí)無(wú)法全屏、橫屏播放，不可暫停，也沒(méi)有進(jìn)度條的功能。站在視頻創(chuàng )作者的角度，與“抖音”上豐富多彩的視頻素材相比，視頻號提供的編輯功能相對初級，僅限于添加配樂(lè )、配文字等初級功能。與抖音全民拍視頻的導向不同，視頻號并不支持個(gè)人隨意發(fā)布視頻內容，只有具有一定創(chuàng )作能力和影響力的作者才具有發(fā)布資格，從產(chǎn)品形態(tài)上來(lái)看，更類(lèi)似于中心化運營(yíng)的微博。
微信不缺用戶(hù)和流量入口，視頻號的變量來(lái)自于管理層的意志及內容的差異化。從當前內測情況來(lái)看，頭部短視頻賬號、自媒體賬號、明星、大V是首批種子創(chuàng )作者，事實(shí)上，這些成熟的頭部?jì)热輨?chuàng )作者早已被抖音、微博等平臺所囊括，根據內容創(chuàng )作者全網(wǎng)分發(fā)的習慣，微信可能會(huì )產(chǎn)生同質(zhì)化的內容。我們判斷，對擅長(cháng)產(chǎn)品打磨的騰訊而言，素材和工具的差異會(huì )很容易迎頭趕上；流量層面，視頻號位于“朋友圈”下的黃金展示位，無(wú)需擔憂(yōu)，真正的變量在于管理層的意志及內容的差異化。
5. 圈子：隱藏于“搜一搜”二級入口，尚未大力推廣
微信圈子是微信對陌生人社交內容的補充。微信圈子起源于2018年內測的“我的購物單”，起初定位是分享購物單、推薦商品的社交電商工具。經(jīng)過(guò)數次迭代后，產(chǎn)品機制從好物推薦變成了以垂直興趣組為核心功能的社區，入口也轉移到了“搜一搜”頁(yè)面，產(chǎn)品旨在用興趣連接陌生人，與百度貼吧和豆瓣類(lèi)似。在微信發(fā)展早期，陌生人社交是其主打功能之一，“搖一搖”交友助力產(chǎn)品順利完成冷啟動(dòng)。后期，微信的定位發(fā)生了變化，轉變?yōu)橐允烊松缃还δ転橹?。此后，微信對陌生人社交的探索一直偏向謹慎，“圈子”功能隱藏于“搜一搜”功能的二級入口下，尚未大規模推廣。由此，我們判斷，短期內“圈子”不會(huì )在商業(yè)化中發(fā)力。
對標Facebook，微信還有哪些潛在的廣告形式？
核心觀(guān)點(diǎn)：朋友圈和公眾號廣告位的開(kāi)發(fā)潛力已經(jīng)不大，貨幣化率整體偏低。而新產(chǎn)品小程序、看一看和視頻號則是更加優(yōu)質(zhì)的變現場(chǎng)景。隨著(zhù)用戶(hù)時(shí)長(cháng)逐漸向新產(chǎn)品遷移，微信的廣告價(jià)值有機會(huì )得到進(jìn)一步釋放。
選擇可以與微信對標的產(chǎn)品并非易事，因為在全球所有的社交產(chǎn)品中，微信的產(chǎn)品形態(tài)和商業(yè)模式都比較特殊，即使是早期與微信產(chǎn)品形態(tài)十分相近的Line，在商業(yè)模式上也與微信漸行漸遠。但是，國際社交巨頭在廣告領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)行了各種先驗嘗試，借鑒他們的經(jīng)驗，對于我們研究微信廣告的潛在空間也具有一定參考價(jià)值。接下來(lái)我們將對Facebook旗下的廣告業(yè)務(wù)進(jìn)行分析。
Facebook：信息流廣告占據主要地位，Stories發(fā)展迅速
Facebook是全球規模最大、市值最高的社交網(wǎng)絡(luò )平臺和第二大廣告平臺（僅次于谷歌），公司旗下除主平臺Facebook外，還包括了圖片社交平臺Instagram、即時(shí)通訊軟件Messenger和WhatsApp，包攬了2018年全球10大APP（用戶(hù)規模）的前4位。截止2019年12月，Facebook全球月活躍用戶(hù)達25億，Messenger、WhatsApp、Instagram的MAU也在10-20億量級。目前公司的廣告主要依托Facebook主應用和Instagram投放。據彭博社報道，Instagram 2018年廣告收入占Facebook公司整體收入的15~20%，Messenger和WhatsApp廣告占比則很小。
Facebook廣告增長(cháng)的主要驅動(dòng)力來(lái)源于信息流和Stories。公司的廣告收入占比在98%以上，其中絕大多數來(lái)自信息流廣告。憑借用戶(hù)規模大、使用時(shí)間長(cháng)、粘性高的優(yōu)勢，以及精準智能的廣告投放機制，Facebook具有高廣告變現價(jià)值。
信息流廣告
Facebook的信息流廣告庫存豐富、形式多樣。主要版位包括：Facebook動(dòng)態(tài)廣告、Instagram動(dòng)態(tài)廣告、Facebook PC端右邊欄廣告、Instagram發(fā)現頁(yè)廣告、Messenger收件箱廣告、電商平臺Marketplace廣告。其中，Facebook/Instagram動(dòng)態(tài)類(lèi)似于朋友圈，是最主要的信息流廣告形式；右邊欄廣告只在PC端存在，在用戶(hù)向移動(dòng)端轉移的趨勢下占比逐漸減??；其余版位體量還比較小。Facebook的信息流廣告具有圖文、圖片、視頻、幻燈片、全景VR等多種形式，并且還在拓展試玩廣告等新形式，廣告主可供選擇的形式愈發(fā)多樣化。
Facebook信息流廣告負載率已經(jīng)接近成熟，廣告收入主要由曝光次數及單價(jià)的提升所驅動(dòng)。Facebook信息流廣告加載率在2017年初達到飽和，此后一直穩定在15%左右。廣告曝光量和單價(jià)則一直穩定增長(cháng)。
我們認為，與Facebook的信息流廣告相比，微信朋友圈廣告加載率的上限會(huì )更低。微信朋友圈承載的更多是雙向互動(dòng)的熟人社交關(guān)系，從用戶(hù)心理角度偏向于私有領(lǐng)域；而Facebook、Instagram除了熟人外，還可以單向關(guān)注名人、機構等頭部用戶(hù)，兼具媒體與社交屬性，更偏向于公共領(lǐng)域。這一產(chǎn)品屬性差異導致了：1) 用戶(hù)對廣告濃度的容忍程度不同：朋友圈的廣告加載率上限理應低于Facebook、Instagram這類(lèi)弱關(guān)系社交產(chǎn)品；2) 人均內容消費量不同：朋友圈的內容多來(lái)自于普通用戶(hù)，在創(chuàng )作數量和內容質(zhì)量?jì)煞矫娑既跤贔acebook/Instagram平臺上的PGC PUGC內容。因此，朋友圈廣告的開(kāi)發(fā)空間要比Facebook/Instagram信息流小很多。
“看一看”是微信內部更適合對標Facebook的信息流場(chǎng)景。微信內部的信息流頁(yè)面包括看一看、訂閱號頁(yè)面等。訂閱號頁(yè)面雖然在內測“發(fā)現公眾號”推送，但微信公開(kāi)課已經(jīng)表示不會(huì )做成不受用戶(hù)掌控的信息流，因此廣告加載空間也不大。相比之下，看一看是更適合信息流廣告變現的場(chǎng)景：1) 看一看是基于內容的信息流，媒體屬性要遠強于社交屬性，從用戶(hù)心理角度更偏向于公共領(lǐng)域，廣告加載率天花板較高；2) 看一看依托公眾號內容池，并且正在嘗試引入外部?jì)热?，逐步加入中心化的內容分發(fā)機制，憑借“朋友在看”和“精選”兩大體系，人均內容消費量有很高的增長(cháng)潛力。目前看一看仍處于生態(tài)構建階段，尚未開(kāi)啟商業(yè)化，但是廣告價(jià)值潛力不容忽視。
Stories廣告
作為新興的產(chǎn)品形態(tài)，Instagram Stories用戶(hù)增長(cháng)迅猛，有很強的商業(yè)化前景。Stories是一種豎版沉浸式短視頻，最早起源于Snapchat，發(fā)布后24小時(shí)將轉為僅對自己可見(jiàn)，在Instagram平臺也可以通過(guò)精選后設置為所有人公開(kāi)可見(jiàn)，微信視頻動(dòng)態(tài)的產(chǎn)品形態(tài)與之類(lèi)似。當用戶(hù)滑動(dòng)觀(guān)看Stories視頻時(shí)，會(huì )出現輪播廣告，用戶(hù)可以選擇左滑跳過(guò)并觀(guān)看下一條視頻，或者上滑了解更多。由于沉浸式的觀(guān)看體驗、強互動(dòng)形式，憑借Instagram超過(guò)10億日活的用戶(hù)流量底盤(pán)，Stories的廣告價(jià)值巨大。盡管目前Stories廣告的貨幣化率低于信息流廣告，Facebook管理層堅定認為這一廣告形式未來(lái)仍有廣闊的變現前景。
Stories廣告是Facebook廣告新的增長(cháng)驅動(dòng)力。Facebook的Stories廣告版位包括Facebook Stories、Instagram Stories、Messenger Stories。目前Instagram Stories已經(jīng)發(fā)展成熟進(jìn)入快速商業(yè)化階段，根據Facebook官方披露數據，超過(guò)半數的Instagram用戶(hù)使用Stories，我們推測其DAU超過(guò)5億。而Facebook/Messenger Stories仍處于生態(tài)培養階段，尚未有較多的廣告投放。
微信的視頻動(dòng)態(tài)與Stories形態(tài)十分相似，尚未取得同等的用戶(hù)體量和內容消費量。視頻動(dòng)態(tài)與Instagram Stories，存在三方面的不同：1) 創(chuàng )作成本差異：視頻動(dòng)態(tài)只提供了最基礎的拍攝功能，以及添加音樂(lè )、文字、表情和地點(diǎn)，缺少Stories提供的濾鏡、貼紙和模板等降低創(chuàng )作成本的工具；2) 視頻動(dòng)態(tài)的拍攝和觀(guān)看缺乏顯眼的集中入口：雖然在朋友圈最上方增加了集中入口，但UI設計并不讓人有很強的點(diǎn)擊欲望，并且由于觀(guān)看過(guò)的視頻動(dòng)態(tài)不會(huì )出現再出現在這里，持續視頻的場(chǎng)景也很少出現；3) 微信和Instagram的產(chǎn)品屬性導致用戶(hù)行為習慣存在差異，微信更多是基于熟人的社交關(guān)系，而Instagram則是更偏向于陌生人、兼具媒體與社交屬性的產(chǎn)品，在用戶(hù)創(chuàng )作和內容消費方面更具優(yōu)勢。Facebook雖然用戶(hù)體量較Instagram更大，但Facebook Stories的用戶(hù)直到2018年5月才達到1.5億，而Instagram Stories在2017年11月即擁有了3億用戶(hù)。基于上述原因，我們判斷視頻動(dòng)態(tài)在短期內難以有商業(yè)化的土壤。
微信的廣告價(jià)值還有多少提升空間？
核心觀(guān)點(diǎn)：微信目前已經(jīng)開(kāi)放的廣告產(chǎn)品包括朋友圈廣告、公眾號廣告、小程序廣告，潛在的優(yōu)質(zhì)廣告位則包括看一看和視頻號。其中，受制于用戶(hù)體驗等諸多因素，朋友圈和公眾號廣告收入提升空間已經(jīng)不大，未來(lái)增長(cháng)更多由看一看和視頻號驅動(dòng)。
朋友圈廣告：增長(cháng)已近瓶頸，短期內，廣告有效曝光次數驅動(dòng)收入增長(cháng)
朋友圈廣告的收入估算：朋友圈廣告收入=DAU×每人每天廣告加載個(gè)數×平均每個(gè)廣告有效曝光次數×實(shí)際CPM/1000×365。
1) DAU：根據騰訊2018年報，2018年朋友圈DAU為7.5億；根據2020微信公開(kāi)課Pro，2019年微信MAU為11.5億,比去年同期增長(cháng)6%，我們估算朋友圈DAU會(huì )有同等增長(cháng)。
2) 每人每天廣告加載個(gè)數：根據騰訊2018年報，朋友圈開(kāi)放第二條廣告后約有50%的人每天會(huì )看到第二條廣告。2019年5月以后，每人每天最多收到三條朋友圈廣告。由此，我們推算平均每人每天會(huì )在朋友圈刷到2條廣告。
3) 平均每個(gè)廣告的有效曝光次數：用戶(hù)在瀏覽朋友圈廣告時(shí)，廣告露出一定比例 停留一定時(shí)間計一次有效曝光；用戶(hù)對廣告進(jìn)行了點(diǎn)贊、評論操作，當其好友也對廣告進(jìn)行點(diǎn)贊、評論操作時(shí)，系統會(huì )對用戶(hù)進(jìn)行紅點(diǎn)提醒；用戶(hù)點(diǎn)擊紅點(diǎn)提醒，算作一次互動(dòng)曝光。用戶(hù)每有一次朋友圈廣告曝光或互動(dòng)曝光，系統會(huì )進(jìn)行扣費。五分鐘內最多扣費一次，一個(gè)用戶(hù)同一個(gè)廣告最多扣費8次。
4) 實(shí)際CPM：朋友圈廣告的主要收費模式為CPM曝光排期和CPM曝光競價(jià)，根據城市等級的不同，定價(jià)標準不一。此外，在實(shí)際業(yè)務(wù)中，往往會(huì )給予廣告主尤其是大客戶(hù)一定折扣。
綜合以上信息，我們估算2019年朋友圈廣告收入約為320~340億元。
根據微信現有用戶(hù)量級，我們假設朋友圈DAU長(cháng)期理論上限為9億、每人每天加載2條廣告，則朋友圈廣告收入對平均每個(gè)廣告有效曝光次數與實(shí)際CPM的敏感性分析如下表所示：
同樣地，假設每人每天加載2條廣告、平均每個(gè)廣告有效曝光次數為2.5次，則朋友圈廣告收入對朋友圈DAU與實(shí)際CPM的敏感性分析如下表所示：
結論：朋友圈廣告收入增長(cháng)難度較大，短期內還可以通過(guò)提升廣告有效曝光次數實(shí)現增長(cháng)。1) 朋友圈日活的增長(cháng)空間已經(jīng)不會(huì )太大，而且隨著(zhù)視頻號、看一看等功能的成熟，用戶(hù)還存在被分流的可能。2) 實(shí)際CPM提升難度較大，近兩年廣告市場(chǎng)需求側持續疲軟，供給側面臨短視頻、信息流廣告的競爭，朋友圈的社交屬性也使其轉化率難以過(guò)高提升。我們測算，朋友圈廣告的提升空間主要來(lái)自于每個(gè)廣告有效曝光次數和實(shí)際CPM的提升。3) 短期內可以通過(guò)提升廣告有效曝光次數實(shí)現增長(cháng)。朋友圈用戶(hù)看到第二、三條廣告的比例，以及每個(gè)廣告有效曝光次數還有提升空間。去年微信在拓展形式、增強廣告互動(dòng)性方面進(jìn)行了諸多嘗試，預計會(huì )提升用戶(hù)停留時(shí)長(cháng)和互動(dòng)頻次，從而提高每個(gè)廣告有效曝光次數。長(cháng)期來(lái)看，受限于單用戶(hù)扣費次數上限，難以有持續提升機會(huì )。
微信公眾號廣告：增長(cháng)空間有限
微信公眾號廣告的收入測算：公眾號廣告收入=DAU×人均閱讀量×廣告加載率×實(shí)際CPM/1000×(1-流量主分成比例)×365。
1) DAU和人均閱讀量：根據微信官方和企鵝智酷數據，2017年9月微信公眾號月活躍粉絲數量為7.97億，2014年9月用戶(hù)平均每天閱讀文章數量5.86篇。我們估算這兩個(gè)指標在過(guò)去幾年略有增長(cháng)但幅度不大。
2) 廣告加載率：包含開(kāi)通流量主的文章比例和每篇文章設置的廣告數量2個(gè)維度。2019年5月，流量主開(kāi)通門(mén)檻降低至500粉絲，預計會(huì )有更多的長(cháng)尾公眾號接入流量主功能。目前主要廣告版位包括底部廣告、視頻貼片廣告、文中廣告（1-2條）、互選廣告和返傭商品廣告。
3) 實(shí)際CPM和流量主分成比例：公眾號廣告的銷(xiāo)售策略包括CPM、CPC、CPS等多種形式。除銷(xiāo)售中所給予的折扣率之外，還需要扣除流量主的分成部分。2019年6月1日起，公眾號原創(chuàng )文章流量主按照原創(chuàng )文章單日廣告收入流水的70%比例分成，不設上限。非原創(chuàng )文章的流量主分成則低于此比例。
綜合上述信息，我們測算2019年公眾號廣告收入約為68~72億元。根據2019微信公開(kāi)課Pro數據，2018年前三季度流量主分成超過(guò)30億，推算全年收入超過(guò)40億元。此時(shí)尚未提升原創(chuàng )文章分成比例，按照40%的流量主分成比例、15%的增速推算，2019年公眾號廣告收入約為70億，符合測算結果。
公眾號廣告收入的提升空間更多來(lái)自于開(kāi)通流量主的圖文比例。單篇圖文的廣告加載率天花板有限，廣告添加過(guò)多會(huì )影響有效曝光量和點(diǎn)擊率，都會(huì )影響最終付費。微信降低了流量主開(kāi)通門(mén)檻，可以更多挖掘長(cháng)尾流量主的廣告價(jià)值。雖然公眾號廣告形式逐漸豐富，可以更加滿(mǎn)足廣告主的需求，但與朋友圈邏輯類(lèi)似，實(shí)際CPM難有較大提升。
根據相關(guān)數據，我們將公眾號DAU和人均閱讀篇數的上限設定在7億和6篇/天，平均每篇圖文添加2條廣告，流量主分成比例平均為60%。則公眾號廣告收入對開(kāi)通流量主的圖文比例與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
結論：公眾號廣告收入的提升空間有限。一方面，公眾號圖文打開(kāi)率逐漸下降，DAU和人均閱讀量都已經(jīng)接近瓶頸，圖文總閱讀量難以提升；另一方面，雖然微信降低了流量主開(kāi)通門(mén)檻，但為了扶持原創(chuàng )圖文創(chuàng )作者，也提高了流量主分成比例。再加上實(shí)際CPM難以提升，公眾號廣告總收入大幅提升較為困難。
看一看：潛在優(yōu)質(zhì)廣告位
看一看的廣告價(jià)值的長(cháng)期理論上限測算：看一看廣告收入=DAU×人均feeds數×廣告加載率×實(shí)際CPM×365。
1) DAU：考慮到看一看的入口優(yōu)先級較高，且內容逐漸豐富，長(cháng)期來(lái)看，看一看的DAU有望達到朋友圈和公眾號相仿的水平，我們按照7億進(jìn)行估算。
2) 人均feeds數：雖然人均公眾號閱讀數只有6篇左右，根據信息流產(chǎn)品的使用習慣，用戶(hù)會(huì )查看多條feeds后點(diǎn)開(kāi)一篇圖文，因此人均feeds數會(huì )是人均公眾號閱讀數的數倍。
3) 廣告加載率：Facebook和今日頭條的廣告加載率均在15%-20%左右?？匆豢吹拿襟w屬性比朋友圈更強，但是由于微信的商業(yè)化較為克制，且看一看內容更加優(yōu)質(zhì)，廣告加載率預計會(huì )介于朋友圈和Facebook之間。
3) 實(shí)際CPM：由于看一看無(wú)需流量主分成，因此預計可以達到介于公眾號和朋友圈之間的水平。
綜合上述信息，我們假設看一看的DAU長(cháng)期理論上限為7億，人均feeds數為50條/天，看一看廣告收入對廣告加載率與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
同樣地，我們假設看一看的DAU長(cháng)期理論上限為7億，廣告加載率為Facebook的一半即7.5%，看一看廣告收入對人均feeds數與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
結論：理想情況下，看一看的潛在廣告價(jià)值更高。在前文分析中我們已經(jīng)論述，看一看是比朋友圈更加優(yōu)質(zhì)的廣告變現場(chǎng)景?？紤]到看一看依托公眾號內容池和社交推薦，內容就相對優(yōu)質(zhì)，隨著(zhù)內容生態(tài)和算法機制的完善，看一看的人均feeds數和廣告加載率都有可提升空間。一旦開(kāi)啟商業(yè)化，其蘊含的廣告價(jià)值將得以迅速釋放。
視頻號：變現潛力較大，但依賴(lài)于內容完善
視頻號廣告價(jià)值的長(cháng)期理論上限：視頻號廣告收入=DAU×人均觀(guān)看視頻數×廣告加載率×實(shí)際CPM/1000×365。
1) DAU：考慮到視頻號的入口優(yōu)先級較高，且內容逐漸豐富，長(cháng)期來(lái)看，視頻號的DAU可能會(huì )達到與朋友圈和公眾號相仿的水平，我們按照7億進(jìn)行估算。
2) 人均觀(guān)看視頻數：根據2019微信公開(kāi)課Pro數據，朋友圈用戶(hù)時(shí)長(cháng)穩定在0.5小時(shí)左右。假如同樣按照視頻號用戶(hù)時(shí)長(cháng)為0.5小時(shí)估算，平均一個(gè)視頻觀(guān)看時(shí)長(cháng)為15~30秒，則平均每人每天觀(guān)看視頻數可以達到100以上?？紤]到短視頻的重度用戶(hù)多數已對抖音產(chǎn)品有了較強粘性，實(shí)際情況中，視頻號的人均觀(guān)看視頻數可能會(huì )被沖淡。
3) 廣告加載率：Instagram、微博和抖音的廣告加載率均在15%-20%左右。視頻號的媒體屬性比朋友圈更強，但是由于微信在商業(yè)化較為克制，我們假設廣告加載率介于朋友圈和抖音之間。
4) 實(shí)際CPM：由于視頻號形態(tài)為信息流，無(wú)需流量主分成，預計實(shí)際CPM介于公眾號和朋友圈之間。
綜合上述信息，對標相關(guān)產(chǎn)品，我們假設理想情況下，視頻號的DAU上限為7億，人均觀(guān)看視頻數為50條/天，則視頻號廣告收入對廣告加載率與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
同樣地，假定視頻號的DAU長(cháng)期理論上限為7億，廣告加載率為抖音的一半（估算為7.5%），視頻號廣告收入對人均觀(guān)看視頻數與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
結論：視頻號的潛在廣告價(jià)值較大，但依賴(lài)內容質(zhì)量的提升。與看一看的邏輯類(lèi)似，視頻號的廣告價(jià)值受到人均觀(guān)看視頻數和廣告加載率驅動(dòng)。與看一看不同，微信沒(méi)有視頻內容的生態(tài)基礎，并面臨著(zhù)現存短視頻產(chǎn)品的競爭。其廣告價(jià)值能否釋放，取決于能否憑借優(yōu)質(zhì)內容和算法推薦獲取盡可能多的用戶(hù)時(shí)長(cháng)。
微信廣告的潛在價(jià)值有望通過(guò)看一看和視頻號釋放。經(jīng)過(guò)上述分析，看一看和視頻號的潛在廣告空間相對可觀(guān)。但考慮到微信內部各產(chǎn)品可能存在分流效應，看一看和視頻號的用戶(hù)時(shí)長(cháng)增加，可能會(huì )導致朋友圈和公眾號的用戶(hù)時(shí)長(cháng)下降，從而侵蝕朋友圈廣告和公眾號廣告收入。在實(shí)際CPM相同的情況下，看一看和視頻號的廣告價(jià)值提升空間要更高。因此，看一看和視頻號的意義更多在于將用戶(hù)轉移至高變現價(jià)值的場(chǎng)景。
03
小程序：2020年步入全面商業(yè)化
小程序：從“用完即走”到全面商業(yè)化
2020年，管理層對小程序商業(yè)化的重視程度空前提高。2017年，微信小程序誕生之初，張小龍強調了其“用完即走”的產(chǎn)品理念，與傳統App相比，小程序沒(méi)有應用商店、不能推送消息、不能分享朋友圈、只能實(shí)現有限制地搜索，最大程度上降低對用戶(hù)的打擾；而在今年1月的微信公開(kāi)課上，微信開(kāi)放平臺副總經(jīng)理杜嘉輝反復強調：“2020年，小程序的重點(diǎn)目標是助力商家打造自己的商業(yè)閉環(huán)”，并且將“如何留下用戶(hù)”列為新一年的三項工作重點(diǎn)之一，并推出大量用于“商業(yè)化”的功能：直播組件、搜索頁(yè)運營(yíng)、推送消息、一物一碼、掃一掃識物、封面廣告、交易保障等。
小程序已經(jīng)具備了商業(yè)化的生態(tài)基礎和用戶(hù)基礎。上線(xiàn)2年以來(lái)，小程序已覆蓋超過(guò)200個(gè)細分行業(yè)，根據阿拉丁數據，小程序的數量從2017年的58萬(wàn)增長(cháng)至2019年的300萬(wàn)以上，復合增速高達125%。用戶(hù)端，截至2019年11月，其日均活躍用戶(hù)超過(guò)3億，年內累計創(chuàng )造交易額達8000億，同比增長(cháng)160%。根據QuestMoblie的數據，2019年6月，微信小程序的月活用戶(hù)規模高達7.46億，高于國內絕大部分App，月度人均使用微信小程序42.6次，小程序的商業(yè)化已經(jīng)具備了充沛的用戶(hù)基礎和生態(tài)基礎。
微信小程序入口豐富，超過(guò)10億的大流量底盤(pán)保障用戶(hù)觸達。微信小程序上線(xiàn)初期，其入口隱蔽，不易被用戶(hù)發(fā)現。目前，除搜索等方式外，小程序還在基于內容、社交關(guān)系、地理位置三個(gè)要素上，主動(dòng)提升觸達用戶(hù)的概率。微信小程序自帶騰訊的社交基因，在社交關(guān)系和分享裂變方面存在著(zhù)天然優(yōu)勢，在所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭所推出的小程序中，微信觸達用戶(hù)的入口最為豐富。阿拉丁數據顯示，2019年，微信小程序中，約38.8%的活躍用戶(hù)來(lái)自于用戶(hù)分享。
小程序的電商生態(tài)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化
小程序在品牌認證、物流工具和交易保障三個(gè)方面，完善電商體系的基礎設施，提高用戶(hù)的購物體驗。2019年7月，微信全面開(kāi)放“一物一碼”功能，消費者購買(mǎi)商品時(shí)掃描商品上的微型二維碼，即可直接跳轉到品牌專(zhuān)屬小程序，獲得定制化服務(wù)。目前小程序已經(jīng)擁有快遞配送、即時(shí)配送、散單寄件等多種物流解決方案，開(kāi)發(fā)者只需接入開(kāi)放端口，就可使消費者在小程序上直接查看購物后的物流信息，提高對收貨的安全感。交易保障是小程序在電商方面的一大變化，微信能提供給商家的新功能包括：統一的官方標識、商品搜索加權，以及統一的訂單管理和用戶(hù)糾紛處理功能。更為重要的是，微信搜一搜在2019年改版后可支持商品搜索，將內容生態(tài)與交易生態(tài)直接相連，讓用戶(hù)以最短路徑觸達信息及服務(wù)。
微信直播組件即將推出，消費者在小程序內可以實(shí)現交易閉環(huán)，顯著(zhù)提升購物體驗：2019年12月，直播業(yè)務(wù)被統一在信息流業(yè)務(wù)“騰訊看點(diǎn)”之下，看點(diǎn)直播成為了騰訊直播業(yè)務(wù)對外輸出的統一品牌，本次推出的微信直播組件，與看點(diǎn)直播存在如下區別：1）在看點(diǎn)直播中，成千上萬(wàn)的商家使用同一個(gè)直播程序，直播與交易過(guò)程相互割裂；微信的直播組件，賦予了每一位商家直播賣(mài)貨的能力，商戶(hù)對商品的交易過(guò)程更具“掌控力”；2）微信的直播組件，能夠使商家在小程序內形成交易閉環(huán)?？袋c(diǎn)直播需要跳轉到商家小程序進(jìn)行購買(mǎi)，在“看”和“買(mǎi)”之間增加了一個(gè)步驟，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的規則中，使用的過(guò)程每多一步，都意味著(zhù)轉化率的顯著(zhù)降低。
企業(yè)微信：客戶(hù)朋友圈功能正式開(kāi)放，幫助電商商家實(shí)現“種草”功能。2019年12月，企業(yè)微信和個(gè)人微信之間建立了兩條通道：1）可以由企業(yè)微信發(fā)起員工和客戶(hù)組成的百人群；2）企業(yè)微信用戶(hù)每天可推送一條信息到客戶(hù)的朋友圈。企業(yè)微信員工在微信端朋友圈內會(huì )顯示“企業(yè)名稱(chēng)”，這樣一來(lái)，企業(yè)微信員工的所有動(dòng)作都會(huì )成為“企業(yè)官方”動(dòng)作。相比于企業(yè)員工直接用個(gè)人微信發(fā)朋友圈，“客戶(hù)朋友圈”的針對性更強，更容易建立起客戶(hù)的信任度。其次，由于企業(yè)微信里的微信好友都是企業(yè)的潛在客戶(hù)或已完成購買(mǎi)的用戶(hù)，群體精準性極高。當企業(yè)員工發(fā)一條朋友圈，就相當于在精準人群里發(fā)一條有“加V”認證的朋友圈“廣告”。
短期內廣告是小程序最具潛力的變現方式
小程序的交易體量表現強勁：小程序電商已經(jīng)成為繼傳統電商、社交電商和直播電商之后的線(xiàn)上零售新業(yè)態(tài)，2019年，小程序累計創(chuàng )造了超過(guò)8000億的交易額，其GMV體量已經(jīng)與拼多多十分接近；GMV增速為160%，顯著(zhù)高于三大主流電商平臺阿里、京東及拼多多。
有別于淘寶、京東等中心化的電商體系，微信小程序去中心化的流量分發(fā)方式，使其難以通過(guò)“直通車(chē)”式廣告及流水抽成盈利。對商家而言，淘系電商、京東、拼多多對平臺流量的分配能力極強，能夠為其提供中心化的廣告展位，以及成熟的物流網(wǎng)絡(luò )和專(zhuān)業(yè)的售前、售后設施，因此，平臺能夠通過(guò)抽傭的方式獲取收益；而微信平臺在流量掌力度和電商基礎設施方面稍顯弱勢，由此我們判斷，短期內微信難以通過(guò)收取傭金進(jìn)行大規模的商業(yè)化變現。
小程序廣告變現的各環(huán)節均已準備就緒：1）微信小程序的廣告基礎環(huán)境已經(jīng)形成：微信平臺已開(kāi)發(fā)出多種廣告形式滿(mǎn)足流量方的需求，2019年，小程序開(kāi)始嘗試插屏廣告、視頻貼片廣告等形式；2020年，小程序計劃啟動(dòng)封面廣告，以及更多適合頁(yè)面展示的自定義廣告，廣告形式的多樣性，一方面體現出管理層具有較強的變現意愿，同時(shí)也為廣告主提供了更多的選擇；2）小程序的用戶(hù)停留時(shí)長(cháng)在不斷增加：根據阿拉丁數據，2019年，小程序用戶(hù)人均單日使用時(shí)長(cháng)為900s，同比增長(cháng)80%，用戶(hù)時(shí)長(cháng)是廣告變現的基礎；3）產(chǎn)業(yè)鏈趨于成熟：大量代理公司積極投入小程序廣告市場(chǎng)，并涌現出眾多專(zhuān)注于小程序的廣告監測、DMP、SSP等領(lǐng)域的公司和團隊。
小程序作為新的流量池，隨著(zhù)生態(tài)的繁榮，將源源不斷吸引廣告主投入。對于有明確需求的用戶(hù)，微信提供小程序搜索，可精準地將用戶(hù)帶到小程序內部；對于隱性需求，微信可通過(guò)內容、社交關(guān)系及地理位置進(jìn)行推薦，搜索環(huán)節與推薦環(huán)節在助力商家打造商業(yè)閉環(huán)之余，也提供了良好的廣告機會(huì )。
小程序的廣告收入測算：小程序廣告收入=DAU×人均使用時(shí)長(cháng)×平均每分鐘加載廣告數×實(shí)際CPM/1000×(1-開(kāi)發(fā)者分成比例)×365。
1) DAU： 2019年小程序DAU超過(guò)3億，參考微信朋友圈、公眾號的發(fā)展過(guò)程，我們判斷隨著(zhù)小程序生態(tài)的逐漸完善，其DAU還有較高的提升空間。我們假設，穩定狀態(tài)下，小程序的DAU上限為7億。
2) 人均使用時(shí)長(cháng)/日：根據阿拉丁研究院數據，2019年人均使用小程序時(shí)長(cháng)達到15分鐘，2020年小程序的產(chǎn)品理念發(fā)生了明顯變化，從“用完即走”到“促增長(cháng)、拉回流、加強商業(yè)化”，對標朋友圈穩定狀態(tài)下約30分鐘的用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)，我們判斷小程序的人均單日使用時(shí)長(cháng)仍具有提升空間。
3) 平均每分鐘加載廣告個(gè)數：目前小程序的主要廣告版位包括banner廣告、激勵視頻廣告及插屏廣告。對標朋友圈的4次廣告曝光/30分鐘和抖音的3個(gè)廣告/10分鐘，我們估計小程序的廣告濃度會(huì )介于二者之間。
4) 實(shí)際CPM和開(kāi)發(fā)者分成比例：小程序的銷(xiāo)售策略包括CPM和CPC兩種形式，以CPM為主。除廣告銷(xiāo)售過(guò)程中所給予的折扣率之外，還需要扣除開(kāi)發(fā)者的分成部分。2019年6月1日起，小程序開(kāi)發(fā)者單日廣告流水100萬(wàn)以上的分成比例也由30%提升到50%；其中，創(chuàng )意小游戲開(kāi)發(fā)者可獲單日廣告收入流水200萬(wàn)以?xún)炔糠值?0%。
綜合上述信息，我們測算2019年微信小程序廣告收入約為16~20億元。
我們假設理想狀態(tài)下，小程序DAU為7億，開(kāi)發(fā)者分成比例平均為55%，平均每分鐘加載廣告0.3個(gè)，小程序廣告收入對人均使用時(shí)長(cháng)與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
同樣地，我們假設小程序DAU長(cháng)期理論上限為7億，開(kāi)發(fā)者分成比例平均為55%，平均用戶(hù)時(shí)長(cháng)為30分鐘，小程序廣告收入對人均使用時(shí)長(cháng)與實(shí)際CPM的敏感性分析如下：
通過(guò)上述分析我們得到：微信小程序的廣告變現尚屬早期，其DAU、日均使用時(shí)長(cháng)、廣告濃度均具有較高的提升空間。理想情況下，遠期年化廣告收入在百億級別。
盈利預測
假設前提
我們的盈利預測基于以下假設條件：
1） 增值業(yè)務(wù)保持穩健增長(cháng)，2019/2020年營(yíng)收增速分別為13%/13%；
2） 社交廣告逐漸發(fā)力，有望彌補品牌廣告收入下滑，2019/2020年營(yíng)收增速分別為17%/25%；
3） 金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長(cháng)，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為金融科技業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。
未來(lái)３年盈利預測
按上述假設條件，我們得到公司2019-2021年收入分別為3081/4624/5533億元，歸屬母公司凈利潤958/1176/1381億元，凈利潤年增速分別為21%/23%/17%。每股收益分別為10.00/12.31/ 14.45元。
盈利預測的敏感性分析
風(fēng)險提示
政策風(fēng)險
公司所處的游戲、支付、內容賽道，均與政策強相關(guān)，行業(yè)政策可能會(huì )隨時(shí)變動(dòng)，政策的收緊對于公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展具有較大的影響。
估值的風(fēng)險
我們采取絕對估值與相對估值相結合的方法，計算得到公司的合理股價(jià)為453-485港幣，該估值建立在較多的假設前提上，特別是對于公司未來(lái)自由現金流、加權資本成本（WACC）的計算、TV增長(cháng)率的假設和可比公司估值參數的選取，均加入了分析師的個(gè)人判斷?？赡軙?huì )由于對公司金融科技業(yè)務(wù)的競爭格局、流水增速及提費速率過(guò)于樂(lè )觀(guān)的估計，導致公司股價(jià)被高估的風(fēng)險。
盈利預測的風(fēng)險
我們對公司未來(lái)三年的盈利假設如下：
1） 增值業(yè)務(wù)保持穩健增長(cháng)，2019/2020年營(yíng)收增速分別為13%/13%，如PC端游戲、海外游戲推廣速度不及預期，可能會(huì )導致?tīng)I收及凈利潤不及預期的風(fēng)險；
2） 社交廣告逐漸發(fā)力，有望彌補品牌廣告的下滑，2019/2020年營(yíng)收增速分別為17%/25%。公司在效果廣告行業(yè)面臨“頭條系”及其他產(chǎn)品的競爭，品牌廣告受宏觀(guān)經(jīng)濟影響較大，若廣告主投入不及預期，可能會(huì )導致?tīng)I收及凈利潤不及預期的風(fēng)險；
3） 金融科技與云業(yè)務(wù)高速增長(cháng)，2019/2020年，金融科技及云業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為金融科技業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為28%/40%，毛利增速為40%/53% 。金融科技業(yè)務(wù)對政策依賴(lài)較高，若監管政策收緊，或收入端費率提升速度不及預期，可能會(huì )導致?tīng)I收及凈利潤不及預期的風(fēng)險。
投資減值的風(fēng)險
公司對外有大量的戰略投資，且公開(kāi)信息較少，該部分業(yè)務(wù)盈利狀況難以預測，可能會(huì )導致公司的凈利潤不及預期。
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