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隨著(zhù)我國經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，受經(jīng)濟發(fā)展模式轉換、產(chǎn)業(yè)升級換代、過(guò)剩產(chǎn)能風(fēng)險釋放、僵尸企業(yè)清退等多重因素影響，金融體系及實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域不良資產(chǎn)正在加速積聚和暴露，我國正面臨新一輪不良資產(chǎn)高峰。作為國家金融風(fēng)險防控的“穩定器”、“安全網(wǎng)”和“救火隊”，已轉型為市場(chǎng)化另類(lèi)投資機構的資產(chǎn)公司，如何運用更加專(zhuān)業(yè)化的技術(shù)和工具，盤(pán)活問(wèn)題資產(chǎn)、救助危機企業(yè)從而化解金融風(fēng)險、保障經(jīng)濟發(fā)展，是亟待研究的一項重要課題。

并購重組在資本市場(chǎng)中被廣泛運用，但其并不必然要與資本市場(chǎng)掛鉤，對一般的有限公司同樣適用。實(shí)際上，在資產(chǎn)公司十六年的業(yè)務(wù)實(shí)踐中，無(wú)論是政策性不良資產(chǎn)時(shí)代的通過(guò)破產(chǎn)重整實(shí)現企業(yè)重建、以抵債物出資設立公司增值運作，還是商業(yè)化投融資中的股權并購獲取金融牌照、風(fēng)險項目的整體接盤(pán)，無(wú)一不是并購重組原理與技術(shù)的充分體現和實(shí)踐運用。

本文結合并購重組市場(chǎng)及資產(chǎn)公司相關(guān)案例，對并購重組基本模式以及典型交易結構進(jìn)行歸納、總結，力求形成更加體系化的方法、工具清單，并提出相關(guān)思路和建議，以期對充分運用并購重組技術(shù)盤(pán)活不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)實(shí)踐有所借鑒和啟發(fā)。

一、并購重組的基本模式——股權并購與資產(chǎn)并購

并購重組是非常重要的對外投資方式，通過(guò)并購重組，企業(yè)可以實(shí)現擴大規模，提高市場(chǎng)份額，獲取廉價(jià)原料和勞動(dòng)力，以及進(jìn)入新的行業(yè)等多重目的。正因其功能強大，玩家眾多，使該領(lǐng)域發(fā)展出無(wú)數令人眼花繚亂的規則與“玩法”，例如承債式收購、換股收購、資產(chǎn)置換式收購、杠桿收購……不一而足。然而，從法律關(guān)系本質(zhì)而言，并購的各種方式都可以歸入兩種基本模式——股權并購和資產(chǎn)并購。

（一）股權并購與資產(chǎn)并購

根據并購標的性質(zhì)不同，并購分為兩種主要模式：股權并購和資產(chǎn)并購。股權并購是指通過(guò)并購目標公司股權的方式實(shí)現并購目的，資產(chǎn)并購則是指通過(guò)并購目標公司資產(chǎn)的方式實(shí)現并購目的。這兩種基本模式的選擇是并購交易首要步驟，并將對整個(gè)并購交易的主體、標的、程序、運作規則等核心要素與風(fēng)控重點(diǎn)產(chǎn)生決定性影響。

股權并購具體方式又分為股權轉讓和增資擴股。股權轉讓不改變目標公司的股權結構，但股權受讓方需對標的股權存在的出資瑕疵承擔連帶責任；而增資擴股的股權標的較為“潔凈”，但會(huì )一定程度稀釋攤薄其他股東的股權，導致目標公司股權結構發(fā)生改變。

資產(chǎn)并購具體也包括兩種方式：資產(chǎn)轉讓和資產(chǎn)出資。資產(chǎn)轉讓指并購方直接自目標公司處受讓資產(chǎn)；資產(chǎn)出資則相對復雜，也稱(chēng)作價(jià)入股，是指目標公司以其核心資產(chǎn)價(jià)值出資，設立新的公司，以達到資產(chǎn)并購目的，實(shí)踐中更為普遍。

（二）兩種模式的優(yōu)劣勢比較

1.稅費成本方面。股權并購僅涉及企業(yè)所得稅和印花稅，稅費成本較低，能夠有效節稅；而資產(chǎn)并購稅費成本較高，不僅涉及企業(yè)所得稅、印花稅，還包括增值稅、營(yíng)業(yè)稅、契稅及土地增值稅等。

2.操作程序難度方面，股權并購相對簡(jiǎn)單，僅涉及股權結構的變化，無(wú)須設立新的平臺，通常也無(wú)須進(jìn)行重大資產(chǎn)重組；而資產(chǎn)并購往往需要以并購資產(chǎn)設立分公司或共同出資設立新公司，增加了操作難度。

3.殼資源的保留方面。股權并購僅改變目標公司股權結構，而不影響其本身的資質(zhì)、品牌、聲譽(yù)的享有以及業(yè)務(wù)的持續發(fā)展，可以有效保留目標公司的殼資源；而資產(chǎn)并購則較大程度上破壞殼資源，還可能導致目標公司的解散。

4.債務(wù)及人員承繼方面。股權并購交易中，目標公司的債權債務(wù)關(guān)系及對外其他各類(lèi)風(fēng)險仍由目標公司承擔，如或有負債及其他風(fēng)險系數較高，則將對并購方造成較重負擔，且目標公司的員工勞動(dòng)合同關(guān)系并不發(fā)生改變；而資產(chǎn)并購標的主要為核心資產(chǎn)，同時(shí)將難以核實(shí)清楚的或有負債及其他風(fēng)險都留在目標公司，一般情況下員工需要與目標公司解除勞動(dòng)合同，與接受資產(chǎn)的公司另行簽訂勞動(dòng)合同。

（三）兩種模式的適用情形

從上述比較不難看出，股權并購較之資產(chǎn)并購明顯具有更多優(yōu)勢，這也是其被廣泛運用的原因所在。但基于股權并購的特征，必須具備一定適用條件，盡調過(guò)程中如發(fā)現以下情況應審慎適用股權并購：其一，目標公司股東特別是轉讓股權的股東存在出資瑕疵，這將使并購方承擔連帶責任；其二，目標公司股東無(wú)法或不愿對目標公司進(jìn)行全面披露，且目標公司股權難以評估公允市場(chǎng)價(jià)值，這可能導致隱藏巨大或有負債風(fēng)險；其三，目標公司管理混亂，沒(méi)有規范的財務(wù)制度、記錄，資產(chǎn)、財務(wù)、人員管理非?；靵y。如出現以上情況，可考慮采用資產(chǎn)并購方式降低風(fēng)險。

二、股權并購模式下的典型交易方式分析

實(shí)踐中，為盡量避免以大量現金支付交易對價(jià)，通常會(huì )靈活采用債權、股權、資產(chǎn)等非現金支付方式，衍生出多種更為復雜的并購重組交易結構?，F就實(shí)踐中較為典型以及與資產(chǎn)公司關(guān)系密切的幾種方式進(jìn)行歸納分析。其中本部分介紹股權并購模式下的兩種衍生方式，第三部分介紹資產(chǎn)并購模式下的相關(guān)內容。

（一）承債式并購

承債式并購一般是指在目標公司資不抵債或資產(chǎn)債務(wù)相當的情況下，并購方以承擔目標公司全部或部分債務(wù)為條件，獲得目標公司控股權。承債式并購實(shí)質(zhì)上是運用了債轉股的原理，其最大的特點(diǎn)在于，以承擔債務(wù)的方式實(shí)現了股權的無(wú)償或低價(jià)轉讓?zhuān)ú⒎钦嬲臒o(wú)償，其對價(jià)已體現在承債環(huán)節），而因資不抵債，無(wú)償或低價(jià)轉讓不存在因違反公允價(jià)值而被稅務(wù)部門(mén)處罰的問(wèn)題，同時(shí)免除了股權轉讓過(guò)程的大量稅費負擔。

因承債式并購主要適用于目標公司資產(chǎn)小于或等于負債的情況，因此幾乎成為破產(chǎn)重整程序的標配。實(shí)際上，承債式并購遠遠不限于破產(chǎn)重整程序，其他未進(jìn)入破產(chǎn)重整程序甚至資產(chǎn)大于負債的危機企業(yè)也可以變通適用。

根據債務(wù)清償路徑不同，承債式并購分為直接承債式并購和間接承債式并購。前者是指并購方通過(guò)債權轉讓、債務(wù)轉移、代償等方式，直接將債務(wù)清償款支付給目標公司債權人；后者則是指并購方先向目標公司提供貸款、注入增資擴股資金等，再以融資款項清償目標公司債權人的債務(wù)。當然，后者因資金劃轉流經(jīng)兩手，做好資金流向監管以避免資金被挪作他用就更為重要。

承債式并購對于以不良債權收購重組為主業(yè)的資產(chǎn)公司而言，具有十分重要的意義?？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)公司開(kāi)展并購重組業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)和初衷即為解決企業(yè)不良債權問(wèn)題，其在不良債權管理處置領(lǐng)域的經(jīng)驗、渠道、政策優(yōu)惠方面具有其他投資機構難以比擬的天然優(yōu)勢。并且，目前資產(chǎn)公司可收購的債權范圍除了金融債權還包括非金融債權，完全可以一攬子統籌各類(lèi)債權問(wèn)題的通盤(pán)解決。

近年市場(chǎng)上較為著(zhù)名的廣東嘉粵破產(chǎn)重整案及超日債破產(chǎn)重整案中，作為項目主導方的資產(chǎn)公司就都運用了承債式并購這一方式，并購方清償完目標公司債務(wù)而成為唯一債權人后，再制定一攬子債務(wù)重組方案，取得了目標公司控制權，實(shí)現企業(yè)救助與資源重整的雙贏(yíng)效果。

（二）股權置換式并購

股權置換又稱(chēng)換股，實(shí)質(zhì)相當于以股權作為出資。股權置換的交易相對較為復雜，具體包括三種形式：

第一，目標公司股東以目標公司股權向并購方增資，從而使并購方成為目標公司控股股東，目標公司的股東成為并購方的小股東。如下圖：

以上三種股權置換并購式形式的具體適用，對并購后目標公司（例如能否100%持股）、并購方、并購方持股公司的股權結構影響各不相同，因此適用中還需綜合考慮并購的目的、稅收政策及相關(guān)各方的配合程度，具體進(jìn)行選擇，同時(shí)可以綜合進(jìn)行運用。

總體而言，股權置換是一種比較先進(jìn)的并購方式，使并購方無(wú)需支付現金即可實(shí)現并購目的，節約交易成本，并且如果股權置換達到一定比例，還可以免繳所得稅。但股權置換比現金支付要復雜得多，涉及對并購方、目標公司甚至并購方持股公司的股權進(jìn)行評估作價(jià)，以及履行一系列的股權轉讓或增資擴股決策程序、工商手續，因此需要更加嚴謹地對交易安排進(jìn)行法律、財務(wù)等多方面的設計與論證，方可確保交易的順利實(shí)施。

三、資產(chǎn)并購模式下的典型交易方式分析

資產(chǎn)并購總體上沒(méi)有股權并購的應用范圍廣，但如前文所述，對于目標公司具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)但管理混亂且負債較多的情況，往往可以選擇資產(chǎn)并購。資產(chǎn)并購具體也包括兩種形式。

（一）以物抵債式并購

以物抵債是指目標公司以其持有的資產(chǎn)，沖抵欠付并購方的債務(wù)，從而使作為債權人的并購方成為目標公司資產(chǎn)所有人，通常并購方會(huì )與目標公司共同成立新的公司，同時(shí)注入資金，對該部分剝離的資產(chǎn)進(jìn)行運作。

以物抵債對于資產(chǎn)公司而言并不陌生，其作為傳統不良資產(chǎn)處置及商業(yè)化業(yè)務(wù)保障措施，都已被廣泛運用。雖然資產(chǎn)權屬變動(dòng)涉及較為復雜的變更登記手續及較高的稅費負擔，仍不影響對于擁有部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的債務(wù)人，在相對公允的條件下，通過(guò)以物抵債豁免債務(wù)，同時(shí)實(shí)現資產(chǎn)的保值增值。

在以往的不良資產(chǎn)增值運作項目中，通常由債務(wù)人以土地等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉讓給資產(chǎn)公司，資產(chǎn)公司將其作為出資，與債務(wù)人成立項目公司，雙方共同進(jìn)行管理經(jīng)營(yíng)，其中部分項目最終取得良好效果。當然，因債務(wù)人用以抵債出資的資產(chǎn)多數情況會(huì )存在不同的瑕疵，該類(lèi)型項目也在后續實(shí)施過(guò)程中遇到過(guò)無(wú)法取得權證、難以完成過(guò)戶(hù)等問(wèn)題，給項目順利實(shí)施造成較大的不利影響。

（二）資產(chǎn)置換式并購

資產(chǎn)置換式并購是指并購方將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換到目標公司中，同時(shí)把目標公司原有的不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離，依據雙方的資產(chǎn)評估價(jià)值進(jìn)行置換。通過(guò)資產(chǎn)置換，可以有效地進(jìn)行資產(chǎn)結構調整，將公司不良資產(chǎn)或對公司整體收益貢獻不大的資產(chǎn)剔除，將對方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或與自身產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度大的資產(chǎn)吸納進(jìn)來(lái)，從而有助于盤(pán)活資產(chǎn)存量，發(fā)揮雙方在資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的優(yōu)勢。

1.資產(chǎn)置換式并購在“借殼上市”交易中的應用

資產(chǎn)置換式并購被廣泛地運用于“借殼上市”交易中（如著(zhù)名的“上海房地集團公司并購上海嘉豐股份有限公司”項目），因此也被稱(chēng)為借殼上市并購方式。該類(lèi)交易主要包括三個(gè)基本交易步驟：

步驟一：股權并購。并購方從上市公司股東處并購其持有的部分或全部股權，從而成為上市公司的控股股東。

步驟二：資產(chǎn)置換。并購方利用其部分或全部資產(chǎn)（即擬注入上市殼公司資產(chǎn)）與上市公司的全部資產(chǎn)進(jìn)行等值置換。

步驟三：資產(chǎn)買(mǎi)回。上市公司的原控股股東從并購方處買(mǎi)回上市公司置換出的全部資產(chǎn)。從而實(shí)現將上市公司全部資產(chǎn)轉移到上市公司的原控股股東，實(shí)現不良資產(chǎn)剝離，上市公司以并購方新注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完成資產(chǎn)重組的效果。

2.以并購資產(chǎn)作為股權支付對價(jià)——置換式并購中對于現金支付問(wèn)題的優(yōu)化處理

借殼上市類(lèi)交易中，擬借殼方往往先通過(guò)股權并購或其他方式實(shí)現對上市公司的控制，再將上市公司的不良資產(chǎn)或擬剝離資產(chǎn)進(jìn)行置換，這其中最大難點(diǎn)在于并購上市公司股權巨大資金來(lái)源問(wèn)題?！氨本┙鹑诮纸ㄔO集團公司并購重慶華亞現代紙業(yè)股份有限公司”項目中對此進(jìn)行了優(yōu)化，有效解決了借殼上市占用大量現金流的問(wèn)題，具有很強的借鑒意義。

具體而言，在步驟一股權并購環(huán)節，簽署股權轉讓協(xié)議后，暫不履行股權過(guò)戶(hù)登記和并購款項的支付，而是由并購方以其從上市公司置換出來(lái)的資產(chǎn)抵作股權轉讓對價(jià)，將資產(chǎn)置換作為股權支付的手段和股權過(guò)戶(hù)登記的前置條件，有效避免現金支付手段造成的巨大壓力。

不難看出，該種優(yōu)化方案實(shí)質(zhì)已經(jīng)不僅是純粹意義上的“資產(chǎn)換資產(chǎn)”了，更準確地說(shuō)，應該是并購方與上市公司控股股東間的“資產(chǎn)換股權”了。

四、并購重組策略安排與相關(guān)建議

結合資產(chǎn)公司實(shí)際情況與角色定位，在開(kāi)展并購重組業(yè)務(wù)中應注意以下策略安排：

（一）并購主體的確定：可引入產(chǎn)業(yè)龍頭共同發(fā)起設立并購平臺

根據現階段的法律法規政策環(huán)境，資產(chǎn)公司并購重組業(yè)務(wù)的開(kāi)展通常以集團旗下公司或有限合伙基金為主要載體。結合目前市場(chǎng)上的成功案例，資產(chǎn)公司可與產(chǎn)業(yè)龍頭，共同設立并購平臺，利用各自資金、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢推進(jìn)并購重組項目的實(shí)施。

以房地產(chǎn)行業(yè)為例，如某房地產(chǎn)項目因項目公司陷入債務(wù)危機無(wú)法履行到期債務(wù)，導致土地及在建工程被多家金融債權人查封。資產(chǎn)公司下屬公司和房地產(chǎn)龍頭可合資成立專(zhuān)業(yè)地產(chǎn)基金管理公司作為GP（使該GP既具備較強的投融資能力，有具備較強的地產(chǎn)項目操盤(pán)能力和品牌影響力），成立專(zhuān)業(yè)地產(chǎn)特殊機會(huì )基金，對該房地產(chǎn)問(wèn)題項目全部金融債權進(jìn)行收購重組，并取得其控股權。收購后債權人釋放查封并解除抵押，抵押變更登記至基金或其指定機構名下（如基金無(wú)法辦理抵押登記，則可通過(guò)過(guò)橋收購方式由辦事處代為持有債權并作為抵押登記主體），從而確保項目正常銷(xiāo)售，產(chǎn)生充?，F金流。在進(jìn)行債務(wù)重組后，對項目進(jìn)行追加投資，同時(shí)由該房地產(chǎn)龍頭企業(yè)代建，對項目進(jìn)行重新定位、規劃、包裝，時(shí)機成熟后再次推向市場(chǎng)。

（二）并購對象的選擇與變通：收購對象可視情況調整為目標公司股東或下屬項目公司

一方面，股權并購模式下，從目標公司股東處直接購買(mǎi)目標公司股權需滿(mǎn)足其他股東同意等一系列前提條件。實(shí)踐中可能遇到其他股東不同意或目標公司性質(zhì)特殊（如上市公司、外商投資企業(yè)，對持股股東資質(zhì)有特定限制）等障礙，此時(shí)，可轉而采用并購目標公司股東或更上一級公司股權的方式實(shí)現控制目標公司的目的。

另一方面，在并購目標公司難度較大的情況下，可退而求其次，選擇并購目標公司下屬的項目公司，其操作相對容易。對這一點(diǎn)，融創(chuàng )整體并購綠城、佳兆業(yè)屢次受阻失敗而并購其具體項目公司則較為順利的實(shí)例中便能得到很好的印證。

此外，鑒于涉及上市公司及外資企業(yè)的并購重組更加復雜，并面臨十分嚴格的監管政策與信息披露要求，可以?xún)?yōu)先選擇非上市中資企業(yè)作為并購對象，由易而難，循序漸進(jìn)。