此次美聯(lián)儲FOMC會(huì )議并沒(méi)有超出預期之舉，但市場(chǎng)根據耶倫講話(huà)及經(jīng)濟預測提煉出了新的信息，重新評估修正了已有的預期，并根據新的預期采取了相關(guān)行動(dòng)，所以才有美元指數和美債收益率的大幅上漲。
作者：孫樹(shù)強央觀(guān)智庫專(zhuān)欄作家
不僅要看我做了什么，還要聽(tīng)我說(shuō)了什么！可以說(shuō)，昨日的美聯(lián)儲FOMC會(huì )議什么也沒(méi)做，聯(lián)邦基金利率目標區間維持在1—1.25%不變，縮表也早已在預料之中，本次會(huì )議沒(méi)有實(shí)際的貨幣政策操作。但會(huì )議對外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響，會(huì )后美元指數一改往日頹勢，直線(xiàn)拉升近1個(gè)點(diǎn)，之后維持在高位震蕩；美債收益率跳漲至近6周高位。從理性預期的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，預期之內的因素不會(huì )產(chǎn)生實(shí)際影響，只有預期之外的消息才重要。
依此看來(lái)，此次FOMC會(huì )議的決策早已被市場(chǎng)預期，應該不會(huì )造成大的波瀾才對，為什么還會(huì )產(chǎn)生如此重要的影響？因為美聯(lián)儲會(huì )后“說(shuō)”的很重要！耶倫在會(huì )后的講話(huà)及發(fā)布的經(jīng)濟預測顯示了美國經(jīng)濟形勢強勁，上調了今年的GDP增長(cháng)率，同時(shí)下調了明后兩年的失業(yè)率。耶倫表示除非經(jīng)濟受到重大沖擊，否則不會(huì )調整縮表進(jìn)程。受此影響，年內加息的概率大幅提升，聯(lián)邦基金利率期貨交易市場(chǎng)顯示，12月加息概率從不到58%升至70%。
美聯(lián)儲前主席伯南克在其博客文章中曾說(shuō)：“貨幣政策98%在說(shuō)，只有2%在做?！彼坪醪豢伤甲h，略帶神秘性的貨幣政策竟然絕大部分時(shí)間都在說(shuō)！不過(guò)細想起來(lái)也確實(shí)如此，除非在經(jīng)濟過(guò)熱或蕭條時(shí)期，貨幣政策操作并不頻繁，但為了使市場(chǎng)預期與貨幣當局的目標相向而行，決策者卻通過(guò)不同渠道頻繁的與市場(chǎng)溝通，傳遞貨幣政策走向及經(jīng)濟預測的相關(guān)信息，使市場(chǎng)形成有助于達成最終目標的預期。實(shí)際上，這種溝通有一個(gè)高大上的名字：前瞻性指引（Forward Guidance）。
再談前瞻性指引
前瞻性指引是美國經(jīng)濟學(xué)家Woodford在1999年提出的概念，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，前瞻性是指央行與市場(chǎng)溝通未來(lái)的貨幣政策走勢和經(jīng)濟形勢預測，指引就是影響市場(chǎng)預期。此次金融危機之后，在常規貨幣政策用盡的情況下，前瞻性指引已成為發(fā)達國家央行的重要非常規貨幣政策工具，央行通過(guò)與市場(chǎng)溝通未來(lái)貨幣政策走向、對經(jīng)濟形勢的判斷和預測等，引導市場(chǎng)對未來(lái)貨幣政策路徑和經(jīng)濟形勢的預期，使市場(chǎng)預期向央行期望的目標靠攏。當市場(chǎng)主體信任央行的前瞻性指引時(shí)，在做決策時(shí)就會(huì )利用前瞻性指引所透漏的信息，從而有助于央行實(shí)現最終目標。
實(shí)際上，前瞻性指引不是一項新政策工具，早在1999年日本銀行就率先使用了前瞻性指引這一非常規貨幣政策來(lái)引導市場(chǎng)預期（量化寬松也早在2001年就被日本銀行使用?。?。上世紀90年代后期，日本經(jīng)濟陷入衰退并面臨持續通縮壓力，日本央行首次在零利率條件下（1999年2月—2000年8月實(shí)施零利率政策）采用前瞻性指引，宣布“將在通縮壓力消除之前維持零利率政策?！?/p>
但前瞻性指引的廣泛應用還是在此次金融危機之后。作為一項非常規性貨幣政策，前瞻性指引一方面可以提高常規貨幣政策有效性，另一方面可以作為常規貨幣政策手段的補充。危機之后，發(fā)達國家的常規性貨幣政策很快就彈盡糧絕，沒(méi)有進(jìn)一步施展空間；為此量化寬松、前瞻性指引、負利率等非常規性貨幣政策陸續出臺。與其他政策手段相比，各國央行偏好前瞻性指引的一個(gè)原因是其不用大動(dòng)干戈，不用調整利率，也不用購買(mǎi)資產(chǎn)，我就是說(shuō)說(shuō)！
為什么需要指引
從本質(zhì)上來(lái)看，前瞻性指引是中央銀行重視預期的體現。預期對市場(chǎng)行為具有重要影響，而且預期具有自我實(shí)現的特征，即對于未來(lái)的預期會(huì )導致市場(chǎng)主體現在就采取行動(dòng)，從而對當前的經(jīng)濟金融形勢產(chǎn)生影響。簡(jiǎn)單思考一下現在討論的通貨膨脹疲弱問(wèn)題，一個(gè)重要原因可能（原諒我用可能，耶倫都說(shuō)她沒(méi)弄清楚通脹較低的原因！但預期是一個(gè)重要原因，可以參見(jiàn)美聯(lián)儲理事Brainard的最近講話(huà)。）就是通脹預期較低，致使勞動(dòng)者在議定工資和廠(chǎng)商決定價(jià)格時(shí)加價(jià)較低，即對于未來(lái)通脹預期較低直接導致了目前的通脹水平降低，如此下去形成一個(gè)循環(huán)。尤其在非常時(shí)期，預期可能是非理性的，如果非理性預期導致非理性行動(dòng)將會(huì )是經(jīng)濟形勢雪上加霜，使政策效果大打折扣。所以，引導市場(chǎng)預期向政策目標靠攏是十分重要的。
實(shí)際上，前瞻性指引就是一個(gè)向市場(chǎng)傳遞信息的過(guò)程。市場(chǎng)預期是基于一定的信息所形成的，當信息不完全或不對稱(chēng)的時(shí)候，所形成的預期可能就是非理性的，可能與央行的最終目標背道而馳。
Woodford(2003)指出，貨幣政策的有效性不僅僅取決于實(shí)際的政策行為，還與市場(chǎng)預期有關(guān)。如果市場(chǎng)主體很好地了解貨幣政策意圖和未來(lái)可能的政策路徑，其行為就可能向調控所期望的方向靠攏，從而提高政策的有效性。
從政策效果評估來(lái)看，由于前瞻性指引的非定量性和結果的難衡量性，對于前瞻性指引的效果爭議較大。但話(huà)又說(shuō)回來(lái)了，在經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，有什么是沒(méi)有爭議的呢？具體來(lái)看，前瞻性指引效果取決于多種因素，例如前瞻性指引是否被市場(chǎng)清晰理解，市場(chǎng)是否相信央行的指引，貨幣政策透明度、采取何種指引策略等。
如何指引
根據英格蘭銀行行長(cháng)卡尼的分類(lèi)，可以將前瞻性指引分為開(kāi)放式指引、時(shí)間指引和狀態(tài)指引。
開(kāi)放式指引，是指央行并沒(méi)有設定明確的定量目標和門(mén)檻，傳遞的信息較為定性和模糊。例如，自2010年10月起，日央行在前瞻性指引中加入了與金融穩定相關(guān)的附加條件，宣布“將在沒(méi)有嚴重風(fēng)險因素（包括金融失衡的累積）的前提下”，在“有望達到價(jià)格穩定前維持接近于零的利率政策”。
時(shí)間指引，即明確給出貨幣政策可能發(fā)生變化的時(shí)間節點(diǎn)。例如在9月份歐央行議息會(huì )議后的發(fā)布會(huì )講話(huà)中，歐央行行長(cháng)德拉吉指出：“關(guān)于非常規貨幣政策措施,我們確認凈資產(chǎn)購買(mǎi)將以目前每月600億歐元的規模一直持續到2017年12月底,或者如果有必要,將會(huì )一直到理事會(huì )認為通貨膨脹的調整路徑與我們的目標相一致?！?/p>
狀態(tài)指引，即明確指出貨幣政策發(fā)生變化的經(jīng)濟狀態(tài)。例如，2015年12月FMOC會(huì )議決定加息25個(gè)基點(diǎn)，隨后的會(huì )議公報中提出未來(lái)的利率走勢取決于“現實(shí)和預期的經(jīng)濟條件是否達到其最大就業(yè)和2%的通貨膨脹目標”，向市場(chǎng)傳遞將根據經(jīng)濟形勢來(lái)決定加息的節奏和幅度。
從實(shí)踐來(lái)看，并沒(méi)有明確結論表明哪一種指引更為有效，要根據實(shí)際情況選擇指引策略。具體來(lái)看，各國央行首先使用較為模糊的開(kāi)放性指引，然后過(guò)渡到時(shí)點(diǎn)較為明確的時(shí)間指引和帶有促發(fā)條件的狀態(tài)指引。前瞻性指引還是一項處于實(shí)踐中的貨幣政策工具，其效果還需要進(jìn)一步摸索和觀(guān)察。
小結
此次美聯(lián)儲FOMC會(huì )議并沒(méi)有超出預期之舉，但市場(chǎng)根據耶倫講話(huà)及經(jīng)濟預測提煉出了新的信息，重新評估修正了已有的預期，并根據新的預期采取了相關(guān)行動(dòng)，所以才有美元指數和美債收益率的大幅上漲。當然，這種上漲并不一定是可持續的，因為形勢在變，預期在變，依靠一次會(huì )議透漏的信息對美元及美債形成支撐也是不現實(shí)的。
從市場(chǎng)的角度來(lái)講，要極其關(guān)注美聯(lián)儲會(huì )議（及相關(guān)央行會(huì )議）和決策者所透漏出的信息，每每此時(shí)都是市場(chǎng)波動(dòng)較大之際。從決策者的角度來(lái)看，要了解市場(chǎng)預期，并采取合適策略引導市場(chǎng)預期，避免產(chǎn)生預期沖擊和市場(chǎng)沖擊。
聯(lián)系客服
