最近兩個(gè)交易日，即期人民幣匯率離岸價(jià)格（CNH）和在岸價(jià)格（CNY）顯著(zhù)收窄。但是，8月份人民幣中間價(jià)形成機制調整和人民幣顯著(zhù)貶值之后，CNH和CNY明顯拉開(kāi)，盤(pán)中差價(jià)一度超過(guò)2000點(diǎn)。進(jìn)入九月份，仍不時(shí)出現超過(guò)1000點(diǎn)的情況，引起了市場(chǎng)人士的關(guān)注。筆者擬就此探討個(gè)中原委。
CNH市場(chǎng)形成的背景
2009年7月人民銀行公布跨境人民幣貿易結算試點(diǎn)辦法后，香港人民幣參加行可為客戶(hù)辦理人民幣跨境貿易結算，并可為人民幣跨境貨物貿易產(chǎn)生的頭寸，到香港的人民幣清算行即中銀香港以在岸匯率進(jìn)行平盤(pán)。當時(shí)監管上對人民幣參加行的要求是跨境貿易項下的頭寸基本上須每日經(jīng)人民幣清算行平盤(pán)，參加行日終幾乎沒(méi)有人民幣的頭寸，參加行之間也基本上不存在人民幣買(mǎi)賣(mài)交易。
2010年7月，有關(guān)的監管規定修改后，人民幣參加行可保留因跨境人民幣結算產(chǎn)生的人民幣頭寸（當時(shí)稱(chēng)“策略盤(pán)”）。參加行可以用策略盤(pán)和客戶(hù)或同業(yè)進(jìn)行人民幣的買(mǎi)賣(mài)，且不需提供貿易單據。其后這些策略盤(pán)交易逐漸在香港形成了人民幣離岸外匯交易市場(chǎng)（CNH市場(chǎng)）及人民幣離岸匯率（即CNH匯率）。
CNH市場(chǎng)的價(jià)格變化不受人行的中間價(jià)和每日浮動(dòng)的上下限所限制，但和CNY市場(chǎng)有?明顯的互動(dòng)。以下我們回顧一下兩者價(jià)差的變化。
離岸在岸匯率變化情況和差價(jià)變動(dòng)原因
如圖中所示，大部分時(shí)間離岸和在岸匯差較?。?00點(diǎn)子之下），但也曾出現大幅偏離的時(shí)期：第一次出現在2010年10月。當時(shí)CNH市場(chǎng)剛剛開(kāi)始形成。香港各銀行在人民幣頭寸基本為零的情況下，都加緊于離岸市場(chǎng)上買(mǎi)入人民幣。然而當時(shí)香港人民幣市場(chǎng)存款僅約2000億元，這些買(mǎi)盤(pán)很快導致人民幣在離岸市場(chǎng)更貴，價(jià)差一度高達1775點(diǎn)子。第二次出現在2011年9月底到10月初。當時(shí)歐債危機導致國際資本紛紛購買(mǎi)美元資產(chǎn)來(lái)避險，使美元對包括人民幣在內的許多新興市場(chǎng)貨幣明顯升值。相比在岸市場(chǎng)，人民幣在離岸市場(chǎng)上貶值幅度更大，盤(pán)中差價(jià)最高超過(guò)1600點(diǎn)子。第三次即目前我們所在的時(shí)期。由于許多新興市場(chǎng)貨幣貶值、人民幣中間匯率形成機制調整，以及市場(chǎng)對中國經(jīng)濟增速放緩的憂(yōu)慮等因素，人民幣在CNH市場(chǎng)短期內有較大的沽壓。市場(chǎng)對美元將進(jìn)入加息周期的預期也使美元走勢堅挺。在岸和離岸價(jià)差數度超過(guò)1000點(diǎn)（人民幣在CNH市場(chǎng)貶值幅度更大）。
在岸和離岸匯率互動(dòng)呈兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：一是CNH基本上還是主要受CNY影響，且大部分時(shí)間CNH和CNY的差價(jià)不大；二是當有較大的金融風(fēng)險沖擊，或者市場(chǎng)供求關(guān)系出現劇烈變化時(shí)，CNH可能會(huì )大幅偏離CNY，且波幅更大。具體而言，當市場(chǎng)出現較強的人民幣貶值預期時(shí)，人民幣在CNH市場(chǎng)的貶值幅度往往比CNY更大；相反，市場(chǎng)上有較強的人民幣升值預期時(shí)，人民幣在CNH市場(chǎng)升值的幅度也往往比CNY大。
是什么原因導致以上情況呢？從根本上說(shuō)，人民幣在資本項下沒(méi)有完全開(kāi)放，在岸和離岸市場(chǎng)是有一定程度分割的兩個(gè)市場(chǎng)，因此兩個(gè)市場(chǎng)上的供求平衡會(huì )不一致。這是根本的原因。具體來(lái)看，還有以下幾個(gè)主要的因素：
首先，市場(chǎng)規模不同。目前中國內陸市場(chǎng)人民幣總存款約為130萬(wàn)億，而離岸市場(chǎng)估計只有2萬(wàn)多億。在岸市場(chǎng)容量大、流動(dòng)性高，當然經(jīng)受沖擊、保持穩定的能力也就更強。其次，交易主體不同。在岸市場(chǎng)上很多企業(yè)有以實(shí)需為基礎的結售匯需求，而離岸市場(chǎng)上則有更多的國際性對沖基金等大型金融機構。這些機構的不少交易都和實(shí)體經(jīng)濟沒(méi)有直接關(guān)系，其目的主要是通過(guò)短期的交易來(lái)獲取利潤，其買(mǎi)賣(mài)的基礎很大程度是對人民幣走勢的預期。當市場(chǎng)情況變化，他們可能迅速調整倉位，對CNH價(jià)格的影響就更加立竿見(jiàn)影。第三，交易機制不同。離岸市場(chǎng)較少管制，市場(chǎng)對人民幣升值或貶值的預期很快反映到離岸匯價(jià)上來(lái)。在香港和倫敦，資金流入流出容易，投資者“避險”買(mǎi)入美元、或撤走資金等原因都可能使離岸價(jià)格波動(dòng)更大。
未來(lái)在岸和離岸匯率變化將何去何從
筆者判斷，在岸和離岸匯率，隨?市場(chǎng)將有關(guān)的負面消息消化而逐步收窄是趨勢。但除非兩地市場(chǎng)實(shí)現高度互通，且人民幣資金進(jìn)出中國內陸基本沒(méi)有管制，否則，在岸和離岸市場(chǎng)上市場(chǎng)規模的不同、交易主體的不同，和交易機制的不同等因素，估計在未來(lái)一段時(shí)間內人民幣在岸和離岸市場(chǎng)延續這樣的規律：即“平時(shí)在岸離岸匯價(jià)差別不大，但金融市場(chǎng)動(dòng)盪時(shí)期可能短暫大幅偏離”。
隨?中國資本帳戶(hù)開(kāi)放程度的擴大、在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)加強互通，兩地間的匯率差從長(cháng)遠來(lái)看應該會(huì )逐步縮小。具體而言，以下幾項措施，估計有助于加速這個(gè)過(guò)程：
一是通過(guò)設立機制或者逐步開(kāi)放有關(guān)的限制，在可控的范圍內，逐步、有序地加強在岸和離岸市場(chǎng)的互通。實(shí)際上，人行最近出臺了一系列政策，包括放開(kāi)境外央行和主權基金等大型金融機構投資中國內陸銀行間債券市場(chǎng)的額度限制；允許境外人民幣清算行和參加行、境外央行、國際金融組織、主權基金等機構參與境內銀行間債券市場(chǎng)的回購交易；允許境內人民幣代理行、境外人民幣清算行以及境外人民幣參加行為貨物貿易、服務(wù)貿易和直接投資項下的跨境人民幣結算需求辦理人民幣即期、遠期和掉期購售業(yè)務(wù)等。這些政策，長(cháng)遠來(lái)看對加強兩地互動(dòng)、縮小匯率差有積極作用。
二是進(jìn)一步培育離岸人民幣市場(chǎng)，增強其流動(dòng)性和承受金融沖擊的能力。監管機構已經(jīng)採取了不少培育市場(chǎng)的措施，例如香港金管局去年底開(kāi)始為參加行提供人民幣日間回購服務(wù)，為市場(chǎng)注入了新的流動(dòng)性支持。但由于發(fā)展時(shí)間仍較短，目前離岸人民幣資金池估計只有約2萬(wàn)多億人民幣，其中約1.1萬(wàn)億在香港，且最近增長(cháng)總體放緩。今年以來(lái)離岸人民幣同業(yè)拆借價(jià)格曾大幅抽高，反映了離岸人民幣資金池仍然缺乏足夠的深度。另一方面，離岸人民幣兌換（包括即期、遠期和掉期Swap）則增長(cháng)較快，日均交易量則較兩年前已經(jīng)翻了幾番。
三是進(jìn)一步加強對市場(chǎng)的信息引導，幫助境內外市場(chǎng)對人民幣匯率走勢形成較合理的預期。外匯市場(chǎng)受全球各種因素影響，即使在市場(chǎng)機制比較完善、經(jīng)濟發(fā)展比較穩定的國家，要維持其貨幣匯率穩定也非易事，對像中國這樣的發(fā)展中國家來(lái)說(shuō)則更加困難。盡管如此，監管機構仍可通過(guò)加強對市場(chǎng)的引導，增強政策透明度，來(lái)幫助市場(chǎng)人士形成更加合理的預期，降低離岸和在岸價(jià)格出現大幅偏離的可能性。
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