中國經(jīng)濟的高速持續增長(cháng)和城鎮化的快速發(fā)展使國內城市基礎設施建設需求日益增加，由政府主導、以財政支持、以銀行信貸為主的傳統基礎設施建設投融資模式已面臨日益嚴峻的壓力和挑戰，遠不能滿(mǎn)足社會(huì )經(jīng)濟和城市發(fā)展的需要。隨著(zhù)市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，BT、BOT、產(chǎn)業(yè)投資基金等基礎設施建設投融資模式出現并不斷衍生創(chuàng )新，為城市基礎設施投融資提供了新方向和新思路。
一、BT 建設模式在基礎設施建設中的應用
（一）BT建設模式特征。近年來(lái)BT建設模式愈發(fā)廣泛地應用于市政基礎設施建設領(lǐng)域，例如北京地鐵奧運支線(xiàn)工程、深圳地鐵五號線(xiàn)工程、佛山市政基礎設施工程等。BT建設模式是由政府或其授權單位作為BT項目發(fā)起人通過(guò)公開(kāi)招標方式確定項目投資人并與其簽署相關(guān)協(xié)議，并由該投資人根據招投標要求組建項目公司承擔投資、融資和建設，項目竣工后移交并向BT項目發(fā)起人分期收回對價(jià)的一種項目融資建設模式。每個(gè)項目中BT 建設模式具體運作不盡相同，但它們具備一些共同優(yōu)點(diǎn)和特征。一是有效緩解公益性項目建設的財政壓力；二是市場(chǎng)化運作方式有助于提升建設效率；三是合同法律關(guān)系復雜，考驗業(yè)主協(xié)調能力。
（二）BT模式潛在投資建設風(fēng)險。由于BT建設模式下的項目具有投資額巨大、技術(shù)復雜、建設和資金回收時(shí)間較長(cháng)等特點(diǎn)，致使項目運作過(guò)程中帶有一定的經(jīng)濟技術(shù)風(fēng)險。眾多專(zhuān)家和學(xué)者對BT建設模式風(fēng)險識別分類(lèi)和風(fēng)險防范做出系列專(zhuān)題研究，周磊和周正康對BT建設模式項目運營(yíng)中風(fēng)險進(jìn)行了分析，按照風(fēng)險分攤原則提出了預防和控制措施。王耀輝和馬榮國在構建BT項目融資風(fēng)險評價(jià)指標體系的基礎上，提出模糊綜合評價(jià)分析模型法以衡量BT項目融資風(fēng)險。
作為寧波杭州灣新區基礎設施BT+產(chǎn)業(yè)基金模式的發(fā)起人，基于BT項目發(fā)起人或業(yè)主的視角更為關(guān)注BT項目投資人的投資能力和工程管理能力風(fēng)險。在大型城市基礎設施項目建設中，僅僅依靠BT項目投資人自有資金難以保障項目如期建設的巨額資金投入，BT項目投資人往往通過(guò)銀行貸款等再融資推進(jìn)項目建設，項目投資人的再融資能力成為項目成敗的關(guān)鍵影響因素，融資能力不足不僅會(huì )導致項目投資人資金鏈緊張，甚至會(huì )導致BT建設項目擱置并抑制項目公益性社會(huì )效益的發(fā)揮。在項目管理能力方面，雖然BT項目業(yè)主的投融資和施工建設工作轉移至BT項目投資人，但為了防止BT模式下項目投資人及其他參與單位在建設中以次充好降低工程質(zhì)量，還必須對項目建設實(shí)施嚴格的流程監管，以防范工程質(zhì)量領(lǐng)域風(fēng)險。正是鑒于BT建設項目投資人存在的上述風(fēng)險點(diǎn)，在杭州灣新區項目招投標設計時(shí)業(yè)主方創(chuàng )新性提出引入產(chǎn)業(yè)投資基金，在拓寬建設資金來(lái)源的同時(shí)，利用產(chǎn)業(yè)基金的專(zhuān)業(yè)性以防范BT建設項目投資人引發(fā)的風(fēng)險。
二、基礎設施產(chǎn)業(yè)基金參與BT建設的必要性
（一）基礎設施產(chǎn)業(yè)基金概況及國內外運行經(jīng)驗。
產(chǎn)業(yè)投資基金是投資基金和產(chǎn)業(yè)投資的有機融合體，基礎設施產(chǎn)業(yè)投資基金是產(chǎn)業(yè)投資基金與城市基礎設施融資、建設、經(jīng)營(yíng)相融合的一種資本運營(yíng)模式和金融制度創(chuàng )新?；A設施產(chǎn)業(yè)投資基金通過(guò)一系列的制度設計，實(shí)現吸納和集聚民間資本和社會(huì )資金，引導民資進(jìn)入具有一定的壟斷性質(zhì)的城市基礎設施領(lǐng)域，并通過(guò)股權投資于基礎設施建設項目公司，并在合適的時(shí)機通過(guò)各類(lèi)退出方式實(shí)現資本增值收益。
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20世紀70年代起歐美等發(fā)達國家開(kāi)始探索發(fā)展基礎設施產(chǎn)業(yè)基金，進(jìn)一步降低政府在基礎設施領(lǐng)域的投資，使有限的財政資金發(fā)揮更大效益提供更多的社會(huì )服務(wù)。進(jìn)入21世紀以來(lái)我國積極嘗試和探索產(chǎn)業(yè)基金投資基礎設施建設領(lǐng)域，2009年光大控股與澳大利亞麥格理銀行共同組建光大麥格理基礎設施產(chǎn)業(yè)基金，2012年3月全國工商聯(lián)發(fā)起城市基礎設施產(chǎn)業(yè)投資基金，都是借助基金平臺引導民間資本和社會(huì )資金進(jìn)入城市基礎設施建設領(lǐng)域。
（二）杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)投資基金模式構建。
1、杭州灣模式發(fā)起設立背景。
（1）最大限度破解工期約束。寧波杭州灣新區基礎設施BT項目直接服務(wù)于上海大眾汽車(chē)浙江寧波基地及其周邊零部件配套企業(yè)，項目必須在上海大眾汽車(chē)浙江寧波基地量產(chǎn)前投入使用。采用傳統BT建設模式由于涉及到項目投資人向銀行金融機構再融資需求，銀行要進(jìn)行BT項目公司信用等級評定和授信調查、審查、落實(shí)抵押擔保等措施致使融資流程相對較長(cháng)，難以在時(shí)效上滿(mǎn)足項目建設需要。引入產(chǎn)業(yè)投資基金作為項目公司資金來(lái)源有利于加快融資進(jìn)程，滿(mǎn)足項目建設的時(shí)間緊、任務(wù)重的要求。
（2）緩解財政時(shí)序錯配壓力。從基礎設施投資與經(jīng)濟增長(cháng)的對比看，無(wú)論是全部基礎設施投資、還是與地方政府融資平臺相關(guān)的基礎設施投資的增長(cháng)速度，都大大高于同期GDP的名義增長(cháng)速度。杭州灣新區亦不例外，隨著(zhù)近年來(lái)一系列道路、水利基礎設施建設力度的加大，短期內新區財政面臨著(zhù)暫時(shí)性建設資金短缺，借助BT+產(chǎn)業(yè)投資基金的創(chuàng )新模式，合理疏導富庶的江浙民間資本和社會(huì )資金投資城市基礎設施建設，緩解新區財政資金需求與盈余的時(shí)間錯配產(chǎn)生的財政緊張局面。
（3）突破傳統銀行債權融資壓力。受宏觀(guān)經(jīng)濟、金融政策下地方政府融資平臺貸款收緊影響，借助產(chǎn)業(yè)基金渠道引導民間資本和社會(huì )資金參與基礎設施建設，不僅有利于產(chǎn)業(yè)基金的穩定經(jīng)營(yíng)，而且能夠在銀行和地方政府融資平臺之間有效建立防火墻和隔離帶，突破了銀監會(huì )清理和限制政府融資平臺貸款的政策約束。BT+產(chǎn)業(yè)基金的創(chuàng )新模式秉承基金股權投資特性并有效發(fā)揮市場(chǎng)配置資源優(yōu)勢，BT項目發(fā)起人、投資人和項目公司均無(wú)需提供任何融資抵押擔保措施，亦無(wú)需杭州灣新區提供財政兜底承諾。
2、杭州灣模式運營(yíng)結構設計。杭州灣新區基礎設施BT+產(chǎn)業(yè)基金模式中基金總規模35億元，第一階段總認繳出資額8.3億元，首期認繳出資1.6億元，產(chǎn)業(yè)基金以有限合伙企業(yè)的形式發(fā)起設立并構建項目資金池。BT項目發(fā)起人按照基金規模20%的比例出資，BT項目發(fā)起人發(fā)起并參與產(chǎn)業(yè)基金運作有利于充分發(fā)揮政府資金的引導示范作用，保持政府必要的調控能力。其余絕大部分資金充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎性作用，由江浙地區民間資本和社會(huì )資金出資，并由專(zhuān)業(yè)基金管理公司作為基金執行合伙人負責基金運作管理。
杭州灣新區基礎設施產(chǎn)業(yè)基金投資并控股BT項目公司，項目公司可向銀行申請市場(chǎng)化再融資進(jìn)一步放大財務(wù)杠桿。通過(guò)BT+產(chǎn)業(yè)基金的創(chuàng )新模式優(yōu)化設計可以有效控制地方政府信用額度超額投放，突破政府融資平臺貸款限制并有效降低信用風(fēng)險。BT項目發(fā)起人以項目業(yè)主和產(chǎn)業(yè)基金投資人的雙重身份全流程參與項目建設，有效強化項目資金運用和工程建設方面的監督管理。
三、杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)基金模式的創(chuàng )新與特色
（一）開(kāi)放滾動(dòng)的產(chǎn)業(yè)基金設立模式。杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng )新模式不同于傳統的銀行項目貸款的貸款額度固定、貸款期限固定、資金使用固定，它以基金規?？蓾L動(dòng)發(fā)展、投資方可中途增加、基金投向不局限于單個(gè)項目的多重滾動(dòng)方式令人耳目一新。首先，基金可以視項目情況調整規模實(shí)施滾動(dòng)發(fā)展，歷經(jīng)多個(gè)階段分層次梯度發(fā)行募集，最終規?？蛇_35億元。其次，基金投資方可中途加入或退出，根據項目投資和資金募集情況各投資方可分階段追加或減少對基金的出資額，各投資人按照其實(shí)繳出資時(shí)間參與基金投資項目的收益分配。再次，基金不局限于單個(gè)項目或特定項目，在投資期限內可參與杭州灣新區內新的基礎設施建設項目投資，實(shí)現基金的多重滾動(dòng)開(kāi)發(fā)。
（二）產(chǎn)業(yè)投資基金控股BT項目公司。杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng )新模式以集中投資絕對控股的投資策略區別于傳統私募股權基金分散投資參股為主的投資范式，通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金投資控股BT建設項目公司，能夠避免作為小股東所承受的信息不對稱(chēng)、無(wú)法控制分配政策等風(fēng)險。同時(shí)充分發(fā)揮基金管理人專(zhuān)業(yè)穩定的基金運營(yíng)管理能力，在同等競爭條件下通過(guò)創(chuàng )新模式使投資更加公開(kāi)、公正、透明以及更加市場(chǎng)化，有利于進(jìn)一步降低資金使用成本和BT建設商務(wù)成本，并且杜絕政府直接投融資引發(fā)的財政資金運作效率不足及相關(guān)道德風(fēng)險，
（三）基金和BT項目同步雙重管理。在傳統BT模式的理念下，BT工程竣工移交給相關(guān)單位之前，BT項目承辦人對BT工程具有絕對的控制權，BT項目發(fā)起人對項目的控制較弱。杭州灣新區模式中項目業(yè)主以BT項目發(fā)起人和基礎設施產(chǎn)業(yè)投資基金投資人雙重身份參與整個(gè)項目全程運作，并具有項目設計、監理單位委托等重大事項的決策權。另外，產(chǎn)業(yè)基金執行合伙人在管理基金的同時(shí)直接管理BT工程建設，完全的市場(chǎng)化機制在投資管理、概預算、項目管理、資金支付、工程技術(shù)方面發(fā)揮了第三方監管作用，彌補了傳統BT模式單一監管的不足，使之有利于尋求項目成本、時(shí)間、資源和質(zhì)量四要素的最優(yōu)均衡。
（四）借助民資拓展建設資金來(lái)源。城市基礎設施建設具有一定的壟斷性且需要專(zhuān)業(yè)管理，對于普通投資者而言進(jìn)入這一領(lǐng)域門(mén)檻極高，普通投資者難以分享中國城鎮化過(guò)程中基礎設施高速增長(cháng)帶來(lái)的收益。杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng )新模式使廣大閑散投資者能夠通過(guò)基金渠道參與具有穩定和較好收益的基礎設施投資，并通過(guò)股權投資于基礎設施建設項目公司，結合項目公司的再融資可實(shí)現財政資金10余倍的財務(wù)杠桿放大作用。通過(guò)BT+產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng )新模式在疏導民間資本同時(shí)有效探索國資和民資在基礎設施領(lǐng)域的協(xié)同聯(lián)合，促進(jìn)了城市建設和社會(huì )的公平分配。
四、杭州灣模式的繼續探索及應用前景
（一）拓展產(chǎn)業(yè)基金上市退出模式。杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng )新模式采用傳統回購的退出方式，產(chǎn)業(yè)基金作為BT項目公司股東分享紅利，退出方式較為狹窄，盈利模式簡(jiǎn)單?；A設施的投資一般很難在短期獲得巨額回報，而必須通過(guò)長(cháng)期的建設和專(zhuān)業(yè)的管理逐步實(shí)現投資回報。本著(zhù)長(cháng)期持有并運營(yíng)產(chǎn)業(yè)基金的角度考慮，為了滿(mǎn)足投資者對基金流動(dòng)性的需求，可借鑒西方國家經(jīng)驗在基金設立一段時(shí)間后將基礎設施產(chǎn)業(yè)基金本身上市而非建設項目上市，從而為基金投資者拓寬退出渠道并實(shí)現盈利機會(huì )，另一方面公開(kāi)市場(chǎng)的開(kāi)放性極大程度上拓展了項目的資金籌措能力。
（二）BT回購成本的合理設置。BT項目回購價(jià)款和回購策略很大程度上取決于項目發(fā)起人的融資成本。融資成本首先體現在項目發(fā)起人對BT項目的回購價(jià)格與BT項目實(shí)際造價(jià)間的差額部分，其次為項目發(fā)起人支付的BT投資期和建設期的利息費用。在BT項目的招標和商務(wù)談判階段，原則上應以批準的項目概算下浮一定比例報政府批準后作為工程招標控制價(jià)，在業(yè)主給予項目投資人投資收益固定回報的利息費用時(shí)，應重點(diǎn)預測銀行同期貸款利率的年浮動(dòng)趨勢與宏觀(guān)經(jīng)濟趨勢，并與投資方談判商定。
（三）融資租賃繼續盤(pán)活固定資產(chǎn)。融資租賃作為一種現代投融資方式，能夠通過(guò)融物的方式實(shí)現融資目的，拓寬承租人的融資渠道，為基礎設施建設融資提供了又一新方向。對于杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng )新模式建成并回購的基礎設施可以探索售后回租的方式，采用融資租賃能夠盤(pán)活已投入的固定資產(chǎn)，有效釋放政府前期投入的財政資金，并且用于固定資產(chǎn)的再投資。通過(guò)融資租賃放大政府的投資規模和投資乘數效應，將有限的財政資金發(fā)揮最大的效用，進(jìn)一步提高財政資金的使用效率。
同比傳統模式下城市基礎設施建設項目，杭州灣新區BT+產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng )新模式僅在成本控制方面的比較優(yōu)勢已初現端倪，隨著(zhù)項目滾動(dòng)開(kāi)發(fā)基金二期、三期成本領(lǐng)先優(yōu)勢將得以進(jìn)一步鞏固。杭州灣模式推動(dòng)了寧波基礎設施建設管理體制創(chuàng )新改革，實(shí)現了政府、企業(yè)、銀行、民間資本和社會(huì )資金多方受益、合作共贏(yíng)的新局面，有利于形成基礎設施建設資金的高效運作和可持續來(lái)源，為杭州灣新區基礎設施建設提供了全新思路并具有在更大范圍內推廣的現實(shí)意義。
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